（来源：浩海投研）

作者/星空下的牛油果

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的乌梅

在A股，#上海建工（600170）是一头让人又爱又恨的“大象”。最近，因为【爷叔概念股】再成为热议的对象。

这段子起因是一位82岁的老股民“周爷叔”在上海建工被套牢了10年，因此才有个这个响亮的昵称——爷叔概念股。不过，最近5月底火起来的原因是其原副总裁张惠忠因涉嫌严重违纪违法，目前正接受上海市纪委监委纪律审查和监察调查。

公司业绩拉垮，股民被套10年，但内部故事还挺多，真是让人又爱又恨。

爱它，是因为它背靠上海国资，深度参与这座中国最强城市的建设；恨它，是因为它“年入2000亿，净利却不到1%”，赚的每一分钱都像是刮下来的铁屑。此外，2025年，公司的营收又骤降31%，净利润腰斩。

对此，我们透过企业的报表，来透过现象看本质。

新签合同额骤降，蓄水池见底

上海建工主营业务为房屋建设，建筑企业的营收是典型的“滞后指标”。简单来说，就是今年干的前年和去年的合同，所以公司的新签合同是公司的蓄水池。

从区域来看，上海建工的业务主要集中在长三角地区，尤其是上海。随着上海本地重大工程招标节奏放缓和地产类甲方停缓建，公司缺乏央企那样的海外或全国化业务来对冲，直接导致“新合同蓄水池”枯竭。

据2025年年报披露，公司最近几年的新签合同金额逐年下降。相较2024年，2025年公司新签订单同比降低约35%。

此外，即便有存量项目，部分政府类业主资金紧张导致工期拖延，验工计划推迟，使得按完工百分比确认的营收大幅缩水。2025年，公司总营收同比降幅高达31%。

主业盈利归零，净利润砍半

营收降三成还不算，净利润直接砍半。

首先，建筑施工的商业模式就决定了，其毛利率较低。

一方面，中国建筑施工市场是极度分散的红海，上海建工作为地方国企，在保障房、市政和公建项目中虽具有品牌优势，但报价仍受市场锚定；

另一方面，工程合同绝大多数是闭口总价合同，在约定周期内不随材料涨价调整，无法简单转嫁给甲方。多重因素影响下，公司的毛利率只有个位数，2026年一季度，毛利率水平仅为7.96%。

仅有低毛利并不致命，致命的是低毛利遇上刚性费用+减值计提。

从性质来看，期间费用一定程度具有刚性，不能随项目暂停同比例下降。2026年一季度，公司的期间费用率约为7.98%。换句话说，也就是说毛利刚到账，就被费用完全吃完了。

资产减值，利润杀手

另外，高额应收账款，也是公司利润的隐形杀手。

2025年，公司总营收2059亿元，应收账款近600亿元，意味着公司近三分之一的收入是“白条”。

这不仅是数字，更是现金流的黑洞。2025年，公司就有20亿元的资产减值损失落袋为亏。好消息是，上海建工扎根上海，随着国家推动“化债”，允许专项债用来偿还企业欠款，上海相对健康的财政或许是它最大的底气。只要钱能收回来，利润就能释放，收不回来，就是一场空。

那么，上海建工还有戏吗？戏码全在“上海”中。

近两年，两则政策是实质性的利好。

其一，上海立下军令状，2026年底全面启动“城中村”改造。这是继世博会后最大的工程包，直接利好上海建工的房建和市政业务；

其二，国家大发国债，上海作为经济龙头必然分一杯羹。这些钱流向基建，上海建工作为“御用施工队”，新签合同额有望企稳。

上海建工就像一位穿着厚重盔甲、背着沉重粮草的骑士。它的软肋是几百亿的应收款，这是悬在头顶的剑。它的希望在于上海的城市更新，这是它能打赢翻身仗的唯一战场。