来源：资本记事

桥水基金创始人瑞·达利欧最新发出警告：“当前AI热潮已呈现出典型的泡沫特征。当投资者试图将账面财富转化为现金时，这一泡沫终将破裂。”

这不是他第一次警告。但这次，有两个不同：

第一，他拿出了数据。 桥水基金的研究显示：根据美国人口普查局统计，不到20%的美国公司报告在任何业务功能中使用AI——而且应用主要集中在信息、技术和专业服务领域。

第二，他说了一个关键点：泡沫破裂的触发点，不是“AI没用”，而是“投资者兑现”。 当所有人都想卖出、没人接盘的时候，泡沫才会真正破。而当前由AI驱动的市场“正沿着这样的路径演进，尽管这是一项了不起的技术”。

达利欧的警告，不是孤例。

迈克尔·巴里，“大空头”原型，最新转发了一段话并表示支持：“Anthropic和OpenAI是危险且不可持续的公司，不应该上市。AI泡沫就是一场骗局，散户投资者就是被收割的对象。AI没有投资回报率，它完全不像AWS（亚马逊云科技）或Uber，也不存在泡沫破裂后的复苏故事。”

达里奥·珀金斯，TS Lombard首席经济学家，也于同期表示：AI的投资热潮，正在重演19世纪铁路泡沫和2000年互联网泡沫的剧本——大量资本涌入，但投资回报率（ROIC）持续下降。

他提到，在20世纪90年代末的互联网繁荣时期，思科成为华尔街最大的赢家之一，因为投资者押注该公司将受益于在线基础设施的快速扩张。

“或许英伟达就是新的思科，”珀金斯认为，即使一家公司盈利能力很强且具有重要的战略意义，但如果其增长未能跟上市场预期，仍然会让投资者失望。

有些数据，支撑着他们的看法：

2000年互联网泡沫时，互联网渗透率已经40%，但估值仍然高估了。2026年AI使用率不到20%，估值却已经超过了2000年互联网巅峰；

2000年互联网泡沫巅峰，纳斯达克市销率约4.5倍。2026年6月，纳斯达克100指数的市销率约6.5倍。

用更低的使用率，支撑更高的估值。这就是达利欧说的“典型的泡沫特征”。

达里奥·珀金斯还有其他的数据支撑：AI制造“无效投资”，GPU利用率仅35%-45%。ChatGPT的月活用户约10亿，但付费转化率不到3%。绝大多数用户是“免费用户”，不产生利润。

珀金斯的结论：“AI的投资热潮，正在重演19世纪铁路泡沫的剧本——大量资本涌入，铁路里程飞速扩张，但运价不断下跌，最终大部分铁路公司破产。”

瑞银重磅研报：AI，繁荣的泡沫！？

科技行业在美国股市总市值中的占比，从1980年的不到20%，一路攀升到现在的接近50%。2000年互联网泡沫顶峰时，这个比例大概是45%左右，后来崩盘跌到了20%以下。现在又回到了历史高位，很多人自然担心——是不是又要崩了？

瑞银的观点是：市值占比高不等于泡沫。关键要看这个市值有没有基本面支撑。研报用了一个核心指标——CFROI（Cash Flow Return on Investment，现金流投资回报率）。数据显示，科技行业的CFROI从1980年代的不到资本成本（也就是不赚钱），一路提升到现在2027年预估的18%以上。每一轮技术周期——个人电脑、互联网、移动互联网、云计算——都把行业的CFROI往上推了一把。所以现在的市值占比高，是因为科技公司真的比以前更赚钱了，而不是纯粹的估值膨胀。

历史上，四大科技巨头一直享有“净现金”的资产负债表——现金多于债务，现金流充裕。但这个趋势正在逆转。2024年是一个明显的分水岭。

另一点需要关注的是，超大规模云厂商对服务器和网络设备的折旧年限（asset life），从2019年的3年，逐步延长到现在的5-6年。折旧年限越长，每年的折旧费用就越少，利润就越高。这是一种合法的“利润调节”手段。

如果把这些设备的折旧年限缩短10%、30%、50%，CFROI会怎么变化？结果显示，微软的CFROI会从25.8%降到22%（50%缩短），谷歌从21%降到17%，Meta从19%降到13%，亚马逊从9.6%直接降到3.8%。亚马逊对折旧年限的变化最敏感，因为它的CFROI本来就比较低，再一压缩就接近资本成本了。

瑞银在研报里反复强调一个历史规律：所有技术周期最终都会褪色。IBM在1980-1995年的CFROI从高点回落，雅虎在2000-2015年从辉煌到消亡，思科在1990-2005年从巅峰跌落，黑莓和Sun微系统更是从正数跌到了负数。英特尔在2010-2025年的CFROI也是一路下滑。

英伟达现在的CFROI超过80%，博通超过70%，这些数字在历史上都是极端值。它们能维持多久？如果AI需求持续爆发，可能还能维持几年；但如果出现技术路线切换（比如从GPU转向ASIC，或者从训练转向推理导致算力需求下降），那CFROI的褪色速度可能比预期快得多。

研报最后给出了一个清晰的投资框架——

如果CFROI维持且经济利润增长（牛市情景）：

第一，超大规模云厂商看起来有吸引力——前提是AI收入能快速增长到足以吸收更高的资本密集度。第二，基础设施股中那些在HOLT MIY指标上显得便宜的公司值得关注。第三，部分软件股会复苏——当基本面重新主导叙事，AI颠覆的恐惧消退后，被错杀的软件股会反弹。

如果CFROI褪色且经济利润停滞（熊市情景）：

第一，超大规模云厂商会变得脆弱——资本承诺超过现金流的问题会暴露。第二，基础设施股会估值收缩——CFROI从峰值回落时，估值倍数会被压缩。第三，软件股会继续落后——AI颠覆的威胁会从“叙事”变成“现实”，进一步侵蚀传统软件的价值。

从具体的股票筛选来看，瑞银在基础设施板块里列出了20家大公司，按MIY（市场隐含收益率）排序。英伟达的MIY只有2.6%，说明市场认为它的增长前景极好，估值并不便宜；而美光科技的MIY高达28.3%，说明市场对它的增长比较悲观，估值相对便宜。这种分化在软件板块更明显——Palantir的MIY是11.2%，Salesforce只有1.5%，Adobe是0.2%，ServiceNow甚至是-0.5%。MIY越低，说明市场定价的增长预期越高，估值越贵。

到2030年，全球驱动人工智能的数据中心预计将消耗945太瓦时的电力。这几乎是巴基斯坦、孟加拉国和尼日利亚三国年用电量的三倍。

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