中国工业报  王珊珊

2026年8月21日晚，长江存储控股股份有限公司科创板IPO招股说明书（申报稿）挂网。招股书显示，2026年一季度长江存储实现营收470.42亿元，归母净利润333.79亿元，NANDFlash（闪存芯片）产品毛利率高达78.73%。而在2023年全年，这家公司净亏损191.81亿元。

根据市场调研机构CounterpointResearch的数据，2026年第二季度，长江存储的NAND闪存出货量同比增长22%、环比增长5%，以14%的市场份额首次攀升至全球第三。从产业起步到跻身全球出货量前三，长江存储用时不足十年。但站上这一新高度，也意味着企业真正的挑战才刚刚开启。

警惕“山顶”风险

NANDFlash合约价已经连涨四个季度。集邦咨询最新数据显示，2026年三季度NANDFlash合约价环比仍上涨10%到15%，相比二季度约60%的暴涨，涨幅开始收窄，合约价格已创下有统计以来的历史新高。在芯片说ICTIME首席分析师林美炳看来，涨幅放缓不是因为供应改善了，而是消费端到了承受极限。

上海交通大学上海高级金融学院青年研究员石少卿对中国工业报分析认为，NANDFlash合约价连涨四个季度后涨幅明显收窄，但周期尚未到顶。AI驱动的企业级SSD（固态硬盘）需求仍强，长期协议大幅抬高了盈利底部，供给要到2027年下半年才转宽松，2028年或成价格下行拐点。

“长江存储此时上市，一方面抓住了AI超级周期的窗口——一季度公司毛利超78%，NAND出货份额已跃居全球第三，此时IPO募资330亿元正处业绩与估值高点，‘量价双优’；另一方面也面临‘山顶’风险——NAND稀缺性弱于DRAM，且长江存储企业级转型滞后并受实体清单制约。综合研判，周期高点定价的估值风险不容忽视。”石少卿提示。

三重共振下的峰值

长江存储过去三年的财务数据完整地体现了行业的周期性波动。据招股书显示，2023年，全球存储行业处于周期低谷，长江存储营收187.44亿元，净亏损191.81亿元，NANDFlash产品毛利率只有1%。但低谷期并没有收缩产能，而是持续扩产，截至2026年3月末，企业已建成中国大陆最大的3DNANDFlash晶圆生产基地。

低谷期扩出来的产能，等到行业回暖时就变成了利润的放大器。据招股书显示，2024年行业回暖，长江存储营收升至452.03亿元，净利润67.71亿元；2025年营收631.85亿元，净利润142.11亿元；2026年一季度，单季营收470.42亿元，已接近2025年全年的四分之三，毛利率跳升到78.73%。

智参智库特聘专家袁博在接受媒体采访时表示，“AI推理向行业渗透带动潜在的企业级存储需求、国内智算中心国产化替代、国际三大厂（三星电子、SK海力士和美光科技三大存储原厂）让产能给HBM（高带宽内存）致NAND供给偏紧，三重红利会长期支撑，除非遇到全面产能扩大，否则至少三年内会保持较高增长。”据集邦咨询数据显示，一季度NANDFlash合约价暴涨55%到60%，二季度又涨了约60%。

对长江存储而言，国际三大厂让出来的消费级市场空间，正是它目前最主要的增量来源。招股书在行业趋势部分的表述是，国际存储巨头“阶段性倾斜产能优先保障海外客户供货，进一步放大国内消费级市场供给缺口”。

高盛的判断更为直接：全球存储市场正面临过去15年最严重的供应短缺，NAND全年涨幅200%—250%，短缺至少延续至2027年。但石少卿提醒，333.79亿元这个单季利润是“AI需求单向爬升×供给近乎冻结×国产替代溢价”三重共振下的峰值，“不能线性外推，更不能×4当年化利润去给估值。一旦2027—2028年供给释放、价格回落，利润率回归正常区间是大概率事件。”

据市场研究机构CounterpointResearch数据显示，长江存储虽然出货量排名第三，但2026年第二季度的营收位列第五，仍落后于美光和铠侠。造成出货量与营收排名落差的主要原因，正是其产品结构集中在毛利率相对较低的消费级应用。相比之下，单价更高的企业级固态硬盘（SSD）市场，长江存储占有率仍然较低。

