（来源：华创地产研究）

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完整报告请参见2026年4月30日发布的华创证券研究报告：《W-贝壳（2423.HK）深度研究报告：贝壳为什么是红利股？》

单戈 15210984979

（执业编号：S0360522110001）

杨航 17826876583

（执业编号：S0360525090001）

许常捷 19946003269

（执业编号：S0360525030002）

报告摘要

房地产中介平台龙头，受益于房地产市场进入存量房时代。1）公司由直营中介品牌链家孵化而来，通过解决“吃差价”、零和博弈等行业痛点，率先建立中央交易系统（ACN），逐步发展为国内房地产中介龙头。2）作为典型的中介平台，中介业务（存量房+新房）长期为盈利最大支柱，2025年存量房、新房、房屋租赁、家装、新兴业务及其他的贡献利润占比分别为39%、30%、7%、19%、5%。3）目前公司实控人为左晖家族，为满足港股上市要求以及稳定公司经营，通过投票权委托+股权激励方式，绑定核心管理层。因此目前年报中核心管理层高额的股权薪酬为上市前股权激励的解锁，并非实际现金支出。

强管控铸就二手房中介业务护城河，短期业绩波动不改长期地位。1）贝壳率先建立公司层面中央交易系统（ACN），提高房客匹配速度及效率，从而赢得高市占率。2）中央交易是目前效率领先的二手房交易模式，避免了点对点传递信息慢、隐藏好房源、中介服务半径小等问题，但无法自发形成。贝壳通过打造一系列完善的强管控措施（交易流程分工及与之匹配的佣金分成制度、经纪人行为风险预警系统、奖励惩罚机制等）保障中央交易系统高效运行。3）抖音、小红书等大V卖房，以及收取端口费的互联网平台均无法保障房源真实性、吃差价等基本问题；同一模式下其他中介效率不如贝壳，因此贝壳二手房高市占率能长期维持。4）2024-2025年公司non-gaap净利润下降，主因该轮扩张带来的更多是成本提升，而非营收的增长，据我们测算链家中介费率维持在2.5%，25年直营营收和GTV均下降13%，但直营GTV的贡献利润率下降了0.17pct，导致直营贡献利润下降32%。公司已在2025年初开始进行中介业务降本提效，预计2026年保障市占率的前提下，直营贡献率将回升；加盟方面则受益于大部分二三线城市二手房交易规模提升。

渠道优势保障新房中介业务贡献利润率，房屋租赁及家装业务预计2026年开始贡献正利润。1）2025年贝壳新房佣金率为3.4%，同比微降0.03pct，GTV的贡献利润率仍维持在0.86%。预计行业下行期，贝壳仍能凭借强渠道优势，维持佣金费率，且新房业务GTV降幅好于市场整体。2）家装业务25年上半年城市层面扣除总部费用前实现盈利，全年经营亏损显著收窄，进一步优化人员结构、缩短交付周期等降低成本和费用，我们预计2026年开始实现盈利。3）25年末房屋租赁在管房源超70万套，同比增长62%，营收219亿元，同比增长52.8%，贡献利润率8.6%，同比提升3.6个百分点，25年经营层面实现全年盈利，因业务金额由全额法逐步改为净额法计价，预计26年营收下降，利润仍增长。

投资建议：贝壳为房地产中介平台龙头，领先行业的强管控保障高市占率。2026年预计中介业务降本增效成果将逐季兑现，叠加租赁和家装业务盈利，non-gaap净利润预计回升。首次覆盖，给予“强推”评级。盈利预测、投资建议等具体内容详见2026年4月30日发布的华创证券研究报告：《W-贝壳（2423.HK）深度研究报告：贝壳为什么是红利股？》

风险提示：房地产市场下行超预期、中介费率受监管指导、市场竞争加剧。

报告亮点

贝壳二手房中介业务的核心壁垒为对经纪人的强管控，并非楼盘字典及合作交易。1）中央交易系统（ACN）能明显提高交易效率，不是因为交易环节被拆分让经纪人专业化，而是让所有经纪人在同一个平台内进行中央交易，取代点对点交易，极大提高信息传递的效率以及房源匹配的速度。2）但经纪人难以自发进行中央交易，因为能力强的经纪人更愿意单干，获取全部佣金，因此需要对经纪人进行强管控，避免隐藏好房源、上传假房源、飞单等行为，保障中央交易系统的高效运行，强管控包括完善的利益保障及监督奖惩机制等。3）抖音、小红书等大V卖房，以及收取端口费的互联网平台利用平台流量可以快速传递信息，但均无法保障房源真实性、吃差价等核心问题；即使均为中央交易，其他中介强管控不如贝壳，因此效率更低且无法长期通过“低费率+高分佣”吸引客户和经纪人。

