（来源：上银基金管理有限公司）

策略展望

资金面展望：本周资金面迎来税期，且存在政府债净缴款规模上升+北交所打新扰动，预计会有所收敛，2022年以来1月税期期间资金利率最大上行平均在28bp左右，考虑到央行呵护意图明确且大行+股份行净融出水平仍在高位，预计隔夜高点在1.6%以内。

1.公开市场操作：

本周7天OMO到期9585亿元、国库定存到期1500亿元，短期资金到期规模合计11015亿元偏大。

2.税期：

本周二至周四（20日-22日）迎来1月大税期，预计缴税规模接近2万亿。2022年以来，1月宣布降准/降息的年份（2022年和2024年），大行+股份行净融出下降斜率较缓，税期期间资金利率最大上行幅度控制在15bp以内。上周四周五，大行+股份行净融出水平重回5.5万亿以上水平，对税期资金面可形成一定支撑。

3.政府债供给：

本周政府债发行明显放量，发行合计7065.7亿元，净缴款环比上升约2500亿元至2065.19亿元，主要集中在后半周，其中周五单日净缴款规模1488.09亿元，和税期有一定错位。

• 地方债：本周地方债净缴款2172.19亿元，发行2315.7亿元，地方债发行有所提速。 截至本周五（1月23日），1月地方债实际发行规模合计4240.75亿元，仅占发行计划7841.4亿元的54.08%。回溯2025年1月，实际发行5575.66亿元，占计划发行的96.79%，并未有像今年如此大的差异。

预计1月最后一周政府债供给会进一步加速，但最终实际发行规模不会到接近计划发行100%的水平，1月未落地的额度会调整至2月初发行。主因部分省份新增地方债需人大过会，而今年各省两会召开时间集中在1月下旬和2月初普遍偏晚，影响1月新增地方债的实际发行。

• 国债：本周国债净缴款-107亿元，发行规模环比大幅增加3080亿元至4750亿元，三笔发行分布在周三（1600亿7Y期）和周五（1650亿3Y期和1500亿5Y期）。

1月国债单笔发行规模明显增加，相较25年同期，关键期限国债规模合计增加2207.7亿元。

表1：1月国债单笔发行规模同比上升（亿元）

4.同业存单：

本周存单到期规模7067.1亿元仍偏大，且在税期+开门红扰动下，银行仍需发行存单补充负债，1Y期国股行存单利率在1.63%上方波动。

需求端来看，长债供给增多，大行预计仍有买短平衡久期的诉求，且债市偏弱的环境下，农商行对存单仍有配置需求，存单可能进入“供需双强”格局。

利率债市场展望：上周为一月第二周，资金面先紧后松，6个月买断式逆回购超量续作9000亿，权益连涨后有所回调，债券市场情绪有所好转，银行保险等配置盘为主要买盘力量。机构行为上，大行买入3-10Y国债，中小行买入3-5Y政金债卖出3Y以内和7-10Y利率债，券商买入3Y以内和7-10Y国债，基金主要卖出5Y内政金债，保险主力买入超长地方债。1月为缴税大月，本周税期走款预计对资金面扰动，短端资产收益率有上行压力；本周地方债长端供给冲击明显，有3750亿中短期国债发行，配置盘二级买券力度预计将减弱；LPR大概率维持不变，仍需密切关注权益市场行情，债市以防御策略为主，对超长端需要谨慎。

从期限结构上，本周利率债收益率可能短端上行，长端维持震荡。当前利率债收益率曲线较为陡峭，税期资金收紧叠加供给冲击下，中短端资产承压；长端利率债仍需谨慎以波段交易为主，超长端国债买盘缺乏下10*30Y国债利差已走阔到46bp，上周五收盘10Y国债点位在1.84%难以向下突破1.80%，可以等税期后适当配置抛售较多和有骑乘收益的中端期限如3-7Y，30Y国债建议以短期波段操作为主。

