（来源：吴说）

作者：Agarwood Capital

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投资结论与定位

1. 核心结论

未来三到五年，白银处在一个结构性中枢抬升的历史性大牛市，有三条主线：

第一条是与黄金共享的「秩序裂解＋美元秩序衰退」大背景。俄乌战争后的资产冻结、制裁武器化、财政赤字与债务滚雪球，让「持有美元资产」这件事带上了明显的政治和制度风险。

第二条是白银独有的工业底座。世界白银协会数据显示，2024 年全球工业用银达 6.805 亿盎司，连续第四年创新高，约占总需求六成，增长主要来自电网基建、车辆电气化、光伏，以及与人工智慧相关的电子与 IT 终端 。

第三条是供给僵硬与结构性赤字。银矿产量最近十年徘徊在每年约 8.2–8.3 亿盎司，供给主要来自其他金属矿的副产品，对价格的敏感度很低 。世界白银调查指出，自 2021 年以来市场连续四年出现结构性供需赤字，2024 年缺口约 1.489 亿盎司 。

在这个组合下，可以把白银的定位概括为：

• 宏观与秩序层面，与黄金站在同一条轴线上，承接对美元信用折价的对冲需求

• 实体经济层面，深度绑定电气化与 AI／资料中心为代表的数字基础设施

• 供需结构层面，长期供给僵硬、连年赤字，价格更多透过库存与配给来调节

价格路径上，基准情境中，白银的长期走势与黄金同方向，上涨段落中白银通常给出更大的百分比涨幅，如最近半年，白银涨幅远超黄金；当然，回调阶段也更剧烈，高贝塔特征非常明显。

从图1可以看出，1970年代的牛市，银价涨幅约37倍，1991-2011的牛市，涨幅约13倍，而本轮牛市，从2020年低点11.65起算，涨幅约有9倍，由于价格已突破前两轮牛市高点50美元，因此，从价格空间上看，潜力不会逊色于第二轮，有可能超越第一轮——如果按第一轮对齐，那银价将到达约500美元。

另外从时间看，白银牛市都是以十年起计（供应缺乏弹性所致），因此，至少2030年之前，都将是白银的大牛市。

来源：TradingView, Agarwood Capital

宏观环境：实质利率、美元指数与秩序折价

1. 实质利率：贴现率与杠杆空间

以 10 年期 TIPS 为代表的实质利率，对金银的作用有两层：

一是贴现率。实质利率越高，理论上持有无息贵金属的机会成本越高。不过近两年金价在实质利率仍偏高时多次创新高，说明利率这条线已经被央行购金与秩序风险部分「盖住」 。金价先行，银价跟上并超越。

来源：TradingView, Agarwood Capital

二是杠杆空间。实质利率上行，金融机构的资金成本与风险偏好都会收紧，贵金属 ETF 与期货的杠杆会被迫降档；实质利率回落，杠杆空间重新打开。白银作为高贝塔品种，对这一条格外敏感。

在高赤字、高债务的结构下，美国很难长期承受高实质利率，否则财政利息负担会迅速失控，这一点在黄金报告里已经展开。基准情境是：实质利率可以阶段性冲高，但长时间维持很高水准的可能性不大。

