来源：熊园-国盛证券首席经济学家

事件：2025年四季度实际GDP同比4.5%（前值4.8%），全年实际GDP同比5%（2024年5%）；2025年12月工业增加值同比5.2%（前值4.8%），社零同比0.9%（前值1.3%）；2025年1-12月固投同比-3.8%（前值-2.6%），地产投资同比-17.2%（前值-15.9%），广义基建投资同比1.5%（前值0.1%），狭义基建投资同比-2.2%（前值-1.1%），制造业投资同比0.6%（前值1.9%）。

核心观点：全年看，2025年“保5%”有惊无险，节奏上前高后低，结构上供强需弱、外需强于内需；分项看，出口持续偏强是最大超预期，CPI、PPI三季度以来趋于回升是亮点，消费、投资下半年加速下滑则可谓“最大意外”；此外，2025年我国出生人口跌破800万、总人口连续4年下降。单月看，12月经济除了出口较强，大部分指标延续“低温”，尤其是消费、投资延续明显放缓（地产投资当月同比-35.8%、续创有数据以来最大跌幅）。往后看，继续提示：实现“十五五”良好开局是硬要求，2026年GDP目标可能定为4.5-5%、仍属偏高水平，短期紧盯一季度“开门红”的相关举措、有4大关注，包括地方两会（1月下旬至2月上旬）等。对资产而言，继续提示：大环境还是市场的好朋友，可以乐观点、调整就是机会。

1、全年看，2025年“保5%”有惊无险，节奏前高后低，供强需弱

>整体看，2025年实际GDP同比5.0%，名义GDP同比4.0%，2025年中国经济增速较2024年保持韧性，名义增速有所下降。

>结构看，2025年供给强于需求，外需强于内需，工业生产、出口保持高增，消费、投资下半年转弱，物价低位震荡，地产跌幅仍大。

>当季看，四季度实际GDP同比小幅回落至4.5%，持平市场预期。四季度GDP继续转弱，主因内需短板仍强，尤其是消费、投资拖累明显。

>统计看，四季度，社零、投资等指标与实际GDP分化较大，而生产法相对一致，国家统计局的季度GDP核算是以生产法为基础，支出法往往用于复核。生产法可能是预测GDP更好的框架。展望2026，工业层面，工业稳增长对于2025-2026的要求是较高的，2025年下半年偏低，2026可能会往上靠一些；服务业层面，在提振服务消费、促进“两业融合”（生产性服务业和先进制造业）等宏观政策加持下，预计也会保持较高增速，上述逻辑对抢开局、起好步亦有支撑。

>展望看，2026年，预计GDP目标定位4.5%-5%左右，预计消费、投资弱修复，出口韧性仍强，物价温和回升，政策力度是关键变量。

2、单月看，12月除了出口较强，大部分指标延续“低温”，尤其是消费和投资延续明显放缓，其中：消费增速连续7个月下滑，社零同比0.9%续创近3年最低；固定资产投资累计同比连续4个月为负，当月同比连续7个月为负（12月跌幅进一步走阔），地产、基建、制造业三大投资分项也明显走弱（基建投资当月增速已连续6月为负，地产投资当月增速连续近4年为负、12月当月同比-35.8%为有数据以来最大跌幅）；再结合近期高频数据偏弱、新增信贷连续6个月同比少增等数据，均指向当前经济内生动能仍弱、需求不足的问题仍突出。

3、往后看，2026年大方向已定，实现“十五五”良好开局是硬要求，短期紧盯一季度“开门红”的相关举措。我们预计2026年GDP目标可能定为4.5-5%、仍属偏高水平，指向政策需要偏积极、偏扩张、偏刺激。短期看，开年以来“两新”政策提前下达、央行结构性降息、北京再松地产等，均指向政策将主动靠前发力、力争经济“开门红”。

继续提示：一季度经济“抢开局”有4大关注：1）地方两会，基本集中在1月下旬至2月上旬，重点关注各地GDP、CPI等目标，扩内需、稳地产、强产业等细化部署；2）财政节奏大概率前置，首批“国补”额度已下达、关注落地效果，其他包括加快财政支出进度、延续消费贴息，加快专项债发行、并优化投向等；3）央行一季度可能的降准降息；4）重大项目的“吹风”与部署，各地重大项目可能的早开工、早建设。

4、具体看，12月经济数据有如下特征：

>消费端：继续回落，商品消费、服务消费均走弱。全国居民人均可支配收入中位数同比名义增长4.4%，中位数收入增速创2021年以来新低。

>投资端：继续回落，地产、制造业、基建增速均继续下行，制造业投资增速加速下行。

>供给端：工业生产增速小幅回升，主要应是受到出口交货走强的影响；服务业生产增速低位反弹。

>就业端：失业率保持平稳；2025年全年出生人口792万人，首次跌破800万，再创历史新低。

正文如下：

2025年经济回顾与2026年展望

2025年，我国经济“前高后低”，供给强于需求，外需强于内需

整体看，2025年实际经济增速继续“保5%”，节奏上“前高后低”。

2025年实际GDP同比5.0%，名义GDP同比4.0%，分别较2024年的5.0%、4.2%持平、小幅回落（2024年和2023年名义GDP数据按终值计），指向2025年经济增速较2024年保持韧性，名义增速有所下降。其中2025Q1-Q4实际GDP增速分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%，指向一季度经济实现“开门红”，但二三四季度逐级回落，在地产景气回落、“反内卷”限产、政策性金融工具效果暂不明显等因素影响下，地产、基建和制造业投资增速均在下半年出现走弱，同时居民信心不足依旧制约消费、地产复苏。此外，关税扰动和政策发力节奏等也是影响经济波动节奏的重要因素。

