（来源：国投证券研究）

张亮

固定收益首席分析师

执业证号S1450526030001

独立行情从抄底机会变为最大风险来源：2023年以来，信用债市场虽然总体波澜不惊，但独立走阔行情的数量却经历了触底增长：23年85只、24年73只、25年247只，26年半年体量已超25全年。市场沿着"走阔即抄底"的惯性思维思考，但是从我们的回验和交流来看，这种相对走阔行情已经成为当前信用债投资最大的风险来源。一方面抄底策略的胜率和收益性价比都在降低，另一方面对公募等机构而言走阔往往意味着被动卖出的过程，市场出现了低风偏机构与高风偏机构的投资博弈环境，前者成为了“被抄底”的对象。

早期走阔预警：城投债四条线索——评级整治直接冲击、云南区域风险传导、西安青岛重庆等地风险传播有所降温但"抄底者"与"被抄底者"博弈继续、弱资质AA-/AA(2)主体估值重定价；产业债四条线索——房地产评级调整风波、传统行业大宗景气度担忧、消费疲软与新能源转型阵痛、融资租赁监管收紧。

收窄机会探讨：城投债三条线索——省级化债政策红利释放、产业禀赋与经营性现金流支撑、行政重组与制度驱动，但需注意收窄行情较多驱动仍来自资产荒下抄底资金，动量效应正在锐减；产业债三条线索——央企/国企经营改善重估、行业周期底部修复与评级调整催化、融资渠道畅通与债务结构优化，产业债收窄逻辑更回归基本面，为城投债未来方向提供参考。

从信号驱动走向信号+基本面驱动的应对思路：投资操作上，对31家初期走阔主体逐一排查基本面与再融资节奏，对云南区域城投持仓监测频率建议从周度提升至日度，区域风险传播还在加快初期。投研体系上，我们依托自研财务分析SKILL已具备从全量财务信息中提取风险主体报表共性特征的能力，发现应收账款传导是近年信用风险的重要线索；调研方向上，当前最重要的线索是产业投资——跟上不会有多大奖励，但跟不上会有很大差异（如长鑫长存上市解决一地债务问题不会是个例）。研究方向启发：①云南区域城投产业投资进展与化债政策增量安排的深度调研；②西安曲江系债务分家方案落地效果跟踪；③630跟踪评级季后评级调整的后续影响评估；④房地产央企评级恢复进展与估值影响；⑤锂价和PVC价格周期底部企稳信号判断；⑥融资租赁行业新规落地效果评估。

风险提示：估值滞后风险，信号衰减风险，评级整治持续风险，区域传导扩散风险，收窄行情反转风险，数据样本偏差风险。

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