（来源：财信证券研究）

债市环境偏有利，信用利差有望维持低位

分析师：张雯婷 从业人员登记编号：S0530524030002

投资要点

央行公开市场净投放1795亿元，资金面整体合理充裕。截至2026年2月28日，R001收于1.34%，较上月末下行16.8BP；R007收于1.51%，较上月末下行13.3BP。央行通过公开市场操作最终净投放1795亿元。

国债、国开债收益率多数下行。截至2月28日，1年期国债收益率收于1.32%，较上月末上行1.7BP；3年期国债收益率收于1.38%，较上月末下行2.4BP；10年期国债收益率收于1.78%，较上月末下行3.6BP。1年期国开债收益率收于1.57%，较上月末下行1.4BP；5年期国开债收益率收于1.75%，较上月末下行4.5BP；10年期国开债收益率收于1.96%，较上月末下行2.4BP。

中短票收益率和城投债收益率多数下行。截至2月28日，中短票收益率方面，5年期AA、7年期AA+、1年期AA品种收益率下行幅度较大，收益率较上月末分别下行4.35BP、4.22BP和4.02BP。城投债方面，5年期AA、7年期AA+和5年期AA+品种收益率下行幅度较大，收益率较上月末分别下行9.74BP、3.85BP和3.74BP。

利率债方面，利率可适当逢调整做多。展望后续，3月市场焦点或随着两会落幕，逐步由政策预期博弈转向现实验证。参考过往经验，则体现为会前机构保持谨慎观望，小幅降久期及仓位，会后定价“靴子落地”，在政策主基调未出现大幅超预期背景下，短期利率走势易呈现“先上后下”。机构行为方面，我们预计后续银行补仓需求或较1—2月期间边际减弱，但保险、理财的季节性配置需求有望推动新增配置力量逐步进场，予以对冲。整体而言，当前环境对债市偏友好，可保持中性偏多思维逢高配置，把握利差压缩机会，同时本月外围扰动对市场的影响或将上升，关注后续美伊冲突局势变化以及月末特朗普访华，中美谈判进程等事件。

信用债方面，信用利差有望维持低位。2月在平稳资金面及机构配置需求的推动下，信用债市场表现优于利率债，其中中短久期、中低评级资产相对收益率下行幅度更多。展望后续，3月—4月或迎来摊余成本法定开债基集中开放期且保险开门红资金、银行理财资金存在季节性进场增配需求，叠加资金面有望延续保持宽松，信用债或为攻守兼备的选择，信用利差整体有望维持低位。在此背景下，一方面，中短久期信用债套息加杠杆策略仍有效，同时可适当下沉作为底仓配置。另一方面，可采取骑乘策略，布局曲线凸点。

风险提示：经济数据回暖，资金面趋紧，政策规模超预期，超预期风险事件发生。

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核心观点

利率债方面，为应对春节期间的流动性需求，央行采取14天逆回购等工具于春节前开展大力投放，同时实现节后的精准对冲，2月资金面虽有波动，但整体仍处于流动性合理充裕状态。截至2月28日，1年期国债收益率收于1.32%，较上月末上行1.7BP；3年期国债收益率收于1.38%，较上月末下行2.4BP；10年期国债收益率收于1.78%，较上月末下行3.6BP。

资金面来看，3月资金利率或延续低位运行。3月政府债净融资规模或与2月相近，但考虑到3月本身交易日较2月有所增加，预计供给压力或将相对改善，对资金面偏利好。与此同时，3月作为季末时点，预计中下旬资金跨季需求变化或仍将对资金面造成一定扰动。

利率展望，利率可适当逢调整做多。在央行积极呵护资金面平稳、配置盘先行、交易盘逐步入场的背景下，2月利率整体呈现“先下后上”走势，10年期国债活跃券短期横盘后于春节前下破新低触及1.77%，并于节后回升。展望后续，3月市场焦点或随着两会落幕，逐步由政策预期博弈转向现实验证。参考过往经验，则体现为会前机构保持谨慎观望，小幅降久期及仓位，会后定价“靴子落地”，在政策主基调未出现大幅超预期背景下，短期利率走势易呈现“先上后下”。机构行为方面，我们预计后续银行补仓需求或较1—2月期间边际减弱，但保险、理财的季节性配置需求有望推动新增配置力量逐步进场，予以对冲。整体而言，当前环境对债市偏友好，可保持中性偏多思维逢高配置，把握利差压缩机会，同时本月外围扰动对市场的影响或将上升，关注后续美伊冲突局势变化以及月末特朗普访华，中美谈判进程等事件。