来源：Fred,圣路易斯联储

2.美元指数：计价货币的慢性贬值

美元指数已跌破自 2011 年以来维持的十五年上升通道，意味着美元长期强势的逆转。

来源：TradingView, Agarwood Capital

这种走势与前面宏观叙事是一致的：

• 美国用财政赤字和债务堆出当下的增长

• 同时把制裁、关税和安全保护打包成「秩序商品」卖给全世界

• 结果是美元资产的秩序成本在上升，持有美元的制度风险在变大

对白银而言，美元指数的影响有两条路径：

• 对非美买家的本币成本。 DXY 走弱时，印度、东南亚、中东与拉美这些大买家以本币计的银价压力减轻，工业与实物需求更容易在回调时出手补库存。

• 对资产配置的相对吸引力。当市场开始怀疑「十年持有美元资产的实质回报」时，官方会把部分权重移向黄金，私人与机构则会把白银当成高贝塔版本的配置工具。

3.秩序折价：美元作为「公共品」角色的弱化

美元曾经同时扮演三个角色：

• 全球清算货币

• 安全资产标准

• 美国秩序的「公共品代币」

现在这三个角色都在打折。制裁与资产冻结让清算货币的中立性下降，财政赤字与债务扩张压低安全资产的质量，各种「关税换站队」的做法削弱美元作为公共品的形象。

这里不再重复黄金篇的长叙事，只保留结论：

秩序折价的结果，是让一部分本来愿意无条件持有美元与美债的需求，开始慢慢移动到黄金与白银这一侧。

白银的双重身份：货币金属和工业金属

1. 货币属性：私人部门的「影子储备」

历史上白银曾与黄金一起构成金银双本位，十九世纪多国货币可以按固定比价自由兑换金银，这在集体记忆里留下了很深的货币属性。

来源：TradingView, Agarwood Capital

现代央行主要持有黄金，不再持有大量白银，但在私人与机构层面，白银仍有几个明确角色：

• 对中小投资者而言，白银是更低门槛、波动更大的「影子黄金」

• 对资产管理人而言，白银是贵金属组合里的重要 beta 因子

• 在美国、印度、德国与澳洲等国，银条与银币被家庭当成长期实物储蓄工具，这几个市场合计贡献了全球银条银币需求的大部分

在秩序风险升温、实质利率与美元走弱的阶段，这一层货币属性会与黄金形成共振，只是白银的价格反应更放大。

2.工业属性：电气化与数字基础设施的关键材料

工业需求是白银与黄金之间最大的结构差异。

世界白银协会资料显示：

• 2024 年全球工业用银 680.5 百万盎司，连续第四年创新高

• 工业用银约占总需求 59%，是白银需求的第一大板块

• 增长来自「绿色经济」相关的电网投资、车辆电气化、光伏，还有与 AI 相关的电子与 IT 最终产品

来源：Agarwood Capital,银协会

可以把这些工业需求拆成三个技术主线：

● 光伏（PV）：

太阳能电池导电浆料以银为主要金属，过去十年光伏用银在总需求中的占比明显上升，2024 年光伏用银再创新高 。

尽管单瓦用银量随技术进步有所下降，但装机规模增速更快，总需求仍是上升趋势。

● 车辆电气化与充电基建：

电动车的继电器、高压接点、感测与控制系统用银量，比传统燃油车高出数倍，5G、车联网与充电基建会再叠一层需求 。

● 电子与电气、资料中心与 AI：

2024 年工业用银创新高的官方解读里，明确提到「与人工智慧相关的终端应用」推动消费电子与 IT 设备用银增长 。银协会与后续研究报告指出，至 2030 年，光伏、电动车及其基础设施、数据中心与 AI 应用将一起推高工业用银 。

