来源：Jevons的宏观笔记

手搓一个交割月风险结构模型雷达图。

首先提一个CME的交割违约处理制度：清算所负责，违约方承担经济补偿责任。

CME还有一条的规则是"所有市场参与者都需谨记，任何意图扰乱有序交易、操纵或试图操纵结算或市场价格以谋取TAS、TAM、BTIC或TACO头寸获利的交易行为，都会使会员及/或市场参与者因为违反相关规则受到纪律处分。"

有论文研究通过互联网搜索量来考察商品期货市场中活跃关注天气、疾病、地缘政治或经济威胁的定价作用，发现基于“灾害恐惧”信号的商品期货合约横截面排序策略能够显著捕获溢价，这一溢价反映了对外在的基本面、尾部、波动性和流动性风险因素的补偿。

以下讨论的是潜在逼仓风险概率。

一、限仓制度的风险管理逻辑

套保额度转化机制体现了期货市场风险管理的多层次设计。

1、限额控制的核心逻辑

内盘交易所提出转化的额度上限不得超过"一般月份获批额度"和"临近交割月限仓限额"的较低值，这种双重约束确保了风险敞口的逐步收缩。将临近交割月份的合约持仓额度设为0，实质上是通过制度设计物理性隔离了投机资金与交割环节。

这也是一种风险传导阻断机制，通过禁止集中参与交割，有效防止了大额资金利用交割机制进行市场操纵的可能，通过内部风险限制约束流动性提供。

2、临近交割月逼仓五维概率模型

定义逼仓概率为核心变量的函数，完全基于结构指标，无情绪因子

其中：I=库存紧张度，C=持仓集中度，L=流动性衰减速度，H=套保额度约束强度，R=价差/基差结构。

① 库存紧张度（I：Inventory Tightness）权重40%

核心逻辑：可交割库存对临月持仓的覆盖能力，直接决定是否有货可交。

参考指标：

• 注册仓单 / 近月持仓

• 社会库存 / 月度消费

• 库存同比变化率

• 交割品级合格率（是否有烂仓单）

核心比率：

高盛数据显示，伦敦白银金库库存已降至27,000吨，而实物支持的ETF白银持有量飙升至25,500吨，两者差距缩小至仅1,500吨，LBMA官方数据确认1月库存环比减少0.3%。

② 持仓集中度（C：Concentration）权重25%

核心逻辑：逼仓必须有“集中的多头力量”，分散持仓无逼仓动力

参考指标：

• 前5多头持仓 / 总持仓

• 单席位多头占比

• 多头CR3、CR5（集中度指标）

③ 流动性衰减速度（L：Liquidity Decay）权重10%

核心逻辑：临月流动性下降，资金更容易主导价格，放大逼仓效应

④ 套保额度约束强度（H：Hedging Constraint）权重15%

核心逻辑：约束空头补仓能力，决定空头是否能合法对冲风险

• H = 1 → 极强约束（临月套保额度=0，空头无法新增对冲）

• H = 0 → 无约束（套保额度正常审批，空头可正常补仓）

H=1时，空头补仓能力受限，逼仓概率上升，但需关注“是否强制压降多头持仓”，可能降低集中度C。

⑤ 价差/基差结构（R：Roll & Basis Stress）权重10%

核心逻辑：反映市场对“现货稀缺”的定价，价差异常是逼仓的预警信号

参考指标：

• 近远月价差（临月与次远月价差）

• 现货升水幅度（期现价差）

• 隐含持有成本偏离度

临月大幅升水、正向结构突然倒挂→ R升高，R越高，逼仓概率越大

二、套保额度设计的经济学逻辑

从微观结构角度看，临月参与主体减少，盘口深度下降，价格弹性可能阶段性放大，但系统性交割风险则得到控制。

1、价格发现与市场稳定

参与者越少价格波动越不透明。从风险管理角度看，这种设计保护了真正需要实物交割的产业客户，防止了套期保值演变为投机行为，维护了期货价格与现货价格的合理关联。

期货进入交割月市场三大变化：

• 持仓必须收敛（临近交割，持仓向现货能力匹配者集中）

• 可交割资源成为定价锚（脱离宏观，聚焦“现货可交性”）

• 交易所规则权重上升（限仓、套保额度直接重塑市场结构）

进入交割月的本质变化从金融博弈到现货博弈，远月为预期交易（宏观、政策、情绪主导），而进入交割月则是资源交易（可交割库存、交割成本、头寸结构主导）。

核心定价公式：

2、流动性管理

研究表明，在压力时期，流动性提供者的内部风险限制对市场稳定至关重要。套保额度的转化实际上是对市场参与者的风险限制进行预先管理。

3、逼仓风险的国际经验

一是抵押品充足性原则。研究发现，传统的抵押品要求虽然保守，但能够有效吸收系统性风险，套保额度的限制本质上是一种非抵押性的风险缓冲机制。

二是系统性风险缓冲。 在2008年危机期间的研究表明，充足的抵押品水平能够吸收系统性风险冲击，套保额度限制通过事前控制而非事后清算来达到类似效果。

4、价格弹性的权衡分析

一是透明度与稳定性的平衡。虽然临近交割期参与度降低可能影响价格发现效率，但这种权衡降低了价格操纵风险，保护了实物交割机制的有效性，维护了套期保值的本源目的。

二是市场深度管理。不同于一般观点，适度的参与限制实际上可能提升价格质量，因为它过滤了纯粹的投机噪音，专注于真实的价格发现需求。

三、逼仓预防性政策研究小结

一是动态调整机制。建立基于市场波动性的动态限额调整机制，在市场平稳期适当放宽，在波动加剧期收紧。

二是分级管理。对不同类型的套保客户（如生产商、贸易商、加工企业）设置差异化的额度转化规则。

三是透明度提升。加强套保额度使用情况的信息披露，提升市场对流动性状况的预期管理。

四是带来的潜在问题。从套期保值客户的正常业务需求与市场效率角度看，一定程度上，真实套保客户权益可能受到影响，过度限制可能降低市场配置资源的效率。

五是违约责任的承担方式。国际通行做法仅限于赔偿非违约方的损失，而不包括实际履行。这有利于控制实物交割中的风险，且通过采取“合约解除+损害赔偿”而非“实际履行”的责任承担方式，并采取在标准仓单及货款交付后才向会员释放保证金等措施，可以有效控制交易所自身面临的风险。

参考文献:

[1] Fear of Hazards in Commodity Futures Markets

[2] Hedging, Speculation, and Risk Management Effect of Commodity Futures: Evidence from Firm Voluntary Disclosures

[3] STRATEGIC DEFAULT IN THE INTERNATIONAL COFFEE MARKET

[4] Institutional Herding and Its Price Impact: Evidence from the Corporate Bond Market

[5] Systemic Risk and Collateral Adequacy: Evidence from the Futures Market

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