（来源：国海证券研究）

行业深度·6篇

国海首席经济学家·夏磊团队| 韩国折叠：K型经济的冷与热

国海固收·颜子琦团队 | 50年期国债的定价框架与交易策略——机构行为100篇（十）

国海医药·曹泽运团队 | 医疗器械行业报告：扬帆拓新路，制造业优势助力出海国海食饮·刘旭德团队| 新鲜零食热度持续提升，头部品牌策略分野——零食变革系列深度之三

国海交运·匡培钦团队 | 为什么看好干散货的增长？——供需改善行业上行

国海能源开采·陈晨团队| 能源开采行业公司深度对比专题：陕西煤业业绩稳健高盈利，兖矿能源弹性充沛高成长

公司深度·2篇

国海轻工·林昕宇团队｜影石创新（688775）深度报告：从新品类看公司成长线索与估值中枢

国海军工·赵博轩团队| 国睿科技(600562.SH)公司报告：我国雷达系统领军者，受益军贸&反无体系等需求

行业深度

政策：韩国折叠：K型经济的冷与热

作者：夏磊

报告发布日期：2026年8月18日

报告摘要：自20世纪60年代起，韩国确立出口导向战略，优先发展纺织与加工等劳动密集型产业，70年代又顺势向钢铁、造船等重化工业转型升级，80年代提出“科技立国”口号，发展汽车、电子等技术密集型产业，韩国由此成为“亚洲四小龙”之一，在这片仅10万平方公里的土地上，实现了被称为“汉江奇迹”的经济跨越。

70年代起韩国开始布局半导体产业，进入21世纪进一步强化高科技战略地位，持续扩大自身在全球存储芯片领域的领先优势。2026年韩国一季度GDP环比增长1.8%，半导体对增长的贡献率超过一半。

从经济体量与结构特征来看，韩国对全球贸易与产业周期的冷暖反应敏锐，有全球经济“金丝雀”之称。同时，AI时代背景下韩国新旧经济的冰火两重天尤为明显，是研究“K型分化”的典型样本。本文思考韩国“K型分化”带来的就业结构、财富分配及产业生态问题，以提供可借鉴的参考。

显著K型的增长

在经济总量企稳回升的背景下，韩国经济高度依赖半导体出口，呈现出明显的结构性分化。2025年韩国GDP同比增速放缓至1.1%，步入2026年，在半导体制造与出口的强劲拉动下，一季度GDP同比大增3.8%、环比增长1.8%，创下2022年以来新高，二季度虽环比增速放缓至0.6%，但仍高于韩国央行5月预期的0.2%。半导体出口持续火热，2025年全年半导体出口达1734亿美元，同比增长22%；2026年上半年出口总额更达1924亿美元，超越去年全年规模，6月单月同比增长199.5%至448.2亿美元，占当月出口比重高达43.8%。

与半导体出口火热形成鲜明对比，内需端表现仍然疲软。2025年扣除物价的家庭实际消费支出同比下降0.4%，同时GDP核算中的固定资本形成总额和建筑投资实际同比分别下降3.4%和9.7%。进入2026年二季度，不变价季调口径下，私人消费环比仅微增0.4%，建筑投资仍呈0.2%的负增长。

韩国经济呈现“半导体独大”与“传统产业低迷”冰火两重天，这种情况是典型的K型分化。“K型分化”的本质是同一经济体内部发展轨迹的明显分化，部分高科技产业向上发展，其他传统行业向下滑落。自2025年以来，随着AI浪潮的强力驱动，半导体产业已成为支撑韩国经济的重要支柱。

K型分化带来哪些影响？

股市表现分化，资本市场脆弱性加剧。从行业维度来看，在2026年3月3日-6月24日行情波动剧烈的四个月区间内，KOSPI十大一级行业仅信息技术、能源上涨，工业、可选消费、材料、必需消费、公用事业、金融、医疗保健、电信八大板块全线走弱。SK海力士、三星电子两家2026年上半年分别上涨307.8%和179.1%，两家合计市值占KOSPI总市值比重从年初的35%左右最高升至6月25日的57%左右。市场波动显著加剧，KOSPI自2026年6月9385.59点的历史峰值回落，截至7月末最大回撤达43.9%。截至7月29日，伴随指数剧烈震荡，韩国股市年内已9次触发全市场熔断，约每15.8个交易日一次；同时，KOSPI主板侧车机制累计触发43次，约每3.3个交易日一次。

