（来源：叶昕鑫 债券杂志）

◇ 作者：中国银行总行金融市场部　叶昕鑫

◇ 本文原载《债券》2026年7月刊

摘   要

地方政府债券作为中国债券市场存量规模大、增速快的重要券种，具有较大的投资价值。本文分析了境外机构参与我国地方政府债券市场的情况，从地方政府债券二级市场流动性、国际信用评级、债券指数等方面分析了境外机构参与度偏低的主要原因，并建议从提升地方政府债券二级市场流动性、推动本土评级机构国际化、优化债券指数体系等方面着手，助力地方政府债券市场高水平对外开放。

关键词

地方政府债券　高水平对外开放　流动性　债券指数　国际评级

2023年召开的中央金融工作会议强调，“金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分，要加快建设金融强国”。要实现上述目标，需要构建具有足够深度、广度与韧性的本币债券市场。从存量规模上看，中国债券市场已稳居全球第二，而要实现从债市大国向债市强国跨越，核心命题之一在于如何通过高水平对外开放引入多元化国际投资者，优化市场结构，构建结构合理的金融市场体系。目前，境外投资者对我国债券市场的关注点主要集中在国债领域，而作为存量规模最大、增速最快的品种，地方政府债券（以下简称“地方债”）在服务债券市场高水平对外开放方面有着巨大的潜力。本文将从地方债对境外机构的潜在价值、境外机构参与我国地方债市场的现状以及如何进一步提升境外机构参与度等方面展开论述，以期助力我国债券市场高水平对外开放。

地方债对境外机构的潜在价值分析

（一）地方债具有增加境外投资者收益的潜力

债券的收益通常来源于利息收入、利率下行带来的浮盈以及汇率变动带来的损益。利息收入方面，当前我国10年期地方债的到期收益率较同期限国债高约20个基点（BP）1。浮盈方面，由于地方债的平均期限（10.4年）较其他券种长，久期更长，因此过去5年中在较大程度上享受了利率下行所带来的浮盈收益。结合利息与浮盈因素，以中债财富指数计算，地方债指数在2021—2025年的年化收益率高达5%，较国债指数高约37BP，较企业债指数高约19BP。汇率因素方面，考虑到过去5年人民币对美元汇率小幅贬值，以美元计价的地方债指数年化收益率降至3.56%，但其依然远高于彭博全球综合指数同期年化收益率（约为-2.15%）。假设境外投资者构建一个投资占比分别为5%和95%的中国地方债与彭博全球综合指数的收益增厚组合，则与100%投资彭博全球综合指数的基准组合相比，在以美元计价的情况下，前者将获取年化约28BP的超额收益（见图1），同时组合的年化标准差将下降约18BP。此外，根据我国的税收政策，自2025年8月8日起，境内投资者投资新发行的地方债利息收入不再免征增值税，但境外投资者仍可享受该免税待遇，这将进一步增强其对境外投资者的吸引力。

（二）地方债投资有助于境外投资者分散风险

从历史数据来看，中国地方债具有收益率波动小、与美国国债收益率相关性低的优势。具体来看，若以中国10年期地方债和10年期国债、美国10年期国债、美国10年期AAA级市政债收益率曲线数据作为样本进行比较分析，可以发现中国地方债收益率的日波动率最小，仅为同期限中国国债的74%、美国国债的22%和美国AAA级市政债的35%。此外，中国地方债收益率与美国国债收益率的相关系数为-0.77，与美国市政债收益率的相关系数为-0.73，甚至还略低于中国国债与美国国债收益率的相关系数（-0.72）。近年来，受多种因素影响，全球经济下行压力增加，通过分散化投资降低国别集中度风险日益成为共识。中国经济基本面长期向好、人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定、对外资政策友好，投资地方债具有良好的避险属性。

（三）地方债管理规范

地方债是目前我国地方政府举债的唯一合法方式，在发行、管理、偿还等各环节均有严格的制度安排，目前尚未出现违约情况。例如，债务规模管理方面，根据《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）的规定，地方政府一般债务和专项债务规模纳入限额管理，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准，分地区限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准。偿还来源方面，地方政府一般债券主要以一般公共预算收入偿还，地方政府专项债券以对应的政府性基金或专项收入偿还。信息披露方面，我国已建立地方政府债券信息披露门户，系统披露债券发行期、存续期、兑付期及行权期等关键信息。