贝壳逐渐由周期股转向成长红利股。1）贝壳二手房中介业务的强护城河来源于行业领先的强管控，使得公司具备alpha属性，能够保障高市占率。2）2024-2025年non-gaap净利润下降的核心不是市场下行、费率下降，而是“无效”扩张带来的成本失控，本质是高能级城市业务规模触及边界，降本增效（房客分离、精简人员）能在保障市占率的基础上大幅释放利润。公司一线城市二手房GTV在房价逐步企稳后预计较稳定；大部分非一线城市逐步进入存量房时代，其二手房GTV仍将提升。3）预计2026年起non-gaap净利润稳定增长，2028年开始逐步进入稳态，预计回购+分红总金额增长，在手现金流充沛，是高安全垫红利股。

报告目录

报告正文

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守正创新，从直营链家到中介平台龙头贝壳

贝壳由房产直营中介品牌链家孵化而来，通过做“难而正确的事情”，解决“吃差价”、信息不透明、零和博弈等行业痛点，逐步发展为国内房地产中介龙头。1）链家通过建立“真房源”与“透明交易”的行业标准，稳固北京市场龙头地位。链家2001年于北京成立，当时正值国内房地产交易市场起步阶段，市场空间巨大，但交易制度尚未完善，“吃差价”、虚假房源、诈骗等情况层出不穷。2004年链家率先推出“透明交易、签三方约、不吃差价”的阳光作业模式，与当时普遍吃差价的乱象划清界限，建立了最初的信任口碑。北京最大竞争对手中大恒基因创始人涉黑及市场遇冷快速崩盘，链家逆势扩张，接收中大恒基大量核心商圈优质门店及经纪人，成为北京市占率第一的中介公司。2008年启动“楼盘字典”项目，投入超7亿元进行人工普查房屋信息，旨在从根源上杜绝假房源，2011年并推行全面推行“真房源”承诺，口碑效应明显。2）链家早期为了解决“零和博弈导致房源流通慢，客户匹配效率低”的问题，将一笔交易的流程进行拆解、并制定标准化作业、以及可执行的利益分配规则，这也是贝壳ACN的前身。同时2015年开始链家启动大规模并购，先后收购上海德佑、成都伊诚、深圳中联、广州满堂红、杭州盛世管家等11家在各自区域领先的经纪品牌。将链家的“真房源”标准、IT系统和管理模式输出给被并购品牌，进行整合，验证了自身模式的可复制性。3）为了应对互联网平台以及直营中介的竞争，2018年正式推出“贝壳找房”平台，向入驻的中介品牌开放两大链家积累的核心能力——“楼盘字典”真房源数据库和ACN经纪人合作网络，迅速吸引了大量中小中介加盟。并通过网络效应巩固了行业龙头的地位，即更多品牌/门店入驻—房源和经纪人数量指数级增长—对消费者的吸引力（选择更多、效率更高）极大增强—消费者带来更多交易和流量—吸引更多品牌/门店入驻。

左晖家族为实控人，通过投票权委托+股权激励绑定核心管理层，稳定公司经营。1）截至2025年6月30日，创始人左晖家族信托基金旗下的Propitious Global 持有公司23.6%的股份，并将持有的17.4%投票权不可撤销地委托给彭永东、单一刚控制的百会合伙企业。管理层彭永东持股比例为5.1%，单一刚持股比例为2.7%。腾讯系作为战略投资者以及第二大股东，持有公司9.3%的股份。2）为了满足在香港上市的公司治理要求（即WVR持有人（彭永东/单一刚）的经济利益合计≥10%），同时锁定管理层控制权，采用同股不同权的架构，在2022年港股上市前授予彭永东7182.4万、单一刚5387万股限制性A类普通股（零对价），合计12569.4万股，占当时总股本约3.2%，2023–2027年每年逐步解锁，与任职期限绑定，不附加营收/利润等业绩目标，深度绑定管理层与股东利益，这也导致了每年年报中高额的股权薪酬，但并非为公司实际的现金支出。实际执行情况来看，自首次归属日起，2023-2025年彭永东和单一刚自愿延期解除其受限制股份的转让及股息权限制。