就业压力较大，青年就业持续萎缩、老年群体重返职场。2026年6月韩国失业人数达83.4万人，同比增加1万人。特别是制造业和建筑业就业人数分别同比减少9.7万人和6.7万人，连续两年呈下滑态势。从年龄结构看，2026年6月韩国15-29岁青年就业人数同比减少19.7万人，青年就业率同比下降1.7个百分点至43.9%，连续第26个月下滑。韩国今年第二季度大专、本科及以上学历失业者达48.1万人，规模创下5年来最高水平，其中60%以上为20至30岁青年群体。与之相反，今年6月60岁以上老年就业人数较去年同期增加21.1万人，全社会就业增量高度依靠高龄劳动者支撑。

财富分配不均加剧。2026年一季度，韩国收入后20%家庭月均收入为117万韩元，同比增长2.7%；前20%家庭月均收入达1237.8万韩元，同比增长4.2%。高收入群体在半导体红利与资本市场繁荣的驱动下财富激增，2026年第一季度，SK海力士人均奖金达到1.07亿韩元，约合人民币50.7万元，根据麦格理等国际咨询机构测算，SK海力士人均全年奖金收入或将高达6.7亿韩元，约合人民币312万元。建筑、中小企业及底层零工薪资增速偏弱，部分领域薪资同比负增长。今年一季度建筑业工人的平均工资下降3.4%；300人以上企业的正式职工月平均工资同比增长7.5%，临时雇工同比下降2.8%；同期300人以下中小企业正式职工工资同比增长1.9%，临时雇工同比微增0.8%。

消费需求分层，高端消费、奢侈消费强劲，大众消费乏力。据韩国产业通商资源部主要零售商线下销售额统计数据显示，2026年4、5、6月百货店销售额同比增速分别达到21.7%、24.5%和22.2%，其中奢侈品销售同比增速升至38.1%、37.3%和34.3%。以半导体产业集中的京畿道南部为例，2026年5月1日-27日龙仁市新世界百货South City店奢侈品销售额同比增长53.6%，其中前20日豪华珠宝销售额同比大涨146.3%。与之相反，能够反映韩国普通家庭日常消费情况的大型超市销售额在2026年3-6月分别同比下降15.2%、6.6%、5.1%和10.5%。

核心地段房价飙升，区域房价走势分化。2025年韩国住房总市值升至7710万亿韩元，全年增加约571万亿韩元，近93%的涨幅集中于首都圈。2026年6月韩国全国住宅综合价格同比上涨2.45%，其中热门地段首尔住宅综合价格同比上涨9.35%，包含钟路区、中区、龙山区的市中心圈同比上涨10.86%，包含瑞草区、江南区、松坡区、江东区的首尔东南圈房价同比上涨11.22%。其他地段地产整体涨幅有限，2026年6月首都圈外的地方五大广域市房价同比下跌0.18%，其中大邱、光州、大田等城市房价同比下降，蔚山与釜山小幅正增长。

生育率阶段性小幅回升，但K型分化下的生育率反弹非常脆弱。2025年韩国总和生育率回升至0.8，2026年一季度进一步上行至0.95。一是“回声婴儿潮”代际转化，带来阶段性出生人口增量。1991-1995年，韩国出生人口均超过70万人，该群体集中步入婚育期。二是政府生育财政补贴落地、资产价格上行带动居民资产负债表修复，促进生育率短期反弹。三是移民增加与多元文化家庭扩容。2024年11月1日，韩国常住的移民背景人口达271.5万人，同比增长13.4万人，每20名国民中就有1人具有移民背景。2024年多元文化家庭的新生儿数量增至13416名，同比增长10.4%，成为拉动生育率回升的增量之一。但我们认为这种反弹高度依赖少数群体的红利，绝大多数普通年轻人的婚育压力并未实质性缓解。一旦人口周期红利消退，在高房价、贫富差距扩大及就业困难等长期结构性难题未解的背景下，生育意愿仍将受到抑制。

