（来源：仁桥资产）

二月，因假期因素，A股实际交易日不多。除香港外，整体指数波动不大。其中上证50下跌0.9%；沪深300上涨0.1%；中证500上涨3.4%；创业板下跌1.1%，恒生指数下跌了2.8%，其中恒生科技指数下跌了10.2%。尽管恒科在历史上波动就很大，但本月在全球和A股均平稳的背景下，这个跌幅还是比较意外的。全月表现来看，资源品继续受到青睐，特别是化工和一些小金属。AI方向里面，受益于北美缺电逻辑下的公司以及国内大模型公司成为了表现最好的细分方向。其余行业和板块多表现平平。

AI方面，我们坚持之前的判断，市场的关注点在从算力板块中悄然离开，尽管其业绩在兑现，但逻辑在破坏。当大家把注意力从美国七家科技巨头的资本开支逐渐转移到自由现金流时，泡沫继续膨胀的土壤可能就不复存在了。微软股价从高点已下跌30%，谷歌在公布炸裂的数据后不涨反跌，包括近期英伟达季报后股价的反常表现，所有这些，似乎都预示着资本市场中隐含的逻辑或故事已发生了质的变化。投资本质上是追求确定性的，也是要求回报的。但当AI未来的方向和格局越来越不清晰，而每一家参与者又都在掩面狂奔之时，总会有理性的人选择用脚投票的，这个过程可能已悄然开启，尽管眼下还只是非主流的杂音，但我想缺少的只是时间而已。

如开篇所讲，恒科近期的表现是所有指数中最差的，去年十月至今累计跌幅超过25%，现在已基本回到了去年四月关税战时的水平。说实话，这样的走势可能让很多人大跌眼镜，不好理解，因为很难找到一个明确的或系统的诱因。我们拆开恒科的组成来看，大体上也就三块资产，一是互联网；二是消费电子和科技硬件；三是汽车家电。客观地讲，每块资产可能都有一些各自的问题。互联网平台公司正在主动或被动的卷入AI的浪潮之中，保守有保守的风险，激进有激进的问题；消费电子和科技硬件正在面临存储价格大涨的客观现实；汽车家电也在经历政策退坡后的销售乏力的现状。所以，恒科疲弱的背后也确实存在一定的客观事实，不算是完完全全的“误伤”。但是，我觉得这些可能不是下跌的本质，本质还是在过去的两三年里，投资者对恒科的配置过于拥挤，无论是海外资金还是内地港股通的资金均是如此，所以，资金面的问题可能大于基本面的问题。往后看，当这种拥挤被重新打散之后，机会也将再次来临。因为，毕竟这些公司还是代表了中国当前最优秀的一批企业，即使是在AI的背景下，新的公司想取而代之也并非易事，而AI高投入的属性也决定了这些公司在资本和资源上占有绝对优势，当然，历史上小公司颠覆大公司的情况也发生过，我们会保持警惕，但显然还不会是现在。

最后，关于海外市场波动对A股的影响，包括美伊战争对A股的影响，我认为这些外因都将是可控的。今年以来，美股高位震荡，韩日股市大幅上涨，未来这些市场确实都有大幅波动的可能，再加上近期中东战局的快速演变，投资的环境显然在变得更复杂，但越是复杂的市场，一条真理越是不变的，即：便宜是硬道理。中国的资产仍是当下主要市场中最便宜最稳定的资产，这样的资产在不确定的环境中会成为相对的避风港，决定我们市场走势的仍然是内因，而非外因。

一句话，中国资产的重估之路仍将持续。

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