（四）地方债市场深度和广度不断拓展

经过10余年的发展，我国地方债市场在规模、品种、发行主体、流动性和参与主体类型等方面都取得了较大发展，有能力承接境外机构的配置和交易需求。一是市场规模方面，截至2025年末，地方债存量规模超过54万亿元，年发行量超过10万亿元。二是品种方面，地方债拥有各关键期限品种供给，且具有以下优势：第一，超长期债券的规模占比最大。从2025年末的数据来看，地方债中的超长期债券规模占比达到37%，是国债的两倍。地方债可以为具有资产负债匹配需求的机构（如寿险公司）提供丰富的长久期资产配置选择。第二，15年期和20年期品种有丰富的一级市场供给和活跃的二级市场交易，为期限利差交易策略实施创造了条件。三是发行主体方面，发行主体多，在保障信用资质的同时，发行主体之间存在一定的利差分层和利差波动，为信用利差交易提供了条件。四是流动性方面，得益于发行规模增长和配置户需求增加，地方债（特别是超长期地方债）的交易活跃度大幅提升。以2025年的地方债市场为例，单券发行规模超过100亿元（通常流动性较好）的债券数量占比为12.6%。地方债成交量和日均换手率持续提升。2025年，银行间市场的地方债总成交量为21.2万亿元，较2020年增长57%；日均换手率约为0.2%，基本与国外成熟市场的市政债换手率持平（约为0.3%）。五是参与主体日趋丰富。商业银行持有规模占比从2020年末的85%下降至2025年末的68%，非银行金融机构持有规模占比上升。

（五）地方债契合ESG投资理念

在全球气候治理和社会责任投资理念不断深化的背景下，市场对可持续投资的需求不断增加。机构和个人投资者普遍在其资产配置中优先考虑环境、社会和治理（ESG）因素，进而推动了全球ESG债券发行规模和关注度持续上升。根据《国务院办公厅关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》（国办发〔2024〕52号），我国实行地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，明确禁止类项目，其余的领域原则上均可申报，其中就包含大量ESG投资领域。以2025年地方政府专项债券发行情况为例，农林水利和生态环保等ESG相关领域的债券发行数量达到801只，规模合计1.1万亿元，规模占比超过10%。

（六）我国债券市场开放政策持续利好

2024年，国务院办公厅印发《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》，提出五方面24条措施，其中包括进一步便利外资金融机构参与中国债券市场。此外，合格境外机构投资者（QFII）与人民币合格境外机构投资者（RQFII）、银行间债券市场直接投资、债券通和互换通等一系列政策推出，表明我国正积极通过扩大境外投资者范围、简化入市流程、取消投资额度限制、优化交易流程及配套服务、完善宏观审慎监管、统一银行间和交易所债市对外开放要求等多种方式吸引境外机构。预计未来我国还将推出更多回应境外投资者诉求的开放举措，助力中国债券市场实现更高水平对外开放。

境外机构参与我国地方债市场的现状

当前，境外机构已具备参与境内地方债市场投资及承销的渠道，相关政策机制逐步完善，但其实际参与度仍有待提升。

（一）境外机构在我国债券市场的整体持仓占比偏低

从国际比较的角度看，各国债券市场中的境外投资者持仓规模占比存在差异。在发达国家中，美国债券市场的境外投资者持仓占比超过30%，英国超过30%，法国超过25%，日本接近10%。新兴市场方面的数据较为缺乏，但从各国境外投资者持有其国债的比例看，马来西亚约为22%，泰国为9.3%，印度尼西亚为14.5%。从中国来看，截至2025年12月末，境外机构在中国债券市场的托管余额约为3.46万亿元，占总托管余额的2%；国债的境外投资者持仓规模占比为5%，二者均明显低于发达国家及新兴市场国家的平均水平。

（二）境外发行渠道逐步拓展，但总体发行规模偏小

我国地方政府在境外发债始于2021年，深圳市和广东省分别在香港及澳门成功发行了离岸人民币地方债。2022年，海南省在香港发行离岸人民币地方债。此后，我国地方政府境外发债增多，发行品种不断丰富，从最初的普通债券拓展至绿色债券、蓝色债券、可持续发展债券等创新品种。市场需求方面，离岸人民币地方债展现出较强的市场吸引力，国际资本市场认购踊跃，债券认购倍数屡创新高。例如，2025年深圳市在澳门发行的地方债认购倍数高达6.62倍，创人民币债券在澳门发行债券认购倍数历史新高。从发行利率来看，深圳市于2025年在香港发行的2年期地方债利率仅为1.61%，体现了投资者对中国经济韧性、地方财政实力的积极预期。但整体而言，目前地方政府境外发债总规模依然偏小（过去5年累计发行规模不足600亿元），发行的省份数量也偏少。