风险提示 数据统计口径存在差异；数据口径理解存在偏差；数据滞后风险；国外经验不可直接照搬；短期经济结构特征可能发生变化；社会推演局限性风险；海外政策具有不确定性；海外市场超预期波动等。

固收：50年期国债的定价框架与交易策略——机构行为100篇（十）

作者：颜子琦/洪子彦/郭溪源

报告发布日期：2026年8月20日

报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：1、50年期国债的定价框架；2、50年期国债的机构交易特征。

投资要点：作为机构行为系列报告的第十篇，我们重点探讨50年期国债的定价框架与交易策略。

目前50年期国债是当前债券市场中可交易期限最长的品种，而50年特别国债更是政策对于经济“逆周期调控”的关键载体，理论上其定价蕴含了经济长期发展的预期。

复盘历史来看，50-30年国债期限利差整体在26bp以内波动，表现比较稳健，大致可以分为4个阶段：①2009-2016/11的供给主导下的利差脉冲震荡，②2016/11-2019/9的流动性主导下的利差变化，③2019/9-2023/9的宽幅震荡时期，主要受经济基本面+供给因素扰动，④2023/9至今的交易盘博弈期。

从流动性来看，目前50年期国债的流动性整体在提升，新券流动性往往更强，且当前50年期国债的二级流动性较以往已经明显抬升；从一级供给来看，自从2024年的50年期特别国债首发后，每年的50年特别国债发行额往往高于普通国债，首发和续发均会在全年较为平均地分布。

从机构行为来看，各类型机构参与程度都在明显加强，险资是50年期国债的主要配置盘，当前的净买入规模持续上升，公募基金也是主要交易机构之一，在利差持续压缩背景下近期出现止盈，其他类型机构（主要或为资管产品、信托年金等）整体呈现与基金较为类似的交易特征。

对于交易策略而言，我们推荐重点关注50年期国债的两类交易策略。第一类是季节性的利差压缩窗口期，2024年以来50-30年国债期限利差压缩行情呈现出一定季节性规律，多发生在二到三季度，50年期国债会存在类“独立行情”;第二类交易策略是保险的跟随配置行为，险资从今年7月以来开始加大对50年期国债的净买入，监管因素是本轮保险买入50年期国债行为背后的重要支撑，保险机构作为50年期国债的核心配置盘，我们建议关注其在震荡市或者牛市环境下的主动配置行为，可以跟随进行操作。

风险提示  历史规律外推的宏观环境依赖风险；市场流动性冲击风险；警惕利率超预期风险；利差倒挂的持续性及修复风险；流动性虹吸与交易踩踏风险。

医药：医疗器械行业报告：扬帆拓新路，制造业优势助力出海

作者：曹泽运/林羽茜

报告发布日期：2026年8月20日

报告摘要：全球和国内医疗器械行业维持平稳增长。根据弗若斯特沙利文数据分析，2020-2024年，全球医疗器械总体市场规模已从4,566亿美元增至6,230亿美元，CAGR为8.1%。预计到2035年，全球医疗器械总体市场规模将达到11,576亿美元。2020-2024年中国医疗器械总体市场规模已从7,298亿元人民币增至9,417亿元人民币，CAGR为6.6%。预计到2035年，中国医疗器械总体市场规模将达到18,134亿元人民币。

国内有集采压力，海外市场空间广阔，中国医疗器械具有价格优势，共同促进中国医疗器械走向出海。中国器械厂家众多、产能大，虽然国内集采政策或压缩产品盈利空间，但国产器械在海外市场具备价格竞争力。根据弗若斯特沙利文，中国超声设备在美国售价较本土品牌低10%-20%、血糖仪均价较国际品牌低近50%，血管介入耗材、骨科植入物价格分别低20%-60%、35%-80%，整体具备较大价格优势，而海外市场空间广阔，因此器械出海有望成为国产厂家的重要战略方向。

不同领域企业海外收入占比不同。在基础医疗设备领域，中国企业凭借规模化生产和成本优势，在监护仪、血压仪、血糖仪等品类上占据较大价格优势，且海外收入占比较高。在高端医疗设备领域，国产MRI、基因测序仪等中高端设备海外收入占比尚有提升空间。医用手套、止血夹等公司海外收入占比较高。电生理、骨科等公司海外收入占比尚有提升空间。POCT领域国产公司海外收入占比较高。化学发光领域公司海外收入占比有进一步提升空间。

