（来源：长城证券产业金融研究院）

摘要

每轮周期行情的宏观共性：领跑PPI上行+生产扩张共振周期约1-2个季度。通过复盘2000年以来的市场表现，我们观测到历史上有5轮典型的周期板块上行周期：2005.06-2007.10、2008.11 - 2009.08、2010.07 - 2011.02、2016.02 - 2017.12、2020.04 - 2021.09。

从时间维度审视，各轮周期的驱动内核与领涨主线存在显著差异。2005至2007年的行情由全球化进程中的旺盛需求驱动，板块轮动呈现清晰的“资源先行→制造接力→全面补涨”路径，其中有色金属板块受益于全球大宗商品超级周期而率先启动。2008年底至2009年的行情则是一场由强财政货币政策刺激主导的V型反转，有色金属在危机底部展现出最强爆发力。2010至2011年的周期由“业绩超预期爆发”主导，叠加全球QE2带来的通胀预期，工程机械板块凭借其确定性的量增逻辑实现了领涨周期板块。2016至2017年的核心逻辑是供给侧改革，政策驱动的供给收缩使得煤炭等上游行业集中度提升，成为超额收益的主要来源。2020至2021年的疫后复苏周期，则是在全球流动性泛滥与中国供应链韧性凸显的背景下，上游资源及具备新能源属性的中游材料成为最受益的板块。

在空间维度，我们以有色金属、煤炭、基础化工、船舶+油运、工程机械为观察对象，以各自板块股价表现相对较好、升浪显著的时间段内表现最好的前五个（由于船舶+油运板块标的数量较少，因此选择前三个进行统计）强势股的平均最大涨幅来衡量板块强势股的弹性。

有色金属：本轮周期（2020年至今）中，有色金属受益于全球流动性宽松与资源品供需错配，个别强势股涨幅已突破1000%，若对标2010 - 2011年“业绩+通胀”驱动的逻辑，板块仍然具备关注价值。

煤炭：本轮周期中，煤炭主要是基于“保供稳价”与能源安全逻辑，需求端有待验证。

基础化工：与历史周期中“全板块普涨”不同，2025年基础化工板块内部分化极为剧烈。传统大宗化工品（如聚酯、氯碱）受制于产能过剩，表现相对平淡；而具备成长属性的新材料（如电子化学品、新能源材料、特种工程塑料）则成为领涨主力。

船舶+油运：伴随新一轮造船周期以及地缘冲突的催化，本轮行情刚刚处于启动的起点，弹性方面来说，2005-2007年的行情或许更具备参考价值。

工程机械：不再是简单复刻历史上的“基建强刺激”，而是进入了“内需温和修复+出海高景气”的双轮驱动新阶段。本轮行情的持续性将强于历史上的脉冲式反弹，但上涨斜率预计将更为平缓，呈现出“慢牛”特征。

当前这个周期怎么看：有色领跑，船舶+油运可能成为下一个周期之星。伴随国际秩序的重构，在逆全球化叠加AI产业爆发进程中，“真实世界“中的资源（包括金属、能源、运力）可能会因为”稀缺性“和”有限性“而被重新定价。在2024年以来，有色金属已经在美联储降息、美元信用动荡、多国将部分金属纳入战略储备资源的驱动下领涨在前，而另外一个可能还未被完全定价的领域——油运和船舶板块可能被近期伊朗与以色列的冲突催化而进入斜率进一步上升的阶段。

本次地缘突发事件将从本质上重构行业格局，而不仅仅是短期价格刺激。我们认为船舶和油运的上升是中长周期会发生的事情而非昙花一现：

1、油运板块（如VLCC运输）将直接受益于“运距拉长”（绕行好望角）和“战争保险费率飙升”两大刚性成本驱动，其运价有望呈现非线性上涨。

2、造船板块（如大型LNG船、集装箱船制造）的受益链条更长：航运公司因冲突加剧了对其老旧、高风险的“影子船队”的替换需求，这将迫使船东加速订购更安全、更环保的新船，从而推动造船订单“前置、放量、提价”，从行业周期复苏升级为一场由“安全冗余需求”驱动的超级换船周期。

基于以上，船舶与油运的行情，源于对冲突下物理世界运行规则的根本性改变，其持续性与确定性，相较有色板块的“情绪溢价”，或将更具韧性和厚度。

风险提示：地缘冲突扰动、美国经济增长失速、全球风险偏好下降、海外需求不及预期

一

钟摆的节奏：五个强周期行业在以往5轮顺风期的启动顺序

我们在本篇报告中选取申万行业&长江行业中的有色金属、煤炭、基础化工、工程机械、船舶制造等5个行业来代表从上游原材料到中游制造的周期板块的情况。

通过复盘2000年以来的市场表现，我们观测到历史上有5轮典型的周期板块上行周期：2005.06-2007.10、2008.11 - 2009.08、2010.07 - 2011.02、2016.02 - 2017.12、2020.04 - 2021.09。

