（来源：三思期权）

本文改编自在三思门知识星球周日发布的《每周小结》系列。在星球里，这个栏目已经坚持更新了两年多，超过100期的内容，记录了一线交易员对宏观市场的实战观察和思考。这里的版本会更轻松、更通俗，方便更多朋友理解。如果你想要更硬核、更专业的内容，欢迎到知识星球里看完整版。

开篇引子：

如果只看指数，这段时间的市场其实挺“省心”。

数据没崩，波动不大，情绪也不算极端，看起来像是一个可以顺着趋势慢慢熬的环境。但越是这种时候，越容易忽略一些正在发生、但还没被市场认真定价的变化。这一期，我想做的不是给市场贴一个“看多”或“看空”的标签，而是把最近几条看似零散的线索放在一起，看看市场现在到底在交易什么，又忽略了什么。

基本面：数据不差，但结构已经很清楚了

从宏观基本面来看，除了日本之外，最近全球其他主要经济体的变化其实并不大。美国这周的数据不少，但拼在一起看，结论并不复杂。

制造业依然在荣枯线下方挣扎，而服务业则明显偏强。这种组合我们已经看了很久，本质上就是美国经济没有二次加速，但也远谈不上衰退。非农数据表面偏弱，但失业率继续下行，反映出的依旧是那个熟悉的状态：企业不扩张，也不裁员。

这个“no firing, no hiring”的格局，对风险资产并不坏。

在通胀预期被压住的前提下，美联储依然有理由保持宽松，这也是为什么你会看到，经济数据并不差（下图红线，花旗美国经济惊喜指数），但前端利率（下图绿线）却始终被压在低位。换句话说，基本面没出问题，但它已经不足以单独推动趋势了。

美元：短期有反弹空间，但很难走出大行情

从去年夏天开始，我就一直认为美元阶段性见底，当时的核心原因很简单——市场对美国经济的悲观定价走得有点过头。后来美元确实反弹了，但力度低于我原先的预期，这本身就说明市场的信心并不牢固。

到了去年11月底，我在文章里明确提过，美元的那一轮反弹基本已经走完。原因也不复杂，12月开始，市场的注意力全面转向美联储新主席的人选，而不管是哪位候选人，政策取向都偏鸽。

进入今年一月，新主席的“靴子”很快就会落地（目前Kevin Warsh 开始领跑），这个风险本身已经不再重要。反而真正值得留意的，是那些概率不高、但一旦发生就会改变结构的尾部变量。

在我看来，美元真正的尾部风险并不在经济数据，而在美联储内部结构的变化（Lisa Cook的case）。只是从目前的赔率来看，这条线更多仍然停留在“理论风险”的层面。

因此，如果劳动力市场和通胀都不发生明显变化，美元今年更可能是一种区间内、偏交易性的资产，而不是一个可以重仓押趋势的标的。一季度如果出现反弹，我会更愿意把它理解成节奏，而不是方向。

我认为可能出现的机会就是英镑。去年我尝试过做空英镑兑美元，在9月到11月这段事件在这个上面稍稍有点盈利但并不大。 我认为现在短期的机会已经再次出现，目前市场开始认为英国利率往下走，外汇已经和利差（下图红线）严重的背离， 我认为是一个小仓位的机会。另一个机会是日元，我在下面会分析。

美股：风格已经切换，真正的考验在盈利季

从去年12月开始，市场其实已经给了一个很清晰的信号。风格在悄然切换，从防御走向周期，从“讲故事”走向“看兑现”。

科技板块明显降温，而周期股开始接力，这一点不仅体现在股市内部结构，也体现在大宗商品的表现上。贵金属还在涨，但真正跑在前面的，是那些和经济活动直接相关的工业品。

情绪层面，美林的牛熊指标已经进入偏亢奋区域，这个状态让我想起去年年初。

当市场在新年阶段情绪偏高的时候，我个人会倾向于降低整体仓。

接下来真正重要的，是美股盈利季。具体到美股盈利季， 下周主要是以银行为主。真正的高潮将在一月份的最后一周以及2月份的第一周，解释会有超过一半的公司发布盈利。

短期看，市场对四季度盈利的预期并不高，这反而降低了“集体低于预期”的风险。

但科技公司的盈利质量，以及未来CAPEX的指引，会成为这轮行情能否走远的关键。

如果一定要选一个时间点，我会更倾向于把二月中旬视为一个需要提高警惕的位置。主要是因为到时候大部分盈利已经发布，如果利好兑现，再加上进入2月份之后经济数据应该会有所反弹，我认为那个时候可能是市场最最乐观的时候，因此从现在来看如果我的判断的话，2月中左右会是一个战术性减仓的机会。

油价：市场低估了供给端的“现实摩擦”

委内瑞拉的事件，市场第一反应是油价下跌，这在交易逻辑上并不奇怪。储量在那里，一旦放松限制，大家自然会先去算“多出来的供给”。

但我认为，市场低估了两件事。

第一，产量恢复的难度远高于想象，尤其是在重质原油、基础设施老化、资本回报不确定的背景下。

第二，这类事件对地缘政治的外溢影响，往往是慢变量，但一旦叠加，就会重新改变供需预期。

再考虑到伊朗方向的不确定性（Polymarket 认为到6月有55%概率美国会再次打击），原油在这里继续单边下行的赔率，正在变得越来越不对称。

我去年判断油价见底后仍可能反复，但站在现在这个时间点，今年油价出现中期底部的概率，正在上升。

日本：央行已经退居二线，日元在交易别的东西

最近关于日本，市场讨论最多的依然是日本央行会不会加息、会不会干预汇率。但这是一个已经有点“问错问题”的讨论。

真正的变化发生在财政端。当发债结构明显向短端倾斜之后，长期利率对整体融资成本的影响已经被削弱，日元也随之脱离了传统的利差交易逻辑。你会看到一个很反直觉的现象：短期利率上升，日元反而继续走弱。

这不是央行的问题，而是市场在用一种更接近新兴市场的方式给日元定价。在这种结构下，日本央行每半年象征性地加一次息，并不会改变大叙事。日元真正交易的，是财政扩张本身。由于篇幅，具体的分析就不展开，详见星球文章。