来源：金融翻译官巴图鲁

2025年是巴菲特亲自掌勺担任伯克希尔哈撒韦CEO的最后一年，也交出了最后一份人生投资成绩单：

只看2025年，伯克希尔的每股市值增长率只有10.9%，没能跑赢标普500指数的17.9%，但在巴菲特长达61年的职业生涯中，依然保持两位数正增长，这个成绩非常稳健且体面。

单年成绩看似平平无奇，但股神之所以是股神，而不是流星，是因为在长达60年一个甲子的超长周期里，年复一年积累的惊人成绩：

1965-2025年，伯克希尔的复合年增长率19.7%，几乎是标普500指数10.5%复合年增长率的两倍！试想一下，某一年股价增长19.7%并不难，但连续60年，每年保持19.7%的复利增长，这不是奇迹，是投资神剧都不敢写的剧本，但巴菲特做到了。

60年的时间中，巴菲特的伯克希尔哈撒韦市值增长了6.1万倍！标普500指数也只增长了460倍！跑赢大盘130倍！

2025年12月31日，巴菲特正式卸任CEO，但继续担任董事会主席，而且保留大量股份，为后巴菲特时代的伯克希尔提供了稳定性支持。

01

最新苹果持仓权重

巴菲特退休后，伯克希尔哈撒韦进入阿贝尔时代，2月28日的最新年报披露，伯克希尔的资产配置正在经历结构性调整，“现金为王”和“持仓平衡”趋势明显，前十大持仓权重股：

①避免被单一资产绑架，降低风险集中度：

苹果依然占据第一大持仓权重比例，但权重从巅峰期的接近50%，降到现在的21%，巴菲特在Q4减持了1030万股苹果股票。

尽管苹果是名副其实的科技公司，但巴菲特没有把苹果看作科技公司，而是当作拥有强大品牌护城河的消费公司，因为苹果具有强大粘性的生态系统：iPhone+Mac+iPad+Watch+AirPods无缝协同，数据互通、操作一致。

同时与消费品绑定的服务闭环：iCloud+Apple Music+Apple Pay+App Store 深度绑定客户行为习惯，一旦用上很难离开（用户留存率80%+），所以用户只要进入苹果的消费和服务链闭环，离开的成本极高。

因此苹果公司的现金流比很多传统消费股更稳、更持续，本质上苹果股票是：消费垄断+现金流机器。这种确定性的现金流和高利润，让巴菲特愿意打破“分散投资”的传统，重仓苹果，随着苹果股价的上涨，一度在伯克希尔的股票组合中被动涨至50%，成为第一大重仓股。

但是单一股票仓位占比50%，对任何大型基金都是巨大的单一头寸风险，和“不要把鸡蛋放在一个篮子”的风控原则相悖，减持后虽然降到20%+，但降低了风险集中度，同时还继续保留了核心仓位，对优质资产恒时满仓也是必要的。

PS：专业机构对单一头寸的比例通常设定在10%-20%的红线，防止单一资产暴跌对整体资产的巨大影响。

②东西再好，太贵也要卖，更何况可能有性价比更高的选择：

巴菲特在2016–2018 年建仓苹果时，PE只有10–15倍，但2025年已高达30–35倍，尽管苹果是伯克希尔最赚钱的投资之一，累计盈利已经超过1500 亿美元。

但花无百日红，人无百日好，总有新人胜旧人，随着iPhone 销量增速放缓、服务业务又面临反垄断压力，苹果的盈利增速肉眼可见的放缓，2.5%的估值收益率，显著低于 10 年期美债4%的无风险收益率。

而且在AI时代，苹果的投入远不及微软、谷歌，大约是其他巨头的10%：

在AI 时代，软件与服务的竞争核心是算力与模型，苹果的研发投入相对落后。

所以，苹果这头现金奶牛的产奶能力依旧强悍，但是强悍的程度已经较之前大幅下降，同时估值又相对变贵了，未来的AI竞争可能也占不到先机，综合考量之下，卖掉一大半苹果股票，变成大把现金，既能落袋为安锁定利润，又能积累现金储备，随时捕捉新涌现的、更具性价比的投资机会。

如果没有好的投资机会，很简单，把变买苹果的大笔现金买成流动性强，可以随时变现，而且绝对安全，当前收益还不错的美债，真是进可攻退可守，永远让自己具备多个选择权，颇有打麻将手握多个ting口（汉字不知道怎么写）的味道。