外汇复盘及展望：上周美元在复杂的市场环境下保持了强势，收于99.36：上周美国通胀数据弱于预期，但消费较预期更好；伊朗局势出现了多次反复，这令油价和美元始终受到相关问题的扰动。非美货币中，欧元，瑞郎以及英镑等欧系货币则在特朗普有关格陵兰的评论影响下表现较差，分别收跌0.34%，0.22%和0.18%。人民币上周延续了近期的上行势头，继续在24年9月以来的高位震荡，离岸人民币收于6.95。展望后市，IEEPA关税裁定、新任美联储主席和地缘政治是美元走势的主要影响因素，预计美元和人民币均维持强势。

信用策略：下周迎来税期，资金面可能边际收敛，信用债投资建议仍然以中短久期防守为主。券种选择方面，二级资本债上周表现较好，之前超跌已经有所修复，性价比相对一般。城投债3-5年期限曲线相对陡峭，静态收益率较高，可以在其中优选流动性相对较好的中等资质主体，保险资本补充债和券商次级债同样是3-5年曲线最为陡峭，可选择5年期左右中高等级主体做波段操作。

转债方面，上周股指以上涨为主，上证指数跌0.45%，深证成指涨1.14%，沪深300跌0.6%，中证500涨2.2%，创业板指涨1.0%，同花顺全A涨0.5%。但行业有所分化，有色金属、电子、计算机涨3-4%，机械设备、通信、传媒、社会服务涨1-2%，基础化工、电力设备、汽车、建筑装饰、公用事业、环保涨0-1%；其余行业下跌，其中国防军工跌4.9%，煤炭、农林牧渔、银行跌3-4%，食品饮料、非银金融跌2-3%，钢铁、轻工制造、商贸零售、综合跌1-2%，石油石化、建筑材料、家用电器、医药生物、纺织服饰、美容护理、交通运输跌0-1%。上周中证转债指数涨1.08%，表现强于股指，转股溢价率整体上行，低价转债转股溢价率略有压缩，主要是正股上行，压缩溢价率；纯债溢价率变化总体与转股溢价率相同。

全球地缘政治事件逐渐增多，市场对战略资源的关注持续提升，同时国内AI应用层面的信息逐步增多，相关板块近期表现强势，但相应的风险也在逐步累积，全市场成交量突破并维持在3万亿元以上，市场波动加大，建议关注偏成长的科技自主可控板块、红利板块以及四季度与明年景气度有持续性的公司。转债市场供需矛盾仍较大，需求较为旺盛，而供给端2025、2026年转债市场规模仍会下降，不过当前转债市场平价中位数、估值中位数以及转债价格中位数均升至近7年最高位，当前满足赎回条件的公司赎回意愿强，市场会超前交易，在计数前期对其估值进行定价，关注相关风险，后续仍关注结构性机会，总体建议关注一是景气度高且有持续性的优质转债，二是新发优质转债，三是红利转债。

上周市场回顾

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1.利率债市场复盘

1月12日-1月16日，利率债收益率曲线上除1Y以内和30Y外各期限均有所下行，1Y国债下行4.5bp到1.225%，3Y国债下行3bp到1.43%，5Y国债下行4.5bp到1.59%，10Y国债下行4bp到1.845%，30Y国债持平2.30%。周一资金面有所收紧，但在银行入场配置中长端国债下债市走出修复行情；周二A股结束17连阳，市场热点的商业航天、军工和人工智能等板块回调明显，早盘由于并未进行6M买断式逆回购操作市场资金有所收紧，大行继续买入3Y内和7Y以上国债，中小行买入3-5Y政金债，周二晚间公布美国12月CPI同比上涨2.7%，核心CPI上涨2.6%，均与前值持平，美国一季度降息概率较低；周三午后国内权益迅速跳水后又反弹，30Y新发国债260002发行320亿边际中标利率2.38%边际倍数22.16倍，尾盘央行公布周四1月15日进行9000亿6M买断式逆回购，相比本月到期量净投放3000亿；周四资金明显转松，上午公布12月社融数据中社融增速小幅回落至8.3%，M2增速上升至8.5%，下午3点国新办举行新闻发布会，央行副行长邹澜表述“下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，各类再贷款一年期利率降至1.25%，其他期限档次利率同步调整”，“将灵活开展国债买卖操作”，“债券市场代表性的10年期国债收益率近期稳定在1.8%-1.9%附近”，“降准降息还有一定空间”，“将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%”等内容，国家外汇局副局长李斌表述“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，“人民币汇率预计将继续双向浮动，保持弹性”等内容，长端利率债收益率先下后上整体变化不大；周五配置行情延续，大行主要买入7-10Y利率债，中小行和保险主要买入10Y以上利率债。全周维度上，配置盘买入力量为主导，1-10Y利率债收益率震荡下行，30Y国债表现较弱收盘和上周五几乎持平。

