（来源：张忆东策略世界）

一、重要数据及市场观点更新

6月下旬美联储议息会议后，加息预期升温、美元持续走强，叠加上半年结束前围绕业绩基准的配置再平衡，以及市场对 Meta 算力投入变化的担忧，共同导致7月初全球 AI 科技股出现大幅震荡调整。但上周扎克伯格释放出继续新建数据中心、扩大 AI 基础设施投入并增加资本开支的明确信号。这一变化显著缓解了市场对 AI 需求见顶和科技巨头资本开支退坡的担忧，也进一步强化了 AI 产业长期景气趋势。

虽然我们依然认为，此轮全球AI行情调整为重点的“夏日寒风”的调整时间仍不充分，做空动能或仍有余波冲击。未来三周市场仍可能受到美国通胀数据偏高、美联储议息会议偏鹰、AI交易依然偏拥挤、海外资金面偏紧等“分母端”因素扰动，所以，全球主要股市的行情短期仍将延续高波动及AI行情震荡，以时间换空间释放风险。

但是，我们的观点从5月初以来持续提醒警惕夏日寒风即6、7月行情风险，转为开始提醒夏季行情N型走势的第三笔有望最迟在8月启动。展望8—11月，我们依然认为AI行情有望重新走强并进一步向包括传统产业在内的更广泛产业链扩散，从而引领全球主要股市上涨。

此轮夏日寒风目前已经开始步入余波阶段，虽然仍有调整的惯性，但有惊无险、似危实机，正逐步进入左侧布局阶段。此前担心的霍尔木兹海峡封锁、油价、美国通胀、美债利率等风险已经化解或降级，对于AI 前景的担忧也在近期震荡调整和AI产业新进展中得以释放。近期Meta重新加大数据中心和资本开支投入，表明头部科技公司仍将 AI 视为关乎长期竞争力的战略性军备竞赛，也说明产业需求和企业投资意愿并未发生根本恶化。真正决定长期收益的仍是企业盈利和产业成长，即“分子端”；因此，应利用回调提前布局 AI 硬件、软件及全球产业链中的核心成长标的。

考虑到中国股市包括A股和港股在此轮夏日寒风的调整中，领先于海外主要股市进入调整期，后续也以往先企稳、先反转。可喜的迹象是，港股上周在全球科技股去杠杆的背景下展现出较强韧性，表现明显强于全球主要股市。首先，港股得益于政策提振信心，直接表现为空头回补short cover。跟2025月1月港股确认年内低点相似，今年7月7日中国人民银行潘功胜行长自私香港出席货币与固定收益峰会（Hong Kong FIC & Bond Connect Summit）中表态：此前一年多国家外汇储备已经持续在香港落地资产配置与投资交易，后续会继续提升国家外汇储备在香港的资产配置比例，为香港资本市场发展持续注入动能。此表态夯实了港股市场底气，让做空者不敢肆意妄为，有助于港股回归合理预期。与此同时，港股电商板块盈利预期改善、芯片与大模型自主可控进程加快，以及优质硬科技企业持续赴港上市等多重积极因素有望形成共振，推动港股逐步筑底回升。

上周美伊局势反复推动油价反弹，重新点燃通胀担忧，并强化市场对美联储维持紧缩甚至进一步加息的预期，美元指数维持强势，收于100.96附近。同时，美联储会议纪要整体偏鹰，美债收益率全周震荡上行，10年期美债收益率全周上行8.79bp至4.557%，2年期美债收益率上行7.92bp至4.204%。

A股：7/6-7/9 A股两融资金净流出471亿元，创3月以来最大单周净流出；ETF方面，宽基ETF上周转为净流入307亿元，行业ETF延续净流入565亿元：半导体、芯片、机器人、证券、卫星净流入，机械、军工、稀土、化工、银行净流出。

港股整体卖空成交占比降至15%，恒生科技卖空占比降至17%。上周南向资金净流入391亿港元，周度流入规模创近3个月新高，成交占比升至20.9%。其中智谱解禁前后获大幅净流入137亿港元，阿里、腾讯分别重新获得83亿、30亿港元净流入；而长飞光纤、建滔积层板和中芯国际分别净流出32亿、30亿、13亿港元。行业层面，7/2- 7/8期间，此前持续大额净流入的信息技术板块转为净流出，内部结构上呈现硬科技流出、软件流入的分化；通信服务、电商、创新药和金属板块则获得明显净流入。