建议重点关注公司：海泰新光、九安医疗、奕瑞科技、英科医疗、微创机器人、精锋医疗、惠泰医疗、微电生理、时代天使、华大智造、力诺药包、乐普医疗等。

风险提示：市场需求低于预期；扩产进度不及预期；专利诉讼风险；临床数据不及预期；汇率波动风险；关税上升风险；重点关注公司业绩不及预期。

食饮：新鲜零食热度持续提升，头部品牌策略分野——零食变革系列深度之三

作者：刘旭德/肖悦

报告发布日期：2026年8月17日

报告摘要：前言：继2026年6月11日发布《新鲜零食，效率革命下一站》之后，我们进一步草根调研、持续跟踪。发现赛道虽仍处发展早期，但头部品牌的战略路径已出现分化，竞争聚焦在单店模型质量与可复制性的验证。基于此，我们详细梳理了新鲜零食行业主要品牌当前策略，并围绕商业模式稳定性、扩张节奏以及对零食量贩的潜在冲击，展开深度剖析，提供我们的研判。

草根调研反馈：头部品牌策略区别几何？赛道仍处形成期，尚未跑出全国性绝对龙头，竞争焦点集中在单店模型的打磨与可复制性的验证。参与者围绕“短保、健康、现制”展开探索：1）金粒门精品慢扩：定位下沉市场小山姆；坚持全直营、产能先行，2026年开启华东、华南全国化；以大单品+高质中价打法，凭高自产率、高坪效、规模效益支撑高质中价。2）几多全速度规模优先：背靠黑色经典集团供应链基础2025年3月起步，截至2026年7月末门店达154家、覆盖13省51城；首创JIPG配料净化分级标准塑造健康新鲜心智；以高加盟门槛筛选加盟商保障质量；选址端适度放宽商场等级换取下沉空间，同时与头部商业体深度绑定以规模化复刻。3）跨界跟进者：鸣鸣很忙以“有·推荐”试水直营打磨模型，绝味食品、有友食品、来伊份以直营首店切入，三只松鼠以卖场店中店专区切入。4）“短平快”品牌大量涌入：缺乏供应链根基，依赖代工与激进加盟跑马圈地，大量品牌涌现。

行业三问三答：

如何看待新鲜零食商业模式稳定性？不会昙花一现，但或剧烈洗牌。新鲜零食崛起源于需求端（下沉消费升级+高线高质低价缺口）、供给端（复用量贩直采/精简SKU/短链路模式）、品类端（健康趋势）支撑。当前行业已进入跨区域加速拓店期，核心商圈黄金铺位争夺已开启，头部品牌对优质点位的瓜分速度或决定行业格局的初定边界。我们认为，当前扩张期选品同质化、品牌不计损耗，选址是决定当下势能的核心变量；随优质点位饱和、流量红利消退，胜负权重将向选品研发与供应链切换。单纯依赖加盟跑马圈地、供应链建设滞后、品控缺失的品牌，将在权重切换时点被洗牌出局。

如何看待新鲜零食未来扩张速度？整体节奏偏平缓，但加速窗口已开启。受标准化难度较高、爆款打造能力要求较高、优质点位有限及单店投入较高等因素制约，初期绝对速度慢于量贩/茶饮，但加速度持续上行。中长期核心壁垒在于供应链基础设施的搭建落地速度——率先完成区域冷链、生产、仓储一体化布局者，或有机会抢占核心商圈稀缺点位，并形成一定的消费者心智先发优势。

如何看待新鲜零食对零食量贩的冲击？现阶段直接冲击有限，中期高线城市形成分流。二者商业模式同源，但在客群、定价、产品、场景上有本质差异，我们认为新鲜零食真正分流的是商场内茶饮/卤味/烘焙/炒货等垂类小店，中期或部分分流高线城市量贩客群、形成局部交叉竞争，但整体可控。同时，新鲜零食的迭代为量贩高线城市品类扩张与店型打造提供新思路，鸣鸣很忙孵化“有·推荐”，零食很忙、好想来部分门店已试点增设新鲜零食专区，有望打开品类扩张想象空间，主动对冲分流压力。两者并非此消彼长，而有望共同分享消费升级与渠道效率革命的蛋糕。