表2：上周利率债各券种及期限价格变动%

表3：国债收益率曲线变动%

表4：国开债收益率曲线变动%

表5:口行债收益率曲线变动%

表6:农发债收益率曲线变动%

表7:利率债各品种变化

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2.信用债市场复盘

一级市场：上周普信债总发行量2882亿，城投净融入-295亿元，产业净融入638亿元，取消发行债券合计25亿元；加权发行票面在1.91%，较上周下行11BP；加权发行期限回落至2.40年，较上周回落0.37年，其中3年以内信用债发行占77%，占比较上周有所回升；5年以上信用债发行占1%，占比小幅回落。

近期资金面先紧后松，但宽松主线未改，信用债有效认购倍数小幅回落至1.02倍，取消发行数量5只。

表8：上周信用债一级市场取消发行情况

二级市场：二级普信债总成交规模6349亿，成交活跃度较上周有所回升，城投债、产业债、二永债交易期限整体回升，带动信用债二级成交久期回复2.10年，低估值成交占比同样提升至62%，中短久期二永债交易热度最高；高偏离成交方面，地产偏离成交笔数显著下降，偏离较多以中低资质地方国企地产为主。

上周资金先紧后松，在结构性降息落地的背景下，债市整体上涨，信用债多数收涨，保险机构在分红险负债端的配置需求下，成为阶段性配置主导的配置力量，长端涨势较好，普信债及城投债信用利差涨跌互现，二永债利差明显压缩。具体来看：普信债10Y中高等级超长债涨幅较大，且利差显著收窄，1Y内普信债部分波动，2-3Y下沉热度较高。城投债下行2-4BP，7Y等中长久期高等级涨幅较大，3Y低等级债项市场亦有挖掘；二永债走势和城投债相近，本周表现最为突出，7Y及以上二级资本债涨幅突出，7-10年下行幅度达到9.7-11.1BP。

表9：上周城投债二级表现

表10：上周产业债二级表现

表11：上周银行二级资本债二级表现

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3.转债及权益市场复盘

股票方面：上周股指以上涨为主，上证指数跌0.45%，深证成指涨1.14%，沪深300跌0.6%，中证500涨2.2%，创业板指涨1.0%，同花顺全A涨0.5%。但行业有所分化，有色金属、电子、计算机涨3-4%，机械设备、通信、传媒、社会服务涨1-2%，基础化工、电力设备、汽车、建筑装饰、公用事业、环保涨0-1%；其余行业下跌，其中国防军工跌4.9%，煤炭、农林牧渔、银行跌3-4%，食品饮料、非银金融跌2-3%，钢铁、轻工制造、商贸零售、综合跌1-2%，石油石化、建筑材料、家用电器、医药生物、纺织服饰、美容护理、交通运输跌0-1%。

转债方面：上周中证转债指数涨1.08%，表现强于股指，转股溢价率整体上行，低价转债转股溢价率略有压缩，主要是正股上行，压缩溢价率；纯债溢价率变化总体与转股溢价率相同。

表12：全市场不同价格区间转债的

转股溢价率（股性）情况

表13：全市场不同价格区间转债的

纯债溢价率（债性）情况

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