上周（7/2-7/8）港股外资延续净流入450亿港元，香港本地中介延续净流入18亿港元，中资中介转为净流出162亿港元，内资港股通ETF延续净流出67亿元，其中科技、金融、消费、宽基流出，创新药、红利流入；上周港股市场解禁市值达1318亿港元，本周预计解禁113亿港元。

二、重点研究报告荟萃

海外TMT：

Presentation：AI ROI系列报告（一）：被高估的恐慌，四重验证回报改善——Xiaofei Zhang

全球半导体剧烈调整，华虹半导体独立逻辑不改：存储周期恐惧下的估值修正，与成熟制程的确定性坚守——Bingrui Cui

计算机

WAIC 2026 前瞻：国产算力升级，AI 产业链从单点突破走向系统化兑现——Lin Yang

煤炭

悲观预期充分释放，7月中旬拐点开启——Tao Huang

三、每日一图系列

•AI Capex维持高位，AI硬件和基建盈利持续上修

•韩国股市现金缓冲垫变薄，杠杆压力处于高位

•港股价值修复：盈利预期改善与政策增量共振

•ARR追平折旧， AI回报拐点已至

•AI回报验证期：下游需求扩散、上游现金流集中、云厂资本回报承压

风险提示：美联储降息不及预期风险；中国经济复苏节奏和化债风险。

一、重要数据及市场观点更新

6月下旬美联储议息会议后，加息预期升温、美元持续走强，叠加上半年结束前围绕业绩基准的配置再平衡，以及市场对 Meta 算力投入变化的担忧，共同导致7月初全球 AI 科技股出现大幅震荡调整。但上周扎克伯格释放出继续新建数据中心、扩大 AI 基础设施投入并增加资本开支的明确信号。这一变化显著缓解了市场对 AI 需求见顶和科技巨头资本开支退坡的担忧，也进一步强化了 AI 产业长期景气趋势。

虽然我们依然认为，此轮全球AI行情调整为重点的“夏日寒风”的调整时间仍不充分，做空动能或仍有余波冲击。未来三周市场仍可能受到美国通胀数据偏高、美联储议息会议偏鹰、AI交易依然偏拥挤、海外资金面偏紧等“分母端”因素扰动，所以，全球主要股市的行情短期仍将延续高波动及AI行情震荡，以时间换空间释放风险。

但是，我们的观点从5月初以来持续提醒警惕夏日寒风即6、7月行情风险，转为开始提醒夏季行情N型走势的第三笔有望最迟在8月启动。展望8—11月，我们依然认为AI行情有望重新走强并进一步向包括传统产业在内的更广泛产业链扩散，从而引领全球主要股市上涨。

此轮夏日寒风目前已经开始步入余波阶段，虽然仍有调整的惯性，但有惊无险、似危实机，正逐步进入左侧布局阶段。此前担心的霍尔木兹海峡封锁、油价、美国通胀、美债利率等风险已经化解或降级，对于AI 前景的担忧也在近期震荡调整和AI产业新进展中得以释放。近期Meta重新加大数据中心和资本开支投入，表明头部科技公司仍将 AI 视为关乎长期竞争力的战略性军备竞赛，也说明产业需求和企业投资意愿并未发生根本恶化。真正决定长期收益的仍是企业盈利和产业成长，即“分子端”；因此，应利用回调提前布局 AI 硬件、软件及全球产业链中的核心成长标的。

考虑到中国股市包括A股和港股在此轮夏日寒风的调整中，领先于海外主要股市进入调整期，后续也以往先企稳、先反转。可喜的迹象是，港股上周在全球科技股去杠杆的背景下展现出较强韧性，表现明显强于全球主要股市。首先，港股得益于政策提振信心，直接表现为空头回补short cover。跟2025月1月港股确认年内低点相似，今年7月7日中国人民银行潘功胜行长自私香港出席货币与固定收益峰会（Hong Kong FIC & Bond Connect Summit）中表态：此前一年多国家外汇储备已经持续在香港落地资产配置与投资交易，后续会继续提升国家外汇储备在香港的资产配置比例，为香港资本市场发展持续注入动能。此表态夯实了港股市场底气，让做空者不敢肆意妄为，有助于港股回归合理预期。与此同时，港股电商板块盈利预期改善、芯片与大模型自主可控进程加快，以及优质硬科技企业持续赴港上市等多重积极因素有望形成共振，推动港股逐步筑底回升。