积极回馈股东，2025年回购+分红金额合计提升9.4%。公司自2022年9月启动股份回购以来，截至2025年末累计回购约25亿美元，占回购前已发行股份的12.6%，回购力度大；同时，公司每年保持分红，“分红+回购”总额逐年提升，2025年达12亿美元，同比增长9.4%。整体来看，公司股东回报水平持续上行，回馈股东意愿不断增强。

公司是典型的中介平台，二手房和新房业务长期占贡献利润70%以上。1）2021年的“一体两翼”战略、2023年7月的“一体三翼”战略，均重点发展家装家居、房屋租赁两项业务，旨在以中介主业为基础，横向拓展居住相关服务。2）从公司营收来看，2025年二手房业务、新房业务营收为205亿元、306亿元，同比下滑11%、9%，但长期为主要业务，二者合计营收占比在59%-97%，2025年因房屋租赁业务营收快速增长，二者比例降至59%，未来房屋租赁业务收入均以净额法计价后，二者营收占比将回升。2）从公司贡献利润来看，二手房业务、新房业务合计占比在69%-92%，长期为利润主要贡献业务。2025年因交易额下滑以及二手房人工固定成本提升，二手房、新房贡献利润分别为98、76亿元，同比分别下降19%、8%，预计公司降本提效后，二手房贡献利润率将得到改善。

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二手房中介业务壁垒高，也存在管理半径上限

（一）为什么中央交易模式（ACN）难以颠覆？

按照二手房交易模式来看，二手房中介主要可分为两个阶段。第一代中介：主要在房地产市场起步阶段，房源多家委托、赢家独享全部佣金，这种交易及分配模式导致经纪人会“私藏”好房源、提高经纪人“吃差价”的概率，即降低交易效率的同时推高交易成本。同时门店服务半径极其有限，也进一步导致了单个品牌市占率不高，在一个城市往往市占率难以突破10%的限制。人效低也导致收入低、行业流失率高、服务质量低等问题。

第二代中介：房源虽然仍是多方委托，但同一公司内部为中央交易，贝壳ACN是中央交易的典型例子。1）链家（贝壳）是行业最早一批探索中央交易模式的公司，为了解决第一代中介零和博弈导致的人效低，链家开始尝试将一笔二手房交易的流程进行拆解，包括谁开发房源、谁拿钥匙、谁负责带看、谁最终成交，都被视为不同的贡献。早期通过线下管理和人情进行利益协调，但不够系统且难以让所有经纪人尤其是能力强的经纪人严格执行。2）链家通过设计了一套完整的机制，包括拆分交易环节、制定配套的利益分配方案，并明确标准化动作监督经纪人行为、实行严格的奖惩方案等，对经纪人实行强管控，让经纪人自发在同一平台上交易，提高了信息传递的效率以及房源匹配的速度，成交效率远超第一代中介，降低区域内所需的门店数量，提高市占率，经纪人收入更有保障，形成房源—客源—经纪人正循环。3）总结来看，ACN能明显提高效率的根本不是环节被拆分让经纪人专业化，而是让所有经纪人在同一个平台内进行中央交易，极大提高信息传递的效率以及房源匹配的速度。但经纪人难以自发进行中央交易，如能力强的经纪人更愿意单干，因此需要完善的利益保障及监督奖惩机制。

中美英二手房中介发展模式存在差异，但本质上都向高效的中央交易发展。1）英美房地产交易长期以二手房为主导，新房成交套数仅占11-13%，我国部分高能级城市早已进入存量房时代。美国1970年代进入存量房时代，2025年新房、二手房分别成交74.5、406万套。我国一线城市2009-2010年进入存量房时代，2015-2016年二手房成交套数已达到历史高点，交易量来看二手房中介行业发展成熟。2）即使各国二手房中介模式存在差异，但二手房中介存在的意义在于提高成交效率、降低交易成本，中央交易是最高效的形式。美国早期经纪人建立了MLS系统（强制共享房源、集中交易、分享佣金）；英国虽并未形成行业及公司层面的中央交易系统，但在高成交量城市，经纪人往往进行合作，互相介绍房源、客源，共享佣金；我国缺乏建立行业层面中央交易系统的基础，但大型中介公司贝壳、我爱我家、乐有家等建立自己的中央交易系统，大幅提高自身效率。3）抖音、小红书等大V卖房，以及收取端口费的互联网平台均无法解决房源真实性、吃差价以及房源匹配速度低等基本问题，因此无法取代中央交易模式ACN。公司层面的中央交易商业模式难以被颠覆，除非在保障房源真实性的条件下，出现更高效且能够大幅降低成本的交易模式。