其中，2025年四季度实际GDP同比4.5%，较三季度的4.8%小幅回落，持平Wind一致预期，季调环比1.2%，略高于三季度的1.1%，持平2017-2019年季节性，指向四季度经济边际走弱。其中，第二、三产业GDP同比分别为3.4%、5.2%，分别较三季度下降0.8、0.2个点。四季度GDP继续转弱，主因内需短板仍强，尤其是消费、投资拖累明显，消费走弱主因国补补效力减退叠加高基数影响，投资走弱主因开工淡季、政策性金融工具显效滞后、房地产量价仍待止跌回稳等。

结构看，供给强于需求，外需强于内需，价格仍在低位、下半年呈现回升迹象。

>供给端，2025年工业增加值同比5.9%，较2024年的5.8%小幅提升，主因出口韧性较强；服务业生产指数同比5.5%，较2024年的5.2%回升，主因服务消费较快增长。

>需求端，消费方面，2025年社零同比3.7%，较2024年的3.5%小幅提升，上半年在“以旧换新”政策驱动下表现较强，下半年则受补贴效应减弱和高基数等影响，增速明显放缓。投资方面，2025年固定资产投资同比-3.8%，较2024年的3.2%大幅转弱；其中全年地产投资同比-17.2%，跌幅进一步加深；基建投资同比为-1.5%，政策发力节奏放缓，基建实物工作量仍待传导；制造业投资同比0.6%，背后是“反内卷”限产、投资走弱、设备更新弱化等因素影响。出口方面，2025年出口累计同比5.5%，较2024年的5.8%小幅回落，整体韧性仍强，主因海外经济韧性较强、我国对新兴市场和欧盟出口明显偏强等。此外，我国贸易顺差首次突破万亿美元大关，对经济增长提供正向支撑。

>价格端，2025年CPI、PPI均明显走弱，CPI同比中枢0%、是2009年以来的最低水平；PPI同比中枢-2.6%、低于2024年的-2.2%，为2016年以来的次低；GDP平减指数降幅走阔，需求不足、信心不足、经济内生动能偏弱仍是核心约束。

展望2026年，我们预计：GDP目标可能定4.5-5%、仍属偏高水平，内需温和修复、出口韧性仍强，物价温和回升，政策力度是关键变量。

>内需弱修复，预计在政策支持下，消费有望温和回升、基建小幅反弹，整体修复幅度取决于政策力度，地产可能继续下行。

>出口保持韧性，预计我国出口将维持强韧性、仍有望实现5%左右的偏高增速，主支撑有三：一是对外开放力度加码以及“一带一路”建设，将继续推动我国对新兴市场出口维持高增；二是中美经贸关系阶段性缓和下，对美出口可能趋于稳定；三是AI产业趋势和“新三样”等产品优势，有望拉动我国机电产品出口高增。

>价格方面，结合近期物价数据、大宗价格走势及“换篮子”因素影响，2026年物价有望延续2025年下半年以来的回升趋势，CPI预测小幅上调至0.7%，PPI预测维持-0.4%。

12月经济数据整体延续低温

整体看，12月经济表现除了出口较强，大部分指标延续“低温”，尤其是消费、投资进一步走弱，其中：消费增速连续7个月下滑，社零同比0.9%续创近3年最低；固定资产投资累计同比连续4个月为负，当月同比连续7个月为负（12月跌幅进一步走阔），地产、基建、制造业三大投资分项也明显走弱（基建投资当月增速已连续6月为负，地产投资当月增速连续近4年为负、12月当月同比-35.8%为有数据以来最大跌幅）；再结合近期高频数据偏弱、新增信贷连续6个月同比少增等数据，均指向当前经济内生动能仍弱、需求不足的问题仍突出。

消费端：继续回落，商品消费、服务消费均走弱

12月消费增速继续回落、低于预期。12月社零同比0.9%，较前值回落0.4个点，低于市场预期的1.5%，连续7个月回落；12月社零季调环比-0.12%，较前值小幅回升。

收入层面，全年全国居民人均可支配收入43377元，比上年名义增长5.0%，扣除价格因素实际增长5.0%。全国居民人均可支配收入中位数36231元，比上年名义增长4.4%，中位数收入增速创2021年以来新低，居民收入修复有限应会对消费的回升形成约束。