CounterpointResearch发布的《2026年第二季度内存与存储市场追踪报告》指出：2026年第二季度企业级SSD占全球NAND出货量的48%，较去年同期的26%接近翻倍。并有望在年底突破50%。据招股书显示，长江存储已在3月推出PE522、PE511、PE501三款PCIe5.0企业级eSSD，分别面向高性能、高安全和大容量AI存储场景。字节跳动与长江存储试点采购的首批订单预计三季度落地。

中国企业联合会资委会委员、高级经济师董鹏对中国工业报分析认为，海外巨头并非永久退出，一旦HBM供需缓和，产能随时可能调回NAND。“长江存储将直面反扑，而其企业级生态仍落后1.5—2代、受实体清单制约高端设备迭代，压力明显放大。2026—2027年可能是锁定份额的关键窗口。”石少卿也指出，2022年长江存储被美国商务部列入实体清单，虽于2026年2月从美国国防部1260H清单中移除，但商务部的管制仍在。

一道搬不走的护城河

长鑫科技（688825.SH）7月27日上市首日收盘市值3.28万亿元。一级市场已出现以4000亿元估值接手老股的交易传闻，但DRAM与NAND虽被称芯片“双雄”，但赛道基因却截然不同。

石少卿指出，DRAM市场规模约1505亿美元、约为NAND的2.7倍；DRAM市场呈三星、SK海力士、美光合计超90%的寡头格局，长鑫以7.67%份额稳居全球第四，稀缺性溢价极高；而NAND为“五强并立”更分散，长江存储出货份额虽以14%升至全球第三，但按营收仅列第五，“NAND估值天然低于DRAM”。

胡润2026全球独角兽榜显示长江存储估值1500亿元，国盛证券等市场预测IPO估值约3000亿元。本次募资330亿、稀释约12%，对应发行市值约2750亿元。

董鹏判断：“国外大厂追逐高端芯片高利润，在普通存储上放慢了脚步，这确实给了追赶者喘息之机。长江存储靠Xtacking架构把制造效率和产品性能双双推上新高度，把窗口期变成了突破期。就好比赛场上对手踩了刹车，你不仅得会开车，还得有台好车，就能超过去。”

长江存储自研的Xtacking架构，把存储阵列和外围电路分别在两片晶圆上制造，再通过混合键合在一起。据招股书显示，2023年至2026年一季度，其主力产品从第三代迭代到第五代，存储密度持续提升、单位成本持续下降。

2025年，三星电子与长江存储签署3DNAND混合键合专利许可协议，将从第10代V-NAND开始采用长江存储的专利技术。三星评估认为，在V10、V11和V12中很难绕过现有专利。这种情况在国内半导体企业中极为罕见。

据招股书显示，截至2026年3月末，长江存储已获授权发明专利5611项，2023年至2026年一季度累计研发投入约159.53亿元，研发人员4796人。

董鹏对此评价：“Xtacking架构不是一道墙，而是一条护城河，是一整套别人短时间搬不走的系统。它把芯片制造的串行工序改成了并行协作，好比把盖楼从一层层砌砖升级成模块化拼装，效率优势根植于底层逻辑。国外大厂想复制，要么推倒自己经营数十年的产线和认知体系，成本高到不敢算；要么绕道另搞一套，但时间上至少被甩开两代产品周期。更关键的是，长江存储早已围绕这项技术织密了专利网，对手绕不开、抄不动。”

招股书显示，截至2026年一季度末，长江存储产能利用率已达98.02%，接近满产，三期工厂设备安装已启动。本次330亿元募资中208亿元投向量产线技术升级，122亿元投向研发。

但扩产需要持续烧钱——截至2025年末，长江存储未分配利润仍为-366.5亿元。招股书同时显示，国内存储厂商产能目前仅能覆盖约半数本土消费级市场需求，近一半的国内消费级NANDFlash仍依赖海外厂商供货。

长鑫科技上市首日市值3.28万亿元。市场正在拭目以待长江存储上市后的市值走向。

针对以上中国工业报致函长江存储，截至发稿对方并未回复。