投资建议：把握变革机遇，关注三类标的。新鲜零食业态，把握变革机遇。当前看新鲜零食赛道仍处于发展早期，未来空间广阔，维持休闲零食行业“推荐”评级。个股层面，一是建议关注量贩双雄鸣鸣很忙、万辰集团，经营确定性较高；二是重视上游把握渠道红利的盐津铺子、卫龙美味；三是关注布局新鲜零食的有友食品、ST绝味（维权），有望跑出第二增长极。

风险提示：供应链管理风险、食品安全风险、市场竞争加剧风险、成本波动风险、消费者需求变化风险、数据来源及统计偏差风险。

交运：为什么看好干散货的增长？——供需改善行业上行

报告作者：匡培钦/黄安

报告发布日期：2026年8月17日

投资要点：本篇报告解决了以下核心问题：介绍干散货航运行业的商业模式以及上行机会；介绍海通发展业务基本情况并展望未来机会。

干散货海运的利润驱动因素是什么？——吨海里需求为基，弹性来自运价。干散货航运主要运输铁矿石、煤炭、粮食等货种，我们认为，需求由航运贸易量与运距共同决定，供给取决于船队规模及有效运力；供需变化共同决定运价，并进一步影响行业利润水平。铁矿石、煤炭和粮食在全球干散货贸易周转量中长期占据核心地位。

未来需求趋势如何？——短中长期多货种支撑需求上行。

短期：强厄尔尼诺或增加煤电补位需求、加剧巴拿马运河水文约束，叠加北美粮食发运旺季，煤炭、粮食需求及绕航弹性有望释放。

中期：西芒杜和淡水河谷新增铁矿货量逐步兑现，长航距货源将显著放大吨海里需求，其中西芒杜达产后若全部运往中国并等量替代澳矿，我们测算可带来干散货航运需求增量约2.7%。

长期：俄乌及中东潜在战后重建为钢材、水泥等原材料运输提供上行期权。

未来供给如何？——老船退出对冲新船交付，有效运力增量有限。据Clarksons，散货船造船周期约3-4年，截至2026年8月在手订单占现有运力14.2%，船东造船意愿仍处低位；同期15年以上船龄运力占34.8%、20年以上占11.9%，老旧船舶面临更高检修和运营成本。考虑潜在拆解及交付节奏，供给端扩张预计相对温和。

当前运价趋势如何？——中枢持续抬升，整体波动上行。截至2026年8月14日，BDI收于2863点，同比增长40.1%，虽周环比回落7.3%，仍处年内较高水平。2026年以来，BDI呈现“5月冲高、6月回调、7月修复、8月走高”的走势，主要由BCI驱动；伴随澳洲、巴西货盘恢复及区域运力收紧，运价中枢有望维持高位。

投资建议？——海通发展低估值稳增长，建议低位布局。海通发展2026年上半年实现归母净利润5.23亿元，同比增长502.60%；境外业务贡献主要利润，公司毛利润与运价走势高度相关。据Clarksons，截至2026年8月15日，公司拥有自有船66艘，并以“百船计划”持续扩张。我们预计2026-2028年归母净利润分别为12.07、14.04、16.20亿元，对应PE为13、11、10倍，维持海通发展“买入”评级。考虑到长航距货源释放带动吨海里需求增长，叠加供给受限，我们认为散运运价中枢有望上行，维持航运港口板块“推荐”评级。

风险提示：西芒杜铁矿石航运需求不及预期、煤炭、粮食等货种航运需求不及预期、行业运力增长超预期、公司运力扩张不及预期、公司购船价格超预期；汇率波动风险；重点关注公司盈利预测不及预期；厄尔尼诺效应的强度不及预期。

能源开采：能源开采行业公司深度对比专题：陕西煤业业绩稳健高盈利，兖矿能源弹性充沛高成长

报告作者：陈晨/徐萌

报告发布日期：2026年8月15日

报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：本文对于陕西煤业及兖矿能源进行对比分析，展示两家主流动力煤企分别展现出的业绩稳健高盈利、弹性充沛高成长特征。