行业领先的强管控，保障了贝壳二手房市占率难以被超越。1）贝壳对经纪人的强管控为行业领先水平：为了让经纪人在同一个平台进行中央交易设计了一套分工合作的模式以及与之匹配的佣金分成制度外；还建立了楼盘字典、Link客户端、经纪人行为风险预警系统来减少流程上的摩擦；搭建了贝壳分、贝壳币、信用分的奖励惩罚机制；以及搭建了清晰的学习培训体系、师徒带教机制、阶梯式薪酬体系保障经纪人较长职业生涯。2）而且公司规模足够大，有足够的资金进行系统升级、新模式探索。3）同行竞争来看，竞争对手“抢夺”经纪人需要更高的成本，“抢夺”客户需要用更低的费率，长期难以维持低收入和高成本。

（二）贝壳二手房的增长来自哪？

贝壳存量房业务分为直营、加盟两种模式，二者GTV占比分别为40%、60%，营收占比分别为80%、20%。1）直营是重资产模式，公司自己开店、招员工，进行二手房中介交易，向购房者/卖房者收取中介费，成本为房租、人员薪酬及分佣等。直营品牌为链家，仅分布在能级较高的29城。2）加盟为轻资产模式，通过向加盟品牌开放真房源数据库，提供客源、房源流量以及提供中台支持等方式吸引中小中介公司加入，按照门店营业额（GTV）抽取一定比例的平台服务费，与加盟商的业绩直接挂钩。加盟品牌包括德佑、21世纪不动产、住商、糯家、优铭家等，截至2026年2月，贝壳旗下品牌分布在196个城市。3）2022年开始，随着加盟城市及地区的增加，加盟品牌的增加，加盟品牌的GTV开始超过直营品牌。2025年直营、加盟GTV分别为8021、13494亿元，占比分别为37%、63%；营收分别为200、50亿元，占比分别为80%、20%。

2025年存量房贡献利润的下降，是因为本轮扩张带来的更多是成本提升，而非营收的增长。1）2025年公司存量房业务营收为250亿元，同比下降11%，主因直营业务GTV下滑较快带动营收下降，直营、加盟GTV分别为8021、13494亿元，直营GTV同比下降13%，加盟GTV同比增长2%；直营、加盟营收分别为200、50亿元，同比分别下降13%、2%。2）2025年存量房贡献利润为98亿元，同比下降19%，主因直营贡献利润下降较快，据我们测算，直营、加盟贡献利润约48、50亿元，同比分别下降32%、2%。3）直营贡献利润下降较快主因本轮扩张带来了成本尤其是人工固定成本的大幅上升，而营收并没有同步增长。2025年直营门店链家的中介费率基本保持稳定在2.5%，因此营收和GTV降幅一致，但直营GTV的贡献利润率下降了0.17pct，印证了上述观点。

本轮扩张难以带动营收同步提升，反映的是在成熟的存量房市场（基本为公司高市占率地区）扩张面临边界。1）市场认为本轮扩张难以带动营收增长的原因在于市场仍在下行。2）但营收大幅下滑的背后反映的是成熟的存量房市场里，公司触及了管理边界，2024年扩张后，能够明显看到自营门店的GTV贡献利润率和加盟店抽成率在下降，更大的市场份额需要付出更高的成本获得。表现在高市占率区域，继续开门店或者增加贝联门店没有意义，只会分流当前成交单量。而高能级城市外围市场和低能级城市扩张的成本比较高。3）否则即使在行业下行期，公司也能如2008年的扩张一样，通过提升市占率来对冲行业下行对GTV的影响。以上海为例，2024年门店数量翻倍，但并未带来市占率的明显提升。4）为什么高壁垒的贝壳也会面临一定边界，因为二手房交易为区域性行为，不同地区存在不同的竞争者，a）其他竞争对手也在做中央交易ACN，如我爱我家、深圳乐有家、重庆到家了；b）区域内部分小机构联合共享信息；c）存在深耕片区/赛道型中介，如学区房专家、上海深耕社区的夫妻店等。