结构看，中西药品、石油及制品、服装鞋帽等消费增速回落较多，建材、日用品、汽车等商品消费增速回升较多，餐饮收入增速继续回落，服务消费保持韧性。

>商品消费方面，12月商品零售同比0.7%，较前值回落0.3个百分点。其中中西药品、石油及制品、服装鞋帽分别回落3.7、3.0、2.9个百分点；建材、日用品、汽车分别回升5.2、4.5、3.3个百分点。

>服务消费方面，12月餐饮收入同比2.2%，较前值回落1.0个百分点。1-12月服务零售额同比5.5%，较前值回升0.1个百分点，服务消费保持韧性。

从近期高频数据看，人员流动增速边际走弱、汽车消费增速继续回落。从高频看，2026年1月上旬，百城拥堵延时指数增速下行；2026年1月第2周，乘用车当周日均销量同比降至-32%，汽车消费增速继续回落。

投资端：继续回落，地产、制造业、基建增速均继续下行

固定资产投资增速继续回落。1-12月固定资产投资同比-3.8%，较前值回落1.2个点，低于市场预期的-2.4%，12月固投季调环比-1.13%，固投当月同比-15.1%，连续7个月为负。其中1-12月地产投资同比-17.2%（前值-15.9%），广义基建投资同比-1.5%（前值0.1%），狭义基建投资同比-2.2%（前值-1.1%），制造业投资同比0.6%（前值1.9%）。地产、制造业、基建增速均继续下行，开工淡季下实物工作量改善尚不明显。

地产销售、投资跌幅持续扩大

1-12月地产销售跌幅持续扩大。1-12月商品房销售面积、销售额同比分别为-8.7%、-12.6%。12月70城二手房价同比跌幅走阔至-6.1%，环比跌幅走阔至-0.7%，其中一线城市二手房价环比小幅收敛至-0.9%，指向地产量价均继续下行。

地产投资跌幅扩大。1-12月地产投资累计同比-17.2%（前值-15.9%），当月同比-36.8%（前值-31.4%）。新开工、施工、竣工面积累计同比为-20.4%、-10.0%、-18.1%，新开工施工跌幅略有收窄，施工及竣工跌幅均走阔。

制造业投资增速加速下行

制造业投资增速加速下行。1-12月制造业投资累计同比0.6%，较前值回落1.3个百分点，12月当月同比-10.5%，较前值回落6.1个百分点，连续6个月负增长，应是与“反内卷”限产、投资走弱、设备更新弱化等因素影响有关。企业投资意愿高位回落，12月BCI企业投资前瞻指数回落4.4个百分点至56.8%。

分行业看，各行业多数回落，其中运输设备、金属制品、汽车、专用设备、通用设备等行业增速回落较多，化学制品业增速小幅回升。

基建投资延续下行

基建投资增速下行，水电燃气跌幅收窄，交运投资、水利投资跌幅走阔。2025年1-12月广义、狭义基建投资同比分别为-1.5%、-2.2%，较前值回落1.6、1.1个百分点，狭义基建累计增速连续3月为负；12月当月同比分别为-16.0%、-12.2%，均连续6月负增长。

结构看，水电燃气跌幅收窄，交运投资、水利投资跌幅走阔，政策性金融工具效果暂不明显，对整体基建投资增速形成拖累。

高频看，2026年1月沥青开工率、水泥发运率仍处低位，实物工作量仍低。

供给端：工业生产小幅回升

工业生产增速小幅回升。12月工业增加值同比5.2%，较前值回升0.4个百分点，高于市场预期的4.9%；12月工业增加值季调环比0.49%，较前值回升；12月工业生产增速小幅回升，主要应是受到出口交货走强的影响。

服务业生产增速低位反弹。12月服务业生产指数同比5.0%，较前值回升0.8个百分点。

分行业看，医药、专用设备、电子设备、非金属矿物、纺织业等增速回升较多；汽车、电热生产供应、运输设备、石油天然气开采、煤炭开采等增速回落较多。

从高频看，2026年1月上旬高炉开工率、PTA开工率小幅回落，半钢胎开工率小升，工业生产有韧性。

就业端：失业率保持平稳，出生人口跌破800万

失业率保持平稳。12月城镇调查失业率为5.1%，较前值持平，环比变化持平（2018-2024年12月平均环比变化为0个百分点），就业压力整体保持平稳。

人口层面，全年出生人口792万人，人口出生率为5.63‰；死亡人口1131万人，人口死亡率为8.04‰；人口自然增长率为-2.41‰。出生人口首次跌破800万，相比2024年减少162万，再创历史新低。自然人口负增长延续，劳动力供给倾向于边际收缩，对短期失业率可能形成一定支撑，但中长期人口结构变化对就业质量和经济潜在增速的影响仍需关注。

风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化、统计误差和口径调整。

本文节选自国盛证券研究所已于2026年1月19日发布的报告《5%的成色—2025年经济回顾与2026年展望》，具体内容请详见相关报告。

熊园    S0680518050004   xiongyuan@gszq.com

戴琨    S0680525120004   daikun@gszq.com

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