◎记者 聂林浩 陈玥 朱妍

2025年以来，市场风险偏好有所提升，红利策略面临阶段性压力，这让基金重新审视其在全市场风格中的定位与价值。步入2026年，如何在确保股息回报确定性的安全边际之上，敏锐捕捉那些兼具盈利改善弹性的机会？上海证券报记者邀请了中信保诚基金研究部总监吴昊、民生加银红利回报混合基金经理邓凯成、西部利得基金研究部副总经理周晶晶，对上述议题展开探讨。

守正：向优质权益资产回归

上海证券报：近一年，红利资产的配置价值相比过去两年有什么变化？您的选股逻辑是怎样的？

吴昊：近一年的市场风格显著受到了风险偏好提振的影响，活跃资金更加偏好收益率，愿意为更高的预期收益支付一定的波动率溢价。从这个角度出发，红利资产的投资性价比边际弱化，低于以有色金属为代表的高景气资产和以人工智能为代表的产业趋势资产。我的选股逻辑还是向经营稳中向好的资产集中，如银行、保险、电解铝等；倾向于降低一部分景气下行的资产，如煤炭、高速公路、家用电器。

邓凯成：2023年至2024年，红利资产核心驱动力来自无风险利率下行带来的估值重估。2025年成长风格占优，红利资产的配置价值不再单纯依赖于避险属性，而是回归股东回报。在选股逻辑层面，单纯基于“高股息率”策略的边际效用正在递减，我的核心逻辑已从防御思维转向“优质权益资产”筛选框架，重点锚定“高经营现金流+稳定分红预期+高ROE”。

周晶晶：近一年红利配置有两个特点：一个是共识强化，这个共识不仅是资金行为上的，也有新会计准则下构建OCI（其他综合收益）账户、下调险资投资股市风险因子等制度建设上的；另一个是股息率运行区间的下沿逐步打开。从选股逻辑来看，结合上述特点：一方面，在传统高股息上做好坚守；另一方面，随着股息率下沿下行，纳入更多具有价值和成长属性的资产进入红利范畴。

上海证券报：在红利投资方面，如何建立一套有效的评估框架？

吴昊：我主要从行业研究、公司治理、资产定价等角度进行风险控制：行业研究方面，重点关注行业的供需变化与竞争格局，还可关注景气度是否到了历史周期中容易刺激产能扩张的水平，ROE是比较通用的估算指标；公司治理方面，关注公司分红率是否具备可持续性，能够逆周期维持最低分红绝对额的公司，往往具备更长线的永续经营思维；资产定价方面，主要从PB-ROE的角度，重点关注PB显著偏高的公司，对其高股息的可持续性保持警惕。

邓凯成：“伪高股息”通常具备三个特征：一是股价下行驱动的被动高股息，当股价因市场预见到公司未来盈利下行而大幅下跌时，股息率会瞬间飙升；二是分红金额超过了其当期的净利润，尤其是超过了自由现金流时，这种分红是不可持续的；三是周期性行业在周期见顶时，往往拥有极低的市盈率和极高的股息率，然而一旦周期反转，盈利将迅速缩水。我坚持前面提到的“高经营现金流+稳定分红预期+高ROE”三大支柱，资产负债表的安全性永远优于利润表的繁荣。

周晶晶：我们对股息资产评估框架的核心是基于对行业供给格局的认知。对行业供给格局的理解和判断往往依托公司投研平台进行定期跟踪。同时，财务数据的兑现能力和可见度主要是通过财务报表和定期调研等进行跟踪。

出奇：捕捉有增长潜力的红利

上海证券报：除传统高股息行业外，在一些成长性行业中，能否通过红利策略构建“选股框架”？

邓凯成：展望2026年，我们认为A股市场将迎来一个至关重要的宏观转折点，核心逻辑在于“外部冲击的钝化”与“内生动力的接棒”，旧动能拖累效应递减，新动能（科技、消费、出海）贡献递增。因此，红利股投资不能再是简单的买入持有低波动的红利品种，而必须进行精细化筛选，寻找那些能够在经济温和复苏中，通过涨价或销量增长实现业绩弹性的“有增长的红利”股。

周晶晶：我们对高股息资产的观点，还是基于对行业竞争格局的理解。随着宏观经济步入平稳阶段，预期更多行业的竞争格局将趋于优化与稳固，这意味着行业抵御需求波动的能力有望提升，盈利的稳定性与现金流生成能力也将随之增强，从而为提升股息回报能力奠定基础。当前，电力设备、通信、电子等行业正逐步呈现这样的特征。同时，红利资产的估值锚定区间的下沿或将逐步打开，2025年中证红利指数的股息率区间下沿已下探至4.2%左右。这一趋势有望让更多资产被纳入红利投资范畴。

吴昊：资产的长期回报率往往与自身产生现金流的能力相关。对于科技类等成长资产，在快速的技术变革下，能否维持长期的竞争力来保持现金流的成长性是一大挑战。不妨兼顾红利与成长，在某些阶段，科技类行业中能够提供高股息的标的，会对回报率形成驱动。

平衡：构建攻守兼备的组合

上海证券报：面对未来可能出现的市场风格轮动，能否采用“哑铃策略”增强组合的韧性？

吴昊：靠单一策略跑赢市场是非常困难的，需要一定的灵活性来提高策略的适配能力，但应在基金经理的能力范围内。我更愿意在高质量、低估值和反转策略中进行“哑铃”的搭配，使组合的风险收益特征与市场环境相匹配。在高质量策略方面，有色金属、基础化工、制造业出海等领域中，具备良好竞争格局、供需紧平衡且定价合理的标的，有望提供较好的风险收益。同时，资本市场改革、行业秩序优化等，也为非银金融、基础化工、新能源等板块创造了有利环境。这些策略均可作为红利资产的有力补充。

邓凯成：“哑铃策略”的核心在于利用红利资产与成长资产在风险收益特征上的负相关性，构建投资组合的韧性：在“哑铃”的一端，利用红利资产来筑牢组合的防守底线；在另一端，保持对“新质生产力”等高成长领域的适度暴露，以人工智能、高端制造为代表的成长板块具备较高的业绩弹性，可捕捉市场的进攻机会。

上海证券报：2026年布局红利策略时，更看好哪些板块机会？

周晶晶：2026年，红利策略A股和港股都有比较好的配置价值：A股方面，红利逻辑持续演进，在政策支持下红利资产的风险收益特征不断优化；港股方面，应考虑人民币升值、美联储降息推动的全球股息类资产配置价值提升等因素。总体来看，传统金融方向分红稳定性和提升机会依然较好，能源和交通运输可能呈现一定波动，但龙头股的业绩和股息或保持稳定。

邓凯成：当前，AH股溢价处于历史高位，意味着同类高股息资产的港股收益率更具吸引力。从资金面逻辑来看，险资“南下”或将是2026年市场不可忽视的一股长线力量。特别是新会计准则实施后，为了减少利润表的波动，险资迫切需要通过OCI账户配置高股息资产。港股中低估值、高股息、现金流稳定的资产契合险资这一需求。

行业层面，重点关注煤炭、高速公路和通信运营商等典型的红利资产，以及具备品牌护城河且分红意愿提升的消费蓝筹股，如乳品、白电、小家电、纺服等。

吴昊：对于红利资产的选择，我优先关注股息率的可持续性，其次是平衡成长性与股息率水平，A股和港股都有具备吸引力的红利资产。银行、电解铝、火电，以及具备第二成长曲线的标的是我目前关注的重点。