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作者 | 孙宁郁

编辑 | 王以沫

4月21日晚间，兴齐眼药（300573.SZ）发布2025年年度报告，在医药行业整体承压、创新药内卷加剧的大背景下，交出了一份引人注目的业绩答卷。

图片来源：兴齐眼药2025年报

01

不确定性伏笔

全年兴齐眼药实现营业总收入24.73亿元，同比增长27.24%；归属于母公司所有者的净利润6.96亿元，同比暴增105.84%，利润增速达到营收增速的近4倍；扣非净利润6.97亿元，同比增长100.56%，非经常性损益占比仅为-0.17%，意味着全年利润增长完全由主营业务驱动，没有任何非经营收益的水分，盈利质量处于行业顶尖水平。

盈利能力方面，兴齐眼药医药制造业务毛利率高达83.70%，同比提升3.45个百分点，带动整体毛利率升至81.13%，创下上市以来的历史新高；净利率同比提升9.33个百分点至28.14%，加权平均净资产收益率（ROE）达到38.55%，在A股近500家医药上市公司中稳居前十，远超行业平均水平。

规模效应在2025年得到了充分释放，全年销售费用同比仅增长8.29%，增速远低于营收增速，销售费用率从2024年的36.30%大幅降至30.89%，管理费用率、财务费用率均保持稳中有降，精细化管理成效显著。

现金流层面，兴齐眼药全年经营活动产生的现金流净额达7.53亿元，同比增长80.68%，净利润基本全部转化为真金白银，为后续研发投入、市场拓展提供了充足的资金保障。

同时，兴齐眼药推出了极为慷慨的股东回报方案，拟向全体股东每10股派发现金红利10元，同时以资本公积金每10股转增4.5股，合计派发现金红利约2.46亿元，彰显了公司充足的资金实力和对未来发展的坚定信心。

不过，拆解单季度数据，隐忧信号已然清晰浮现，第四季度兴齐眼药实现营收5.69亿元，同比虽增长12.9%，但环比第三季度的7.41亿元大幅下滑23.2%；归母净利润0.97亿元，环比第三季度大跌63%，在经历了前三季度的爆发式放量后，核心产品的增长动能在年末遭遇了明显瓶颈，渠道库存消化、终端需求边际放缓的迹象已经显现，这也为公司2026年的业绩走势埋下了不确定性伏笔。

02

竞品难以短期突破

这份亮眼的业绩成绩单，本质上是两款现象级产品持续放量的必然结果，其中被市场奉为“近视神药”的低浓度硫酸阿托品滴眼液，更是兴齐眼药当之无愧的“印钞机”。

作为国内首个且目前唯一获批用于延缓儿童近视进展的正规药物，0.01%硫酸阿托品滴眼液（商品名：美欧品®）于2024年3月正式上市，2025年迎来第一个完整销售年，全年的收入贡献度达到10%以上。

为了巩固先发优势，兴齐眼药在2026年初新增0.02%、0.04%浓度规格的阿托品滴眼液获批上市，构建了全球唯一的梯度浓度产品矩阵，能够满足不同近视进展速度患儿的个体化治疗需求，不仅大幅延长了产品的生命周期，也构建了竞品难以短期突破的产品壁垒。

渠道布局方面，截至2025年6月底，阿托品滴眼液已铺货至全国近1.7万家零售药店，线上覆盖京东、美团等主流电商平台，线下推广专员超过500人，构建了覆盖全国的全渠道销售网络，同时该产品被纳入《近视防控指南（2024年版）》《近视管理白皮书（2025年）》等多项权威指南，成为国内儿童青少年近视长期管理的基础用药，医生和患者的认知度、认可度持续提升。

另一款核心产品环孢素滴眼液（Ⅱ）（商品名：兹润®），是中国首个获批上市用于干眼症的环孢素眼用制剂，2022年纳入医保目录后持续放量，2025年的收入贡献度同样达到10%以上，成为公司稳定的现金牛产品。

目前中国干眼症患者超3.6亿人，对应药物市场规模约47.9亿元，而环孢素作为干眼症的核心治疗手段，目前临床渗透率尚不足10%，未来仍有巨大的放量空间。

03

仍在“吃老本”

