董希淼（招联首席经济学家、上海金融与发展实验室执行主任）

7月20日，3笔以存款类金融机构间债券回购利率（DR）作为定价基准的贷款在海南自贸港落地。上述贷款由中国工商银行海南省分行、招商银行海口分行、浦发银行海口分行发放，分别对应不同企业类型、账户类型和利率模式。由此，贷款定价的锚，在贷款市场报价利率（LPR）之外正式多了一个新选项：DR。这意味着我国贷款利率定价机制朝着更加市场化、多元化的方向迈出重要一步，具有深远意义和影响。

从经济学原理看，利率是资金的价格，其核心功能在于引导储蓄向投资转化，并在不同经济主体之间实现跨期资源配置。DR是由银行间质押式回购交易形成的市场化利率，完全由市场交易产生，真实反映银行体系内的流动性状况和资金松紧程度。以DR作为贷款定价基准，意味着贷款利率更直接与市场资金成本挂钩，而非主要跟随LPR调整，从而让市场在贷款定价中发挥更大作用。

这一改革的现实动因在于LPR定价机制的结构性困境。2026年一季度，商业银行净息差已降至1.40%的历史最低位，较上年末下行2个基点。与此同时，LPR减点发放的贷款比重接近50%，远高于2019年LPR改革之初16%的水平。这表明，在大量贷款以LPR减点的形式发放，LPR作为“最优惠贷款利率”的基准特性正在被削弱。而LPR本质上是“政策利率+点差”的报价机制，其调整频率和幅度与货币市场的实时变化之间存在时滞。而DR作为每日交易形成的市场化利率，能够更敏锐地捕捉流动性变化。

此次改革具有多重意义与作用：第一，推动贷款利率定价基准从单一化向多元化转变。央行在2026年第一季度货币政策执行报告中，以专栏形式系统介绍了贷款利率定价基准的国际经验，指出国际上主要经济体的贷款利率定价基准普遍由最初的单一基准逐步演变为多元化的基准利率体系。此次DR定价贷款落地，正是对这一政策导向的实质性回应，推动我国贷款利率定价从“唯LPR”走向“LPR+DR”多元并行的新阶段。

第二，有利于疏通货币政策传导机制。传统的利率传导链条为“政策利率→LPR→贷款利率”，而DR定价贷款则形成“短期市场利率→贷款利率”更为直接的传导路径。DR基准利率贷款有助于完善银行内部资金转移定价和贷款报价联动机制，提升短端利率变化向贷款利率传导的效率。这一变化使得货币市场流动性的松紧变化能够更迅速地反映到实体经济的融资成本上，将增强货币政策的精准性和有效性。

第三，体现海南自贸港金融制度型开放的试验功能。此次试点选择海南自贸港，与其多功能自由贸易账户（EF账户）体系成熟、跨境经营主体集聚、金融开放场景丰富密切相关。DR定价贷款在自贸港先行先试，既为自贸港跨境金融服务创新积累制度经验，也将全国深化利率市场化改革提供可复制、可推广的区域样本。

从商业银行视角看，DR定价贷款将对商业银行的息差管理产生深远影响。在负债端，DR与银行资金成本更加贴合。DR反映的是存款类金融机构之间的资金拆借成本，与银行的边际融资成本高度相关。以DR作为贷款定价基准，使得贷款利率能够更准确地反映银行的实际资金成本，有助于银行实现资产负债的期限匹配和利率风险对冲。

在资产端，DR定价赋予银行更大的差异化定价空间。以LPR作为贷款的单一定价基准，在一定程度上限制了商业银行对不同类型贷款的差异化定价能力。DR定价贷款推出，使银行可以根据不同客户的风险特征、期限结构和信用状况，更灵活选择固定利率、浮动利率或区间浮动等不同定价模式。这种灵活性有助于银行优化信贷资产结构，在高风险业务中覆盖相应的信用溢价，从而改善整体盈利空间。

但同时也需关注潜在压力。当前DR001和DR007显著低于1年期LPR的3.0%。如果大量贷款转向以DR定价，贷款利率在市场化机制下可能进一步下行，短期内或对银行净息差形成额外压力。然而，从动态角度看，DR定价贷款主要适用于大型企业、跨境经营主体等信用资质较好的借款人，这类贷款原本就以LPR减点形式发放，DR定价只是将这一既成事实制度化、透明化。长期而言，多元定价体系有助于银行精准识别和定价风险，避免“一刀切”的低价竞争，反而有利于息差的合理修复。

对实体经济而言，DR定价贷款推广将带来融资成本决定机制的深层变革。一方面，融资成本将更加贴近市场真实水平。当前，成熟企业可以在债券市场以较低利率融入资金，但通过贷款融资的成本仍然相对较高，企业债券对银行贷款产生一定的替代效应。DR定价贷款使贷款利率直接与货币市场利率挂钩，有助于缩小信贷市场与债券市场之间的利率鸿沟，避免因定价机制僵化导致的企业融资成本扭曲。

另一方面，企业获得更加灵活的利率风险管理工具。DR是每日交易形成的市场利率，企业可以根据自身对利率走势的判断，灵活选择固定利率、浮动利率或区间浮动等不同定价模式。同时，DR作为市场实际成交利率，企业可以通过多种渠道进行利率风险管理和套期保值安排。这种灵活性对于跨境经营主体、外贸企业等对利率波动敏感的企业尤为重要。

当然，不同主体之间的融资成本分化可能加剧。DR定价贷款天然更适合信用等级高、信息透明度好的大型企业，这类企业可以直接从货币市场利率下行中获益。而对于中小微企业、科创企业等信用风险较高的主体，LPR定价仍将是其主要选择。这种分化本身是市场定价效率提升的体现——不同的风险对应不同的价格，而非所有贷款共用同一把“尺子”。从宏观层面看，这有助于引导金融资源更精准地配置到效率更高的经济部门和经营主体。