存量房业务的增长空间更多在二三线及低能级城市，且降本增效完成后利润逐步释放。1）我国大部分城市正逐渐迈入存量房市场，二手房成交面积占比由2023年的38%提升至2025年的45%，如南京、苏州等二线城市2023年开始二手房成交面积超过新房成交面积，城市扩张放缓后，且核心区供应较少，居民的有效需求更多集中于二手房。因此贝壳的增长更多在于逐步进入存量房时代的二三线以及低能级城市。2）公司于2025年初开始进行降本增效及相应改革，预计2026年在利润率方面能看到明显改善。

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新房渠道优势强，表现优于市场平均

新房业务的盈利模式较简单，贝壳作为与开发商签约的主要责任人，对服务负全部责任，因此将向开发商收取的全部佣金确认为收入，而支付给合作经纪公司的分成则计入营业成本。新房贡献利润=GTV*（佣金率-成本/GTV），从GTV来看，贝壳新房交易额占全国商品房住宅销售额的12%，据2025年三季度业绩交流，新房市场的渠道渗透率从以前30%提升至2025年中的超50%；合作项目覆盖率从2023年的39%提升至超过70%。贝壳渠道优势强，即使在行业下行期，GTV和营收降幅仍好于行业平均水平。2025年新房业务GTV为8909亿元，同比下降8%；营收为306亿元，同比下降9%，仍好于同期全国商品房住宅销售金额同比下降13.6%。

佣金率来看，贝壳凭借渠道优势，佣金率及GTV的贡献利润率均较稳定。1）贝壳推行“预付佣”模式，要求开发商在交易完成前预付佣金。大幅缩短了现金回款周期，降低了应收账款坏账风险。2）并且优选合作方，战略性地提升与国有房企及优质民营开发商的合作占比，这些开发商信用风险更低，回款也更有保障。应收账款周转天数(DSO)从2022年的105天大幅优化至2024年的52天，并持续保持健康水平。3）2025年佣金率为3.4%，同比仅微降0.03个百分点，GTV的贡献利润率仍维持在0.86%。行业下行期，开发商对渠道依赖度提升，贝壳凭借去化能力与风控优势，提高并维持佣金费率。因此预计未来贝壳新房业务GTV降幅仍好于市场整体，GTV贡献利润率基本维持。

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家装业务空间广阔，降本提效下即将实现盈利

家装行业空间超3万亿，但前端获客及后端管控问题难以解决导致行业集中度低。1）根据奥维云网数据，2024年我国家装行业规模超3.5万亿。存量房翻新在家装市场中的比重从2018年的约45%上升至2023年的约65%，标志着行业进入存量需求主导阶段。2）行业长期处于“大行业、小公司”的格局，市场参与者数量众多，但多数企业规模较小、竞争力薄弱，行业集中度极低。主因行业面临低价同质化竞争、获客成本高、施工标准化难、交付过程难管控等问题。3）行业可分为三大竞争梯队：第一梯队（全国性龙头）以贝壳家装（圣都整装、被窝整装）、业之峰等为代表，具备全国性品牌影响力、完善的供应链体系及数字化运营能力，聚焦整装、全案定制等中高端市场，2023年CR5合计市占率约5%；第二梯队（区域龙头）：各省市本地优势企业，如广东星艺装饰、浙江九鼎装饰等，深耕区域市场，熟悉本地消费习惯，具备较强的本地化服务能力，聚焦区域内中低端家装市场；第三梯队（中小微企业）：数量占比约90%，以区域性小装修公司、施工队为主，年营收低，缺乏品牌影响力、供应链整合能力及标准化服务体系，主要承接零散装修订单，聚焦低价市场。