上周初特朗普宣布美伊临时停火安排“已经结束”，地缘局势再度升级推动油价一度大幅冲高；随后其又表示美伊同意继续谈判，叠加OPEC+决定自8月进一步增产，市场对供应中断的担忧边际缓和，油价随之高位回落，全周布伦特原油上涨4.30%收于75.22美元/桶。贵金属回落，伦金全周跌1.29%收于4120.35美元/盎司，伦银全周跌4.06%至59.83美元/盎司。

上周美伊局势反复推动油价反弹，重新点燃通胀担忧，并强化市场对美联储维持紧缩甚至进一步加息的预期，美元指数维持强势，收于100.96附近。同时，美联储会议纪要整体偏鹰，美债收益率全周震荡上行，10年期美债收益率全周上行8.79bp至4.557%，2年期美债收益率上行7.92bp至4.204%。日本10年期国债收益率下行6.6bp至2.71%。

上周（7/6-7/9）A股两融资金净流出471亿元，创3月以来最大单周净流出；ETF方面，宽基ETF上周转为净流入307亿元，行业ETF延续净流入565亿元：半导体、芯片、机器人、证券、卫星净流入283亿、79亿、54亿、49亿、43亿元，机械、军工、稀土、化工、银行净流出4亿、4亿、5亿、7亿、7亿元。

港股整体卖空成交占比降至15%，恒生科技卖空占比降至17%，互联网龙头卖空占比升至19%。个股来看，腾讯、美团、阿里、百度卖空成交占比较前一周升至15.8%、27.7%、20.2%、30.0%，对应滚动1年分位数分别为71.4%、82.1%、84.5%、54.8%；京东、网易卖空成交占比较前一周降至28.2%、25.2%，对应滚动1年分位数分别为65.9%、69.1%。

上周南向资金净流入391亿港元，周度流入规模创近3个月新高，成交占比升至20.9%。其中智谱解禁前后获大幅净流入137亿港元，阿里、腾讯分别重新获得83亿、30亿港元净流入；而长飞光纤、建滔积层板和中芯国际分别净流出32亿、30亿、13亿港元。行业层面，7/2-7/8期间，此前持续大额净流入的信息技术板块转为净流出，内部结构上呈现硬科技流出、软件流入的分化；通信服务、电商、创新药和金属板块则获得明显净流入。

港股资金来源角度，上周（7/2-7/8）港股外资延续净流入450亿港元，年初至今累计净流入1107亿港元，香港本地中介延续净流入18亿港元，年初至今累计净流入551亿港元，中资中介转为净流出162亿港元，年初至今累计净流入255亿港元。

内资港股通ETF延续净流出67亿元，其中科技、金融、消费、宽基流出76亿、7亿、1亿、3亿，创新药、红利流入15亿元、5亿元；2026年年初以来全市场累计净流出467亿元，科技、红利、金融和消费板块累计净流出93亿、197亿、180亿元、28亿元，创新药板块累计净流入159亿元。