（一）基本信息与财务指标对比，陕西煤业盈利更高且稳定性强，兖矿能源弹性对于煤价上涨受益更充分，二者近年分红均趋于平稳且优于样本动力煤企平均水平：

股本及业务结构：陕西煤业与兖矿能源的实控人分别为陕西/山东国资委，主营业务均为煤及下游（陕煤为煤、电，兖矿为煤、化工）。陕煤聚焦主营，煤炭主业毛利占比更高（90%+）；兖矿化工业务毛利占比自2022年提升9pct至2025年的15%。

盈利能力：陕煤、兖矿2016-2025年ROE均较样本动力煤企更优、陕煤大幅领先，2025年陕煤、兖矿、样本动力煤企ROE均值分别为+23.2%/+17.5%/+12.7%，ROE标准差分别为+7.3%/+9.6%/+7.5%，陕煤具稳健性、兖矿具弹性。拆分ROE来看，陕煤更高的ROE源自更高的销售净利率（2016-2025年陕煤、兖矿、样本动力煤企销售净利率均值分别为+22.7%/+9.8%/+12.9%），兖矿能源更具弹性的ROE主要源自销售净利率的高波动（2016-2025年陕煤、兖矿、样本动力煤企销售净利率标准差分别为+5.9%/+6.2%/+5.5%），此外兖矿财务杠杆水平更高（2016-2025年兖矿、陕煤、样本动力煤企权益乘数均值分别为3.9/2.3/2.9）。

分红方面：陕煤与兖矿2021-2025年分红比例趋于平稳、中枢均为60%（2025年分别为55%/60%），优于样本动力煤企平均水平（2025年样本动力煤企均值40%），拆分资本支出、现金流及债务情况来看，或主要源自二者资本支出相对可控、现金流相对优异，加之陕煤债务压力较小。

（二）煤炭业务对比，二者资源量均处样本动力煤企第一梯队，售价及盈利亦分别呈稳健/弹性特征：

陕煤及兖矿的2025年资源量均为200+亿吨级别，处于样本动力煤企业的领先地位。陕煤核定产能1.64亿t/a，兖矿能源核定产能达2.6亿t/a（未含规划及正在办理核增产能）。2020-2025年二者自产煤销量均有提升（2020-2025年CAGR分别为+5.2%/+8.0%），毛利较低的贸易煤业务则不同程度收紧（贸易煤销量2020-2025年CAGR分别为-4.8%/-30.0%），售价端2022-2025年变动幅度排序为兖矿>秦港市场煤>陕煤，陕煤稳健性与兖矿弹性凸显。

根据2025年二者情况进行测算，以动力煤市场煤价800、850、900元/吨设定情景假设，各情境下，陕西煤业煤炭板块权益净利润为198-242-289亿元，兖矿能源煤炭板块权益净利润为147-175-200亿元（800元/吨情景较2025年情况已近翻倍）。

（三）其他业绩贡献较多的业务——陕西煤业电力业务、兖矿能源化工业务，均受益于上下游一体协同互补：

2025年煤价下行，自成本端助益陕煤电力业务、兖矿化工业务，二者单位税后净利润分别环比+5%/+34%，一体化运营之下公司整体盈利因此具有一定韧性。此外，二者均有项目在建，具成长性，其中陕煤电力业务截至2025年报在建总装机容量9320MW，兖矿化工业务有荣信化工80万t/a烯烃、新疆能化80万t/a烯烃项目等高端煤化工项目在建。2025年市场煤价承压，二者吨煤税后净利润下滑，但仍处128/77元/吨的相对较佳水平。

（四）投资建议及行业评级：陕西煤业经营稳健，资产质量较优，具备业绩韧性较强、盈利较高特征；兖矿能源项目储备多，未来煤炭产量增长空间大，具备弹性充沛、产能高成长特征。二者均为优质动力煤企业，适配不同投资风格。行业整体看，煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格亦呈现一定震荡和动态再平衡。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。

（五）风险提示：1）煤炭价格波动超预期风险；2）煤炭进口影响风险；3）在建项目投产不及预期风险；4）测算误差风险；5）环保监管超预期风险；6）全球贸易摩擦风险；7）汇率风险。

公司深度

政策：影石创新（688775）深度报告：从新品类看公司成长线索与估值中枢

作者：林昕宇/赵兰亭/孙馨竹