凭借平台获客优势及系统研发技术，家装业务快速拓展至40多个城市。1）贝壳2015年切入家装赛道，2020年推出自有品牌“被窝家装”，2022年贝壳完成收购圣都家装。通过收购的方式获取家装行业稀缺的标准化交付能力、供应链体系及品牌认知，并迅速完成与房产交易业务的组织、流程与激励一体化，启动流量协同，当年家装业务即实现贡献利润转正，验证了“交易+家装”联动的初步可行性。2023年贝壳在北京单一城市打磨并跑通“盈利模型”，为全国其他城市的复制提供了可验证的“样板间”和底层系统（Home SaaS）。目前公司家装业务已布局40多个城市。2）作为房产交易平台龙头，贝壳具有天然获客优势。通过经纪人（“家居顾问”）进行精准、低成本的客户转介，提高转化率。产品交付标准化与个性化结合。推出基于客户生命周期的“家装模块”，通过“标准化模块库+设计师微调”提供一站式方案，同时，自研迭代 Home SaaS系统，实现设计、报价、施工图、材料下单的全流程数字化与自动化，降低成本、提升效率并减少出错。

家装业务重心从“做大规模”转向“做优利润”，预计26年利润率仍将提升。1）家装业务营收从2022年并表初期的50亿元，快速提升至2025年的154亿元，得益于在30多个城市的快速拓展。2）盈利模式来看，收入端主要来自整装合同款，包括设计、施工、主辅材及定制家具等。成本端为材料成本和人工成本，合计占比约70%；销售费用主要为经纪人渠道佣金、设计师及门店获客成本。因此盈利提升主要来自两方面，一是通过集采和效率提升降低直接成本；二是通过规模效应和费用管控优化三费（销售、管理、研发费用）占比。3）业务贡献利润率从2022年的28.7%提升至2025年31.2%，主因集采比例大幅提升，2025年80%的主材以及6%的辅材已完成集中采购招标。大规模集中采购带来显著的议价权，部分产品采购价降幅达20%。2025年上半年家装家居业务城市层面扣除总部费用前实现盈利，全年经营亏损显著收窄，公司还通过人员结构优化、交付周期缩短、项目经理职业化等方式降低成本和费用，预计未来业务毛利率及净利率仍有提升空间。

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租赁业务在管房源快速增长，2025年经营层面实现盈利

租赁业务包括省心租、集中式租赁住房管理运营以及其他租赁相关服务。1）其中省心租为主要业务，其商业模式为：贝壳作为受托方，提供从“收房-配置-招租-租期管理”的全流程资产运营与租务服务，对业主端提供“省心”的资产管理，核心价值在于提升出租效率、保障租金收益、免除日常管理琐碎。通过贝壳的渠道和品牌，大幅缩短空置期，并实现租金收入的稳定化。对租客端提供“安心”的租住体验，核心价值在于真房源保障、标准化服务、以及维修保洁等租后服务。通过智能门锁、专属管家、7×24小时客服等，建立标准化品质租住。2）与传统租赁的区别在于：贝壳从房东处收房，再出租给租客；设定招租期30-45天，招租不成功赔房东0.5个月租金；成功后收取房东每月10%管理费，租客8%-10%服务费，负责租客维修。贝壳撮合业主与租客直签，不吃差价，仅按月收取管理费及服务费。

在管房源快速扩张，驱动营收增长。1）2025年末在管房源数量已超70万套，同比大幅增长62%，全年营收219亿元，同比增长52.8%，贡献利润率8.6%，同比提升3.6个百分点。房屋租赁业务于2024年第四季度实现经营层面单季度盈利。2025年经营层面实现全年盈利。2）房屋租赁贡献利润=在管房源规模×(单房源年均收入-单房源年均运营成本)，因此盈利增长依赖于：快速扩大在管规模以摊薄固定成本；通过科技与运营提效，持续降低单房源运营成本。3）公司通过专业化分工提升核心服务者人效，改善单房盈利能力。包括将收房、配置、出房、租务服务等环节拆解，由专业团队负责，提升各环节熟练度与效率。资管经理人均在管房源从2024年同期的约90套，跃升至2025年Q3的130套以上，人效提升超过40%，是贡献利润率改善的主要驱动力。

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盈利预测及估值

具体内容详见华创证券研究所2026年4月30日发布的研究报告：

《W-贝壳（2423.HK）深度研究报告：贝壳为什么是红利股？》

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风险提示

房地产市场下行超预期：公司二手房、新房业务发展与市场行情高度相关，若房地产市场超预期下行则影响公司营收及净利润；

中介费率下行风险：2023年公司北京区域中介费率受监管指导下调，影响营收及净利润，若重点区域中介费率超预期下行，将影响公司营收及净利润；

市场竞争加剧：二手房、新房中介行业竞争者较多，且出现互联网平台切入，若持续低价竞争，或影响公司营收。