（三）地方债一级市场承销机制逐步完善，但承销规模有限

根据证券日报网于2020年发布的信息2，财政部积极指导各地财政部门修改完善地方政府债券承销团组建办法，放开外商独资银行、中外合资银行、外国银行分行加入地方政府债券承销团的资格限制，按程序吸收外资银行加入承销团。外资银行加入地方债承销团，有利于拓宽发行渠道，推动地方债投资主体多元化，保障地方债发行工作的长期稳定运行，也有利于扩大政府债券市场对外开放，助力人民币国际化，提高我国债券市场的国际影响力。笔者基于各省的地方债发行文件进行统计发现，截至2025年末，境外机构一共加入了31个发债省（区、市）的承销团，覆盖率超过80%，但主要以一般承销团成员的身份参加。按照一般承销团成员0.5%的承销比例估算，境外机构在一级市场上参与承销规模约为500亿元。

（四）境外机构在地方债二级市场的参与度有待提升

从交易机制看，境外机构已具备投资境内地方债的多元化渠道，直接渠道包括QFII与RQFII、银行间债券市场直接投资等，间接渠道为投资相关的债券基金。但从实际数据来看，境外机构当前对地方债的投资参与度偏低。从持有量来看，截至2025年末，境外机构持有地方债的余额为93亿元，虽然约为2019年（25亿元）的3.7倍，但其在地方债整体持有余额中的占比不足0.02%，占境外机构境内债券持仓总额的比重低于0.4%。此外，从持仓趋势来看，境外机构对地方债持仓主要在2021年出现增长，后续几年持仓占比基本上呈现区间震荡。从交易活跃度来看，目前笔者尚未查到有关境外机构地方债成交量的公开数据，但从总体上看，地方债市场的交易主力依然是境内机构。从对应的资管产品来看，目前尚未观察到主流境外机构推出专门针对中国地方债的交易型开放式指数基金（ETF）产品，而在国内流通的两只地方债ETF基金中，其前十大持有人中并无境外机构。

境外机构在我国地方债市场参与度偏低的原因分析

（一）地方债的流动性偏低

对于境外投资者来说，债券收益率水平和流动性是投资的重要考量因素。根据相关市场调研和媒体报道，境外机构没有系统地配置地方债的一个主要原因就是流动性问题。2025年末，10年期地方债利率已经较国开债高8BP左右，但因地方债流动性偏低，影响了境外机构加大力度配置的意愿。从2025年的交易数据看，即便选取流动性相对好的地方债样本（2024年及2025年发行、单券规模大于100亿元、不含权的超长期债券），其日均换手率仅为0.58%，而其中流动性最好的债券日均换手率仅为0.8%，约为政策性金融债整体换手率的50%。

（二）缺乏国际评级机构的支持

目前，我国已有30多个省份发行了地方债，品种包括一般债券和专项债券。在缺乏国际评级机构支持的情况下，境外投资者很难区分不同发行主体的资质。此外，对于不熟悉中国市场的境外投资者来说，在英文语境中较难区分local government bond与local government financing vehicle bond等名称的含义。

（三）缺少债券指数的支持

全球债券市场的发展实践表明，债券被纳入国际主流指数是吸引长期资本和优化投资者结构的重要推动因素。其作用机制可以分为以下三个递进阶段。第一阶段是被动型资金的强制性流入。全球追踪该指数的被动型基金必须按照指数权重增配债券，带来可预测、可持续的资金流入。第二阶段是主动型资金的参照性增配。债券被纳入国际主流指数本身就是一个权威的质量信号和可投资性认证，会进入众多主动管理型基金的可投资库，进而显著影响国际共同基金的资产配置。许多基金即便不严格跟踪指数，也会将国际主流指数作为业绩比较基准或资产配置的参考。第三阶段是“生态系统的正向反馈”。随着境外投资者持有量上升，国际评级、证券公司研究支持、法律顾问等配套服务会随之加强，市场信息环境将进一步改善。这一过程最终会形成一个“资本流入—市场质量提升—吸引更多资本”的良性循环。笔者根据新闻报道和相关研究文献整理了新兴市场国家被纳入国际债券指数后的情况。由表1可见，各国均出现了明显的资本流入。