根据 IEA 的研究，基础情境是「全球资料中心用电到 2030 年约翻倍至约 945TWh」，其中 AI 优化资料中心用电到 2030 年会「超过四倍」成长。

来源：IEA

在 AI 资料中心场景里，可见的用银环节包括：

• 高性能伺服器与交换设备的焊点、连接器和导体

• 高压配电与保护设备中的银基接触材料与镀银铜排

• 部分高端散热模组与导热界面材料中的含银方案

单台设备的用银量不大，整个 AI 基础设施与资料中心建设是「长周期专案投资」，一旦开工就会持续多年，对白银形成的是一种多年稳定的增量需求。

麦肯锡咨询预测，AI 资料中心的需求 2025-2030 将增长 3.5 倍。

来源：麦肯锡咨询

3.结构上的总结

黄金的需求结构偏向「官方储备＋投资＋首饰」，工业占比很小；

白银的结构接近「工业＋投资」双核心，首饰与银器是辅助。

结果就是：

• 在宏观与秩序层面，白银与黄金一起受益于美元秩序衰退

• 在工业与科技投资层面，白银再吃一层电气化与 AI 的红利

• 在市场行为层面，白银自然成为「同一宏观叙事下更高弹性的交易标的」

供给结构：副产品主导与结构性赤字

来源：Agarwood Capital，银协会

1.矿产供应：副产品限制了弹性

换句话说，银矿供应在中短期几乎是一条接近垂直的供给曲线，价格更多透过库存的消耗与实物配给来调整。

世界白银调查与 USGS 的数据显示：

• 2024 年全球银矿产量约 8.2–8.3 亿盎司，高点在2015年。

• 约七成以上产量来自铅锌、铜、金矿的副产品，纯银矿只提供少数产量

这种结构带来几个直接后果：

• 矿山投资决策主要看的是铜、锌和黄金价格，对银价的敏感度很低

• 即便银价大幅上涨，也很难在三到五年的视角内看到大规模新增产能

• 即便在供给侧想「为银扩产」，多数项目也要经历漫长的勘探、环评、建设周期

2. 回收与地上库存：刹车效果有限

银的回收来源包括旧首饰、银器、摄影耗材与电子垃圾，近年每年约 1.5 亿盎司左右 。相较黄金，白银单位价值低、分散度高，在电子与光伏部件中的回收难度更大，经济上不具备高比例回收的诱因。

结果就是，回收对供给侧的「刹车效应」有限，很难在价格上行时迅速释放大量回收供应来压制价格。

3.结构性供需赤字

世界白银协会和 Visual Capitalist 的整理显示，自 2021 年起，银市场连续出现结构性供需赤字，2024 年赤字约 1.489 亿盎司，且 2022 年的缺口更大 。 2024 年的赤字已是连续第四年，预计2025年也是赤字。

在这种架构下，任何额外的工业需求增量或投资需求放大，很容易被直接反映在价格与期限结构上，供给端缺乏通过增产来平滑价格的能力。

来源：Agarwood Capital，银协会

相对黄金的三个关键差异

1. 高贝塔与更大波动

相同宏观环境下，白银的波动通常大于黄金，从图11 金银波动率对比图（ 30 个交易日滚动的历史实现波动率）可以看出，银价波动率显著高于金价。

2023 年 10 月以来的这一轮行情里，金价在秩序叙事与央行买盘支撑下创新高，白银在工业需求创纪录、供需赤字与投资资金涌入的配合下涨幅更大，2025 年累计涨幅明显领先黄金 。

这种放大效应在两个方向上都成立：

• 多头环境里，白银通常跑赢黄金

• 利率、美元或流动性收紧时，白银的回撤也容易比黄金更深

来源：Agarwood Capital

2.对实体投资与技术路线的敏感度

黄金主要对利率、汇率与秩序风险敏感，与实体投资的关联度较低。

白银的价格，同时对下面几条线敏感：

• 利率与美元路径

• 光伏与电动车

• 电网与储能

• 资料中心与 AI 集群

当利率与美元走弱，电气化与 AI 投资强劲时，白银会在「宏观＋工业」双重支撑下明显跑赢黄金；

当利率与美元同时偏强，电气化与 AI Capex 又出现放缓时，白银相对黄金的表现会明显打折。

3. 流动性与结构风险

白银市场容量与流动性低于黄金，按地上存量口径计算，黄金约 36.1 兆美元，白银约 2.14 兆美元，黄金约为白银的 16.85 倍。

连年结构性赤字和有限的库存，使白银在极端行情里更容易出现挤仓、保证金上调、期货与现货短暂脱节等现象。

换句话说，白银把相同宏观叙事下的收益与风险都放大了。

来源：Agarwood Capital