信用债方面，信用利差有望维持低位。2月在平稳资金面及机构配置需求的推动下，信用债市场表现优于利率债，其中中短久期、中低评级资产相对收益率下行幅度更多。展望后续，3月—4月或迎来摊余成本法定开债基集中开放期且保险开门红资金、银行理财资金存在季节性进场增配需求，叠加资金面有望延续保持宽松，信用债或为攻守兼备的选择，信用利差整体有望维持低位。在此背景下，一方面，中短久期信用债套息加杠杆策略仍有效，同时可适当下沉作为底仓配置。另一方面，可采取骑乘策略，布局曲线凸点。

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货币市场

央行公开市场净投放1795亿元，资金面整体合理充裕。截至2026年2月28日，R001收于1.34%，较上月末下行16.8BP；R007收于1.51%，较上月末下行13.3BP。公开市场操作方面，本月央行逆回购投放资金42989亿元，国库现金投放量1500亿元，MLF投放资金为6000亿元，逆回购到期量为44194亿元，国库现金定存到期为1500亿元，MLF回笼资金为3000亿元，最终净投放1795亿元。

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债券市场

3.1 利率债

国债、国开债收益率多数下行。截至2月28日，1年期国债收益率收于1.32%，较上月末上行1.7BP；3年期国债收益率收于1.38%，较上月末下行2.4BP；10年期国债收益率收于1.78%，较上月末下行3.6BP。1年期国开债收益率收于1.57%，较上月末下行1.4BP；5年期国开债收益率收于1.75%，较上月末下行4.5BP；10年期国开债收益率收于1.96%，较上月末下行2.4BP。

本月利率债总发行量较上月减少，净供给量较上月减少。本月利率债总发行规模为25972亿元，较上月明显减少（上月为27732亿元）；本月净供给规模为12857亿元，较上月减少（上月为13312亿元）。国债发行规模为10220亿元，净融资规模为4021亿元。地方政府债发行规模为11582亿元，净融资规模为10162亿元。政金债发行规模为4170亿元，净融资规模为-1326亿元。

3.2 信用债

中短票收益率和城投债收益率多数下行。截至2月28日，中短票收益率方面，5年期AA、7年期AA+、1年期AA品种收益率下行幅度较大，收益率较上月末分别下行4.35BP、4.22BP、4.02BP。城投债方面，5年期AA、7年期AA+和5年期AA+品种收益率下行幅度较大，收益率较上月末分别下行9.74BP、3.85BP和3.74BP。

企业信用利差及城投债信用利差涨跌分化。截至2月28日，分企业类型信用利差方面，本月各类型企业债券的信用利差多数上行，其中央企发行的债券信用利差上行幅度最大，上行1.54BP。城投债方面，本月城投债信用利差整体下行，其中AAA、AA+及AA级品种分别下行0.7BP、2.11BP和2.71BP。

行业超额利差走势分化。截至2月28日，从主体评级来看，AAA级品种较上月末下行0.46BP，AA+及AA级品种较上月末上行0.1BP和11.98BP。从品种到期时间上来看，1-3年期、3-5年期和5-10年期品种分别较上月末下行0.92BP、0.88BP和0.58BP。

本月信用债发行规模较前一个月减少，净融资量减少。本月信用债新发行规模为5906亿元，前一个月为12318亿元，净融资规模为1106亿元，前一个月为5048亿元。

本月城投债发行规模较上月减少，净融资额较上月减少。本月城投债新发行规模为2615亿元，前一个月为4454亿元，净融资规模为78亿元，前一个月为579亿元。

按企业性质来看，本月地方国有企业新发行4204亿元，中央国有企业发行1262亿元，公众企业新发行168亿元，民营企业新发行194亿元，集体企业新发行21亿元，外商独资企业新发行30亿元。按债券种类来看，本月中票发行1731亿元，公司债发行2096亿元，短融发行1721亿元，PPN发行357亿元。

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风险提示

经济数据回暖，资金面趋紧，政策规模超预期，超预期风险事件发生。

   特别声明：

   R3级报告

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