每轮周期行情的宏观共性：领跑PPI上行+生产扩张共振周期约1-2个季度。

2005.06-2007.10：全球化进程中需求驱动的周期大行情

在此期间，我们看到五个周期板块的轮动顺序可以概括为“资源先行 → 制造接力 → 全面补涨”。

当时，A股周期板块经历了一轮由宏观经济高增长、全球大宗商品超级周期以及股权分置改革共同驱动的上涨行情。宏观层面，中国加入WTO后的过渡期结束，出口与固定资产投资双轮驱动，GDP连续五年保持10%以上增速，重工业化进程加速。与此同时，全球范围内新兴市场需求激增，而上游资源产能扩张滞后，导致原油、有色金属价格大幅上涨。此外，2005年启动的股权分置改革解决了非流通股问题，促使大股东利益与股价绑定，推动了大规模的资产注入和整体上市，显著改善了上市公司的资产质量和盈利预期。

时间方面，有色金属板块受益于全球大宗商品价格上涨而最先启动，空间方面，船舶制造业的行情几乎贯穿了整个周期，因为造船周期的到来，中国造船企业凭借成本优势和产能扩张，承接了大量订单，业绩确定性较强。订单的饱满和船价的上涨，构成了船舶板块股价上涨的基本面支撑。

2008.11 - 2009.08：强财政刺激下的修复

A股周期板块经历了一轮由财政政策主导的V型反转。宏观层面，受2008年全球金融危机冲击，中国当时经济基本面承压。为此，中国政府开启了财政政策和货币政策的宽松周期，重点投向基础设施（铁路、公路、机场）和保障性住房，2009年全年新增人民币贷款高达9.59万亿元。这一强有力的逆周期调节迅速扭转了市场悲观预期，使得中国经济在短短两个季度内率先触底反弹，固定资产投资增速从2008年底的低位迅速拉升至30%以上，形成了典型的“政策底”领先“市场底”再领先“基本面底”的传导链条。

在本轮行情中，有色金属在危机底部（2009Q1）的爆发力最强，工程机械紧随其后，而船舶制造虽然整体跑输，但在特定季度（2009Q3）有显著的独立反弹。

行情初期，“金融属性”压倒“实业属性”。市场最先反应的是全球流动性增加和对美元贬值的预期，资金涌入铜、金等大宗商品期货，带动A股有色板块大幅反弹，而2009Q1的信贷增加逐渐转化为实物工作量，发电量上升拉动煤炭板块修复，船舶板块在2009年Q2跑输后，存在强烈的补涨需求。对于基础化工板块，2009年上半年油价快速反弹，但化工品需求恢复慢，导致利润被上游拿走。直到2009下半年（Q3-Q4）板块利润修复，逐渐产生超额收益，但是在这段区间板块总体跑输市场。

2010.07-2011.02：“业绩超预期爆发”主导，通胀预期助推

美联储于2010年11月正式推出第二轮量化宽松政策（QE2），承诺购买6000亿美元国债，导致美元指数大幅走弱，全球资本涌入新兴市场，大宗商品价格表现强劲。本轮周期的核心主角是工程机械，其凭借销量的井喷式增长和估值的重塑，实现了领涨周期板块。宏观层面，中国经济在经历2010年上半年的“二次探底”担忧后，下半年在财政政策的滞后效应和房地产投资高增的驱动下，呈现出超预期的强劲韧性。与此同时，美联储推出QE2导致全球流动性泛滥，大宗商品价格上涨，形成了“高增长+高通胀”的复杂环境。然而，市场最终选择拥抱“确定性最高的量增逻辑”（机械），而非“波动剧烈的价升逻辑”（资源），造就了工程机械板块区间累计超额收益高达109.34%的历史性表现。

2016.02 - 2017.12：供给侧改革是核心驱动因素

政府不再通过大规模刺激需求来拉动经济，而是转而强力推行“三去一降一补”，核心在于去产能。通过行政命令强制关闭违规小煤矿、小钢厂，严禁新增化工产能，以及严格的环保督察，供给端出现收缩。与此同时，棚改货币化安置推动了房地产销售的超预期繁荣，带动了上游原材料需求的企稳。这种“供给做减法、需求做稳住”的剪刀差，导致煤炭、钢铁、化工等上游产品价格反弹。行情表现上，煤炭凭借去产能率上涨，工程机械依托设备更新和地产基建接力，有色在特定时点因品种错配脉冲式表现，而化工受制于成本挤压表现平平，船舶则因全球产能过剩继续探底。“供给侧改革”下的市场核心逻辑在于：谁的去产能力度最大、谁的集中度提升最快，谁的超额收益最高；而依赖全球需求或受制于成本端的行业，则难以享受政策红利。

