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净利息收入：短期无需过度担忧降息压力。我们认为，市场对降息节奏有预期，银行负债端的同向调整，有助于降低净息差下行压力。截至3Q25，美国四大行平均净息差为2.37%，累计仅从本轮区间高点下降6bps。同时，我们认为降息有利于信贷增速底部回升。四大行平均信贷增速已从2Q24的0.8%回升至3Q25的6.4%。

非息收入：或有望继续保持较高区间。受益于多元化业务布局，美国四大行非息收入占总营收的比例平均超过40%。从趋势上来看，我们认为伴随美国资本市场较为积极的投资情绪，投资银行、全球市场、资管财富等非息业务仍有望保持较高的收入区间。

资产质量：四大行较为稳健，但仍需密切关注边际变化。当前美国银行业资产质量整体较为平稳，但2024年以来行业整体不良贷款率和净核销率边际有所抬升。四大行资产质量好于美国银行业整体，风险抵补能力相对较强。

资本监管：监管宽松有助于进一步释放超额资本。根据美联储最新的大型银行资本要求（自2025年10月生效，有效期1年），大部分银行的压力资本缓冲要求有所调低，从而有望在未来一年释放更多超额资本，有助于提升银行投资者回报。

如何看待估值创历史新高?美国四大行平均P/B估值已处于2008年以来新高，反映了宏观层面经济预期相对稳定、中观层面金融监管步入宽松周期、以及微观层面银行盈利持续改善，后续关注中期选举前后的边际变化。

美国银行业：头部集中、收入多元

行业规模与格局：头部银行占据半数资产规模

过去四十余年间，美国银行业牌照数量不断缩减，规模增速与名义GDP同步。1）从银行数量来看，自1984年至今，美国银行业牌照数量（按FDIC口径）从高点的18,033家稳步下降，截至2024年末，美国银行业牌照数量4,487家，累计较高点下降75%。2）从规模来看，美国银行业总资产规模从1984年的3.7万亿美元增长至2024年末的24.1万亿美元，总资产的年均复合增速为5.0%；同期美国银行业贷款规模从2.0万亿美元增长至12.5万亿美元，贷款的年均复合增速为4.7%；总资产和贷款的复合增速均与同期美国名义GDP复合增速5.3%相接近。

美国银行业竞争格局高度集中，头部银行占据行业半数以上资产规模。根据FDIC，截至2024年末，美国银行业总资产规模超过2,500亿美元的银行共有14家，数量仅占全行业0.3%，但合计总资产规模占全行业57.4%，行业格局高度集中。此外，总资产在100-2,500亿美元、10-100亿美元、1-10亿美元、小于1亿美元的银行分别有143家、880家、2,788家、637家，规模占比分别为27.8%、10.1%、4.5%、0.2%。

图表1：自1984年至今，美国银行业总资产规模CAGR为5%，数量从1.8万家降至4,000余家

资料来源：FDIC，中金公司研究部

图表2：银行信贷投放与规模扩张具备高度顺周期性

注：数据截至3Q25资料来源：FDIC，BEA，中金公司研究部

图表3：美国银行业14家规模大于2,500亿美元的银行占据全行业57%的总资产规模

注：数据采用2024年末值资料来源：FDIC，中金公司研究部

资产与负债结构：贷款占比下降，存款稳步提升

资产端：贷款占比下降，而证券占比提升，两者呈现一定的替代效应。次贷危机以前，美国银行业资产端结构基本维持在60%贷款、20%证券、20%其他类资产。次贷危机以后，美国银行业资产端结构的波动显著加大。一方面，由于阶段性经济放缓，带来信贷增长乏力（例如，2010年末贷款余额绝对值较2007年末下降8.5%），并且由于对银行资本金监管要求的提升，也使得银行对信贷投放更加谨慎；另一方面，美国多轮量化宽松带来银行资产端中的国债和MBS规模大幅增长，证券占比从2008年末的15%提升至2024年末的23%（其中，国债占6%、MBS占12%）。此外，近年来现金及应收存款机构款项占比亦有所提升，当前占总资产的11%。