③资本利得税考量：

巴菲特曾在股东大会暗示，未来美国的联邦税率可能上升，在当前相对耕地的税率下出售苹果，相对未来更高税率再出售，能够更好的锁定获利。

巴菲特调整苹果持仓小结：

现金+美债是 “危机时的硬通货”，在不确定性的环境下，持有高流动性、低风险资产，等待“黑天鹅” 带来的便宜货机会，随时能在市场暴跌时，抄底被错杀的优质资产，横竖都不亏，里外都不输。

02

除了苹果，还减持什么

巴菲特在2025年底，大幅减持美国银行 (BAC) 5080万股（接近原持股的一半），占其持仓的8.9%。

很多人不理解，银行股是典型的红利股，股息分红稳稳拿，妥妥的现金流机器，为什么大幅减持？几个原因：

①稳定股息≠好的现金储备：股分红确实是很好的被动收入，但不能在投资机会出现时大额变现抄底，投资维度是多元的，稳健现金流和大额变现都很重要，而现金和美债可以立即出手买便宜资产，所以股息分红是步枪，现金才是加特林；

②当出现经济衰退、信贷危机时，银行股价可能暴跌30%–50%，就像这几年的东大房产，就算租金收入还OK，但房价大幅缩水，这么说，有体感了吗？

③银行赚钱靠息差没错，但不够准确，应该是银行赚钱靠“息差ⅹ杠杆”：

银行的钱=自己的钱（10元）+储户存款（90元）=100元，这100元是银行的可投资资产（相当于10倍杠杆），包括10元净资产和90元负债，如果投资收益率是20%，100元变成120元，如果给储户的利率是10%，储户最终收益99元，银行赚120-99-10=11元，净资产收益率高达11元/10元=110%，原本10%的息差，通过杠杆放大10倍，这就是杠杆的威力；

但盈亏同源，一旦经济变差，实体企业无法偿还银行贷款，麻烦太大了：100元贷出去，如果10%的贷款成了坏账收不回来，银行亏损10元，但储户的90元存款是要刚兑的，银行自己的10元净资产就会全部血亏——江南银行破产了，倒闭了，行长跟小姨子跑路了；

这还是在息差不变的情况下，如果经济差了，银行降息，息差大幅收窄，再来个杠杆加速下坠......

所以，杠杆这玩意，能让你原地起飞，也能让你自由落体，今天单车变奥迪，明天奥迪变奥拓，就这么个事，顺便送你一张图便于理解：

④跟苹果一样，估值处于高位，性价比下降，未来收益空间有限、风险上升：最近3年的PE几乎是2020-2022年的翻倍！

说来确实有趣，投资确实充满魅力：当下的银行股估值修复，源于4%+的股息率，高于美债的无风险利率；而且美国经济在高利率环境下并未衰退，银行盈利稳定；两者共同作用下，吸引了市场资金，从高估值的科技股转向低估值、高股息的银行股；

但凡事得有度，月满则亏：过度吸引资金，导致估值快速修复，反而显得银行股变贵了，意味着风险因子积累多了，又贵、又有风险，换你怎么办？卖。所以，持有美债或现金的确定性、流动性、收益性，优于当下的银行股。

小结：再好的东西，只要变贵了，性价比就下降了，风险就上升了（有没有想到东大这几年的房产），没有一招鲜吃遍天的固定套路，只有灵活应变，顺势而为的见招拆招，你看高手举重若轻，那是因为高手一眼万年，早把10步以后的路数想好了，打起来自然行云流水，普通人一通王八拳，把自己累够呛，最后被高手一个鞭腿KO。

03

减持之后买什么？

先看不买什么。散户在国内资产荒的背景下，更加容易追涨杀跌，股票涨不动、房子涨不动，什么都涨不动，只有黄金涨，于是蠢蠢欲动，但巴菲特卖了苹果为什么不买黄金？

①不生息、不分红、不创造利润、不自我增值；

②就算持有100年，也不会多长出哪怕1g黄金，而且还要付保管费；

③持有黄金的长期回报，远低于优质股票（抢三五年收益的短命鬼靠边站）：

④黄金由恐惧、通胀、地缘冲突定价，无法像上市公司一样估值，金价和它本身的内在价值无关，本质是赌后面有更傻的接盘；

⑤投资黄金和巴菲特最厚重的底层信仰冲突：由于美元和黄金的跷跷板关系，看多黄金等于看空美元、看空美国经济；

现在来看，买了什么？为什么？这才是应该探寻的底层真相。

美国运通在巴菲特的持仓组合中仅次于苹果，高达18.84%，并且被无限期持有（与可口可乐并列），极有可能在今年超越苹果，成为头号重仓股。

先说下这家公司，给人的第一印象：高端，第二印象：大气，第三印象：上档次。是具有百年历史，调性比较拽，也比较屌的，“全球信任的支付品牌”，定位高端、精英、商务，跟保险界的AIA一个品牌调性。