2020.04 - 2021.09：疫后复苏下的需求拉升

新冠疫情爆发后，美联储实施无限量量化宽松（QE），全球央行集体放水，导致美元贬值预期强烈，大宗商品金融属性爆发。与此同时，中国凭借强大的供应链韧性率先复工，出口份额激增，填补了海外产能空缺。进入2021年，全球需求复苏叠加供应链扰动，以及中国“双碳”政策对高耗能产业的供给约束，上游资源和具备新能源属性的中游材料成为了最为受益的板块。

二

空间的博弈：各个板块在股价上行期中强势股的弹性有多大？

我们以有色金属、煤炭、基础化工、船舶+油运、工程机械为观察对象，以各自板块股价表现相对较好、升浪显著的时间段内表现最好的前五个（由于船舶+油运板块标的数量较少，因此选择前三个进行统计）强势股的平均最大涨幅来衡量板块强势股的弹性。

有色金属：本轮周期（2020年至今）中，有色金属受益于全球流动性宽松与资源品供需错配，强势股涨幅已突破1000%，若对标2010 - 2011年“业绩+通胀”驱动的逻辑，板块仍然具备关注价值。

煤炭：本轮周期中，煤炭主要是基于“保供稳价”与能源安全逻辑，需求端有待验证。

基础化工：与历史周期中“全板块普涨”不同，2025年基础化工板块内部分化极为剧烈。传统大宗化工品（如聚酯、氯碱）受制于产能过剩，表现相对平淡；而具备成长属性的新材料（如电子化学品、新能源材料、特种工程塑料）则成为领涨主力。

船舶+油运：伴随新一轮造船周期以及地缘冲突的催化，本轮行情刚刚处于启动的起点，弹性方面来说，2005-2007年的行情或许更具备参考价值。

工程机械：不再是简单复刻历史上的“基建强刺激”，而是进入了“内需温和修复+出海 高景气”的双轮驱动新阶段。本轮行情的持续性将强于历史上的脉冲式反弹，但上涨斜 率预计将更为平缓，呈现出“慢牛”特征。

三

当前这个周期怎么看：有色领跑，船舶+油运可能成为下一个周期之星

伴随国际秩序的重构，在逆全球化叠加AI产业爆发进程中，“真实世界“中的资源（包括金属、能源、运力）可能会因为”稀缺性“和”有限性“而被重新定价。在2024年以来，有色金属已经在美联储降息、美元信用动荡、多国将部分金属纳入战略储备资源的驱动下领涨在前，而另外一个可能还未被完全定价的领域——油运和船舶板块可能被近期伊朗与以色列的冲突催化而进入斜率进一步上升的阶段。

本次地缘突发事件将从本质上重构行业格局，而不仅仅是短期价格刺激。我们认为船舶和油运的上升是中长周期会发生的事情而非昙花一现：

1、油运板块（如VLCC运输）将直接受益于“运距拉长”（绕行好望角）和“战争保险费率飙升”两大刚性成本驱动，其运价有望呈现非线性上涨。

2、造船板块（如大型LNG船、集装箱船制造）的受益链条更长：航运公司因冲突加剧了对其老旧、高风险的“影子船队”的替换需求，这将迫使船东加速订购更安全、更环保的新船，从而推动造船订单“前置、放量、提价”，从行业周期复苏升级为一场由“安全冗余需求”驱动的超级换船周期。

基于以上，船舶与油运的行情，源于对冲突下物理世界运行规则的根本性改变，其持续性与确定性，相较有色板块的“情绪溢价”，或将更具韧性和厚度。

风险提示

全球需求不及预期、美国降息步伐缓慢、全球金属供给超预期放量、欧洲主权信用动荡

证券研究报告：

《周期顺风时：从时间到空间如何“排兵布阵”》

对外发布时间：

2026年3月2日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

汪毅 S1070512120003 yiw@cgws.com

王正洁  S1070524070004  wazhjie@cgws.com

长城证券研究院市场策略研究团队：

汪毅，王小琳，王正洁

汪毅（15000095031）

王小琳（18833550053）

王正洁（13127569759）

长城研究--宏观策略

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