负债端：存款是核心负债来源，且近二十年占比处于提升趋势。2008年以来，美国银行业存款占比持续提升，2021年存款占比一度高达83%；尽管近两年占比略有下降，但仍达到80%，为美国银行业核心负债来源。从存款结构来看，截至2024年末，72%为计息存款、20%为无息存款，另有8%为美国银行业境外办事处存款。从存款类型来看，主要以活期存款为主，定期存款（Time deposit）占比仅15%。同时，美国银行业合计约55%的存款已纳入存款保障（Insured deposits）。

图表4：银行资产端的贷款占比有所下降，2024年仅占52%；而证券、现金等价物占比有所提升

资料来源：FDIC，中金公司研究部

图表5：存款是银行负债端的核心来源，2024年占比约80%，且近二十年处于提升趋势

资料来源：FDIC，中金公司研究部

盈利能力与杠杆：周期性盈利波动，趋势性去杠杆

过去四十余年间，美国银行业盈利能力大致经历了2轮周期。1）自1990年以来，伴随混业经营的陆续开启，银行业平均ROE快速提升，从1990年的-3%快速提升至1992年的11%，至次贷危机前基本维持在12%-15%区间。2）2007年次贷危机以后，美国银行业平均ROE一度降至-10.9%（2008年）；2010年开始行业扭亏为盈，行业平均ROE修复至5.7%，此后盈利能力波动改善。截至2024年，美国银行业平均ROE为11%，ROA为1.11%。此外，美国银行业平均杠杆倍数稳步下降，累计从1984年的19倍杠杆下降至2024年的约10倍杠杆，且近五年基本稳定在此水平。

从营收端来看，混业经营模式下，美国银行业收入来源多元化，当前非息收入占比约三成。从1990年开始，在全球金融自由化浪潮的趋势下，美国银行业通过金融控股公司等形式陆续开展混业经营；1999年《金融服务现代化法案》的颁布，正式从法律意义上确立了银行混业经营模式。美国银行业的收入来源日益多元化，非息收入占比一度从1990年的31%提升至2006年的42%，此后由于次贷危机后监管趋严、以及银行业自身业务结构调整，非息收入占比有所下行，截至2024年美国银行业非息收入占比约为31%。从净利润来看，美国银行业自2010年至今净利润规模基本呈现稳步增长（2020年除外），同时行业分红率较为可观。2010年以来年平均现金分红率维持在60%以上；且在净利润亏损的1987年、2009年，行业仍维持了稳定的现金分红绝对金额。

图表6：2010年以来，银行业盈利能力基本稳定，杠杆倍数平均维持在10倍左右

资料来源：FDIC，中金公司研究部

图表7：美国银行业营业收入稳步增长，其中净利息收入、非息收入占比分别约为70%、30%

注：数据截至2024年资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表8：次贷危机后，美国银行业净利润处于提升趋势，行业现金分红率平均保持在60%以上

注：数据截至2024年；1987年、2009年净利润为负，分红率N.M.资料来源：公司公告，中金公司研究部

发展趋势：头部大行有望维持优于行业的经营韧性

净利息收入：短期无需过度担忧降息压力

尽管降息持续推进，但我们认为银行净息差短期不存在大幅下行压力。美联储自2025年9月重启降息。截至2025年12月，联邦基金目标利率区间已下调至3.50%-3.75%。我们认为，市场对本轮降息节奏有预期，银行负债端的同向调整，有助于银行降低净息差下行压力。以美国四大行为例，2024年下半年美联储降息50bps，而四大行平均净息差从3Q24的2.38%逆势提升5bps至2.43%；截至3Q25，美国四大行平均净息差为2.37%，累计仅从区间高点下降6bps，降幅远小于基准利率，银行净息差整体较为稳定。

事实上，从历史经验来看，降息周期并不必然带来银行净息差下行，需综合考虑资产端和负债端的调整幅度。回顾历史上美联储的几轮降息周期：1）1989-1992年：联邦基金目标利率从高点的9.56%一路降至3.00%，而同期银行业平均净息差不降反升，从3.26%提升至4.30%，主要由于负债端成本更快速的下行。2）2000-2001年：联邦基金目标利率从6.00%快