除两大核心产品外，兴齐眼药2025年1月获批的他氟前列素滴眼液于三季度正式上市，为公司新增了青光眼赛道的业绩增长点。

研发管线方面，兴齐眼药2025年研发投入2.46亿元，占营收比例9.96%，全年SQ-129玻璃体缓释注射液获批临床，SQ-22031滴眼液进入Ⅱ期临床，研发管线梯队逐步完善，但整体来看，核心在研项目大多处于临床早期阶段，短期内仍难以形成对两大核心产品的有效替代，公司目前仍处于“吃老本”的发展阶段，能够支撑长期发展的第二增长曲线尚未成型。

兴齐眼药的业绩狂飙，从来都不是单一个体的偶然突围，而是中国眼科医药赛道黄金周期下的必然产物。

据行业数据显示，2025年中国眼科药物市场规模约为440亿元，预计到2030年将突破1166亿元，是医药行业增速最快的细分赛道之一。

而眼科赛道之所以能成为医药行业里公认的“长坡厚雪”，核心就在于三大刚性需求，撑起了行业持续数十年的增长空间。

首当其冲的，是全民关注的青少年近视防控。超过52%的儿童青少年总体近视率，近40%的小学生近视率，75%的初中生、85%以上的高中生近视率，每一个数字背后，都是庞大的近视防控需求。而低浓度阿托品，是目前唯一被循证医学证实有效的近视防控药物，眼下渗透率还不到5%，到2030年，仅这一个细分赛道，市场规模就可能攀升至约68亿元。

其次是覆盖人群极广的干眼症治疗。刷手机、看电脑带来的用眼时长激增，再加上人口老龄化的加剧，让中国干眼症的发病率一年比一年高，患者基数还在持续扩大。随着环孢素滴眼液纳入医保，患者的用药门槛大幅降低，这款产品的市场放量，确定性很高。

最后是老龄化带来的老年眼病刚需。随着我国老龄化程度不断加深，青光眼、黄斑水肿、白内障这些和年龄强相关的眼病，患者数量一直在稳步增加，对应的治疗药物需求，也随之水涨船高，成为眼科市场长期稳定的增长来源。

04

价格压缩空间

政策层面，国家将青少年近视防控纳入地方政府绩效考核，持续鼓励眼科创新药优先审批，同时允许互联网医院线上复诊开具阿托品处方，极大地提升了产品的可及性，为行业发展持续释放政策红利。

兴齐眼药凭借先发优势、技术壁垒和完善的渠道布局，在近视防控和干眼症两大核心赛道均占据了龙头地位，充分享受着行业增长的红利，其背后的核心价值不仅在于当前的业绩爆发，更在于提前占据了眼科慢病管理的核心入口，未来有望向眼健康全产业链延伸。

值得注意的是，兴齐眼药阿托品产品的独家红利期正在快速进入倒计时。最大的风险来自竞争格局的急剧恶化，低浓度阿托品的巨大市场空间吸引了众多药企入局，目前恒瑞医药HR19034滴眼液、兆科眼科NVK002滴眼液均已提交上市申请，根据最新的药品审批进度，预计2026年下半年即可获批上市，欧康维视、齐鲁制药等企业的同类产品也在快速推进临床，未来1-2年内，阿托品市场将从兴齐一家独大的格局，迅速演变为多强并立的战国时代。

集采风险同样值得关注，根据现行国家级集采规则，品种需有7家以上企业可投标方可纳入集采，当前低浓度阿托品仅有兴齐、恒瑞、兆科三家推进至上市阶段，短期内进入集采的可能性不大，但一旦竞品数量达标，医保谈判和集采降价将不可避免，而兴齐眼药80%以上的产品毛利率意味着巨大的价格压缩空间。

此外，兴齐眼药产品结构高度集中，滴眼剂、凝胶剂/眼膏剂合计占营收比重超90%，其中滴眼剂占比超过75%，严重的大单品依赖症一旦遭遇竞争冲击或政策变数，业绩的脆弱性便会暴露无遗。

应该说，兴齐眼药2025年的财报是一份“过去式”的完美答卷，未来的挑战已然写在墙上。2026年下半年，恒瑞和兆科的同类产品大概率将杀入市场，阿托品“神药”的黄金独享期将正式画上句号。兴齐眼药能否凭借梯度浓度产品矩阵、完善的渠道覆盖和先入为主的品牌认知守住龙头地位，能否在新药研发上取得实质性突破走出单品依赖，将是这家眼科巨头下一阶段的真正考题。