（来源：邱祖学金属与材料研究）

◾事件：公司发布2025年报。1）业绩：2025年实现营收412.4亿元，同比+7.5%，归母净利40.1亿元，同比-7.0%，扣非归母净利40.8亿元，同比-0.9%。单季度看，25Q4营收102.4亿元，同比+1.8%，环比-3.2%，归母净利5.2亿元，同比-32.9%，环比-67.5%，扣非归母净利5.0亿元，同比-29.3%，环比-68.4%；2）分红：2025年拟每10股派发现金红利8.0元（含税），合计现金分红17.9亿元（含税），分红率44.6%，同比增加3.0pct，对应3月27日收盘价的股息率为2.6%

◾ 煤矿资产减值：2025年因煤炭价格低迷和旗下矿山停产，公司对煤矿资产分别计提固定资产减值和在建工程减值6.7/4.7亿元，合计计提资产减值12.6亿元，同比增加11.6亿元，其中25Q4资产减值12.4亿元，环比增加12.4亿元，成为拖累Q4业绩的主要因素。

◾ 电解铝：成本优势显著，铝价上涨盈利提升。1）量：公司电解铝产能170万吨，2025年实现满产，并实现产销平衡；2）价：25年铝价20721元/吨，同比+4.0%，其中25Q4铝价21534元/吨，环比+4.0%，25年山东氧化铝价格3178元/吨，同比-21.0%，其中25Q4氧化铝价格2761元/吨，环比-11.4%；3）本&利：2025年吨铝生产成本约1.2万元，同比保持稳定，成本优势显著，吨铝毛利约0.5万元，毛利率30.1%，同比+5.0pct，我们认为主要由于铝价上涨。

◾ 煤炭：价格下跌，毛利率明显下滑。1）量：2025年公司煤炭产量716.5万吨，同比+6.3%，销量721.7万吨，同比+7.7%；2）价：2025年公司煤炭销售均价775元/吨，同比-24.0%；3）本&利：25年单吨生产成本约716元，同比-15.7%，但由于煤价下跌，毛利率为7.6%，同比-9.1pct。

◾ 核心看点：新疆电力价格稳定，电解铝能源成本优势突出。公司新疆和云南电解铝产能分别有80万吨和90万吨，新疆地区煤炭资源丰富，煤价波动低于内地，电价较低，吨铝成本处于全国低位，成本优势明显，云南地区水电为主，受煤炭影响较小，同时原料端氧化铝价格走弱，电解铝盈利有望增厚。

◾ 投资建议：海外新增产能释放缓慢，国内产能天花板约束，铝行业紧平衡格局持续，铝价中枢上移，公司电解铝成本优势明显，业绩弹性十足，我们预计公司2026-2028年将实现归母净利85.6亿元、86.7亿元和92.6亿元，对应现价的PE分别为8、8和7倍，维持“推荐”评级。

◾ 风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格超预期上涨，煤价下降超预期。

财务报表

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证券研究报告：神火股份（000933.SZ）2025年年报点评：减值拖累业绩，低成本电解铝盈利可期

对外发布时间：2026年3月29日

报告发布机构：国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

报告分析师 ：

邱祖学 SAC执业证书编号：S0590525110009

南雪源 SAC执业证书编号：S0590525110012

分析师承诺：

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

行业评级：

推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：

买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；

审慎增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；

中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；

减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；

无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

免责声明

国联民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。

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