进一步提升境外机构在我国地方债市场参与度的建议

商业银行一直是我国地方债的传统配置机构。此外，近年来，其他资金对地方债的持仓规模趋于上升。例如，境内非法人产品对地方债的持仓规模已从2020年末的7900亿元增长至2025年末的5.1万亿元，持仓规模增速远高于地方债总体的发行规模增速，持仓规模占比已从2020年末的3.1%增长到2025年末的9.4%。综合来看，境内机构投资者已通过资产配置行为体现出对地方债收益率、分散风险能力和信用资质等方面优势的认可，但境外机构尚未充分意识到地方债是优质的中国资产。为进一步提升境外机构在地方债市场的参与度，笔者提出以下三方面建议。

（一）提升地方债二级市场流动性是吸引境外投资者的长期举措

一是在地方债一级市场发行结构上，可以进一步提升高流动性债券品种的占比。地方债与国债、政策性金融债的最大区别在于细分品种多，客观上容易分散市场流动性，并在不同细分品种之间形成显著差异。其中，发行金额偏小或含有提前偿还条款等特殊条款的地方债在二级市场相对难以成交。建议未来可以在兼顾发行人需求与投资人需求的前提下，增加高流动性债券发行占比，特别是可以增加大额单券（如大于100亿元）且不含权地方债的供给。二是在二级市场上进一步发挥做市商的作用。对于地方债市场这类有大量长尾需求的市场来说，做市商的作用较为关键。与撮合交易相比，做市商的报价更有时效性，也能通过自身的库存更好地消除供需错配问题。与传统的自营交易相比，做市商能够保持市场中性立场，交易频率高，交易量大，以服务客户为主，并不持有明确的多头或空头。建议未来进一步完善做市商的准入、评价与激励机制，鼓励更多机构参与地方债做市业务。

（二）提升本土评级机构的国际影响力是吸引境外投资者的关键因素

与境外评级机构相比，本土评级机构能够更深入地理解本土的市场环境、政策导向与治理文化，能够更精准地评估信用风险。建议多措并举，着力培育本土评级机构，使其逐步掌握国际信用评级的话语权与定价权。一是持续夯实评级技术根基，优化评级模型与方法体系，制定既符合国际惯例又体现中国智慧的评级标准，提升评级结果的区分度与公信力。二是鼓励国内评级机构积极主动“走出去”，一方面通过拓展境外债券评级业务，积累服务国际投资者的经验；另一方面，可以在国际金融中心深化布局，获取当地的业务资质，逐步建立国际声誉。三是加强国际交流与合作。探索与“一带一路”共建国家、金砖国家及东盟评级机构建立评级互认与合作机制，输出中国经验，扩大区域影响力。四是争取政策引导与支持。在中资企业境外融资中鼓励使用本土评级，推动境内评级机构纳入国际评级认可名单，为中资评级机构走向世界创造更有利的制度环境。

（三）强化债券指数的作用是吸引境外投资者的有效抓手

考虑到债券指数是对“投资价值”这一抽象概念最直观的表达，产品设计与销售、业绩对比、业绩归因、风险归因、资产配置等各个重要环节都依赖于指数，建议未来可以通过丰富指数体系、鼓励机构合作、提供配套资管产品等方式，推动债券指数“走出去”，并在国际市场上作为优质地方债资产的展示平台和连接境内外投资者的桥梁。丰富指数体系方面，针对流动性问题，可以选取流动性较好的期限及发行主体来构建高流动性地方债指数。汇率风险对冲方面，可以参考国际指数推出以外币计价以及经汇率风险对冲的地方债指数。产品供给方面，目前境内市场仅有两只以地方债为主题的ETF产品，建议未来进一步丰富相关指数产品和ETF供给，在满足市场多元化投资需求的同时，提升地方债指数的市场接受度与影响力。

注：

1.如无特殊说明，本文相关基础数据均来自万得（Wind）及彭博，并经作者整理得到。

2.参见http://www.zqrb.cn/jrjg/bank/2020-01-09/A1578494912435.html。

参考文献

[1]马传茂. 中国债券市场外资持仓比例翻番并非不切实际[N/OL]. 券商中国，2025-09-11. https://mp.weixin.qq.com/s/yzF_2nhIalghaDzpdQsCIA.

[2] Arslanalp S, Tsuda T. Emerging Market Portfolio Flows: The Role of Benchmark-driven Investors[R].Washington, D.C.: IMF, 2015.

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