上周港股市场解禁市值达1318亿港元，本周预计解禁114亿港元。2026年年初以来港股市场累计解禁金额为5060亿港元。

二、重点研究报告荟萃

海外TMT

Presentation：AI ROI系列报告（一）：被高估的恐慌，四重验证回报改善——Xiaofei Zhang

– 短中期AI投入仍可持续，从ARR、模型收入转化、Capex回报与资产负债表四重维度获验证。

– 量化层面：2026年大模型收入2065亿美金可覆盖折旧2060亿美金，未来重点观测两者增速剪刀差。

– 折旧2027/2028增速分别97%/59%，ARR增速需持续高于该水平方能覆盖成本，转化效率持续改善。

– 云厂CapEx回报清晰：以当年Capex对应次年增量云收入衡量，CSP边际资本效率已充分验证。

– 大厂资产负债表稳健、杠杆可控，2028-2030偿债指标与资产负债率普遍稳步改善。

全球半导体剧烈调整，华虹半导体独立逻辑不改：存储周期恐惧下的估值修正，与成熟制程的确定性坚守——Bingrui Cui

– 7/8 KOSPI收跌5.35%、三星两日累跌超13%、SK海力士7月累跌21.7%，杠杆ETF强制平仓形成机械抛售负循环。

– 同夜美股反弹、SOX+2.23%，存储标的韩国被卖美股被买，同类资产反向走势指向流动性故事而非基本面拐点。

– 华虹主业量满价升，55/40nm客户（斯达、比亚迪、意法）满产涨价，Q2毛利率指引14-16%不变，华力微并表审批中。

– 三件事集中爆发（Meta外售算力、OpenAI推理成本减半、DeepSeek自研芯片）动摇AI叙事，但ARR仍高于Capex硬折旧，我们仍乐观。

– 全球8英寸产能2026年预计降2.4%，先进制程挤占成熟产能、订单外溢华虹趋势不改；市场仍在定价而非定论，成熟制程逻辑独立。

计算机

WAIC 2026 前瞻：国产算力升级，AI 产业链从单点突破走向系统化兑现——Lin Yang

– 2026世界人工智能大会在上海举办，主题"智能伙伴 共创未来"，140余场论坛、1100余家参展、300余款全球首发。

– 华为Atlas 950真机亮相，国产算力从单卡升级至超节点、万卡集群；近存计算3D芯片指向存算集成，延伸至先进封装、TSV、混合键合。

– 大模型进入组织调用阶段，智能体成关键形态；阶跃Agent OS走向操作系统层，全球首款AI智能体手机亮相。

– 具身智能与垂直应用升温：集中展示人形机器人、机器狗、灵巧手，布局制造、医疗、金融等垂直论坛。

– 核心看点在国产AI链能否从算力芯片到具身智能形成完整交付，推动从"单点突破"走向"系统化产业兑现"

煤炭

悲观预期充分释放，7月中旬拐点开启——Tao Huang

– 重申战略看多今夏缺电及煤价，欧洲初夏已现缺电预示需求严峻；

– 山西煤矿安全事故聚焦，焦煤占比最大。

– 板块回调近一月、基本跌回年初起点，已充分反应复产、油价回落、库存累积等悲观预期，下行风险释放完毕。

– 安监影响才刚开始或持续至年底，当前市场因降雨需求疲弱而不敏感；7月中旬华东出梅，旺季只迟到未缺席。

– 上行动力来自煤价与业绩：Q2板块均利同比增速超50%，Q3中枢再升，回调后或是旺季前最佳机会。

三、每日一图系列

AI Capex维持高位，AI硬件和基建盈利持续上修

韩国股市现金缓冲垫变薄，杠杆压力处于高位

AI行情调整的时间还不够充分，AI相关股权和债权融资压力都需要时间缓解。从调整空间上看，美元、通胀和微观拥挤等三重风险仍未完全消化。6月中旬至今持续提示，7月全球股市行情将延续高波动，就是以时间换空间释放风险。

后续AI行情有望从急跌转向震荡拉锯、分化缓跌，待压力进一步释放后，AI行情仍有望重回上行。建议在7月份调整阶段，耐心布局后续AI行情扩散方向的硬核资产，包括AI核心主线、资源、能源、出海产业链、含AI量高的券商等。

港股价值修复：盈利预期改善与政策增量共振

港股今日在盈利预期改善与全球科技去杠杆背景下表现领先。政策层面，潘功胜行长表示，国家外汇储备将继续提高香港资产配置比例，有望为香港资本市场发展注入增量动能。

ARR追平折旧， AI回报拐点已至

量化层面ARR vs. 算力折旧作为 AI泡沫观察重点指标: 2026年，大模型收入 (2,065亿美金)可覆盖算力折旧 (2,060亿美金)， 当前无需担忧硬件基础设施折旧压力下的 AI商业化出口，未来重点观测二者增速剪刀差。 AI相关折旧2027/2028年增速分别为 97%/59%， ARR增速需持续高于该水平方能覆盖投入成本。

AI回报验证期：下游需求扩散、上游现金流集中、云厂资本回报承压

云厂仍处于Capex高速扩张阶段，前置投入压低EVA Spread和自由现金流，但企业AI付费渗透率持续提升并向非科技行业扩散，下游需求仍有支撑，过度投资风险尚未得到确认。同时，半导体企业正将AI硬件需求转化为现金流，产业链价值阶段性向上游集中。

风险提示：美联储降息不及预期风险；中国经济复苏节奏和化债风险。

本报告分析师：

张忆东                        

SFC HK执业证书编号：BIS749

周林泓                     

SFC HK执业证书编号：BEO418

黄雨昕

SFC HK执业证书编号：BRD659

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