通过高年费的白金卡，用价格筛选【高净值、高消费、高信用】的三高优质人群，拒绝低端客群，给他们提供专属权益，比如：高端酒店、航空、餐厅优先预订、米其林餐厅留位的专属礼遇，以及全球礼宾服务、私人旅行顾问等。

所以美国运通拥有数千万的【高端商户+高端用户】的双重优质资源网络，这种模式坚持了百年，复利效应非常明显：

-高消费能力的客户：哪怕经济下行期，也愿意且能够支付高佣金，这家公司的坏账率极低；

-高端权益的垄断性：专属礼遇、全球服务，其他卡无法提供；

-高质量社交属性：持有运通卡是身份高端，并且信用优质的无言象征；

-高度稳定的商业模式：会员费+佣金+利息，三重现金流，逆周期能力强悍，即使面对2008、2020年的危机，现金流依然稳健；

从90年代至今长期持有，30多年回报30+倍，累计分红超100亿美元（2024年，给伯克希尔派发股息4.09亿美元，），所以巴菲特给美国运通一句盖棺定论的评价：几代人竞争也难撼动。这，就叫牛逼。

巴菲特还买了雪佛龙800万股，并新建仓了纽约时报，还小幅增持了达美乐比萨，这些公司也很有趣，篇幅有限，暂且不表，重点再聊一个巴菲特之所以是股神的必杀技：保险浮存金。这是普通人和大部分机构无法复刻的经典。

04

伟大的保险浮存金

首先，伯克希尔哈撒韦是一家保险集团，这是所有人都知道的信息，但很多人不了解的是，这家保险集团的经营理念：要高质量利润，不要低质量规模。

2025年Q4，伯克希尔的保险业务，承保利润降至15.6亿美元，同比大幅下降 54%，新任CEO阿贝尔明确表示：2026年可能会减少财产险和意外险业务规模，因为当前市场竞争加剧，导致保险产品的定价下降，因此伯克希尔哈撒韦要优先保持承保纪律，而非盲目追求业务量。

翻译成大家能听懂的语言：国际市场上，保险贵了没人买，便宜了不赚钱，伯克希尔关注的是定价要合理，不跟其他保险公司打价格战，宁愿放慢业务脚步，少做点业务，也要保证产品定价合理，不能产生大幅亏损，这是所有能够稳健穿越周期，真的能把保险，做的很保险的保险公司，共同的特征。

做到这一点很难，要求具备极强的市场耐受度，还要有厚厚的利润血槽支撑，忍受住跟同行打价格战，就能轻松占领市场的诱惑，难度堪比什么呢？一个25岁，满满荷尔蒙的年轻男子，面对妩媚动人的漂亮姑娘，依然能够坐怀不乱，对，就是保险界的柳下惠。内地这么多具有规模的保险公司中，AIA算一个。

尽管业绩下滑，但截至2025年底，伯克希尔的保险浮存金增长到1760亿美元（接近波兰外汇储备规模），能够为投资提供源源不断的长期资本，可以理解成永不熄火，永远绚烂的加特林。

不得不说说神奇的保险浮存金概念，人身保险的概念比较复杂，用相对简单的财产险（粗暴理解成车险吧）举例：

100 个人上车险，每人交5万，保险公司收入500万保费，这笔钱虽然是保险公司的收入，但不是它的利润，是它的负债；

保险公司留下50万元作理赔准备金，应对随时可能发生的理赔，剩下450万投国债、蓝筹股、新质生产力...一年结束了，赔出去30万元，这470万就是保险浮存金；

投出去的450万，假设赚到10%，收益4.5万，多少不说，重要的是——白来的。所以，保险浮存金虽然是保险公司跟客户借来的，但不用还利息，还能赚收益，这就是巴菲特能够成为股神，始终坚持价值投资的真正筹码，所以巴菲特说：浮存金是世界上最好的 “无息贷款”，是伯克希尔的核心竞争力。

散户个人那点银子，里外里都是成本，既无法做到花别人钱的淡定，更谈不上源源不断加仓。别人谈论巴菲特都是仰慕，当作传奇，我希望每个散户，都能认真拆解巴老背后的智慧，至少分得清，哪些可以学，哪些学不来，就算被割，也要割个明白，就算是韭菜，也要做最傲娇的那一根。

今天写的有点多，第一是为了筛选，第二是真的喜欢，还有很多无法穷尽的股神智慧，感受、吸收、运用，知可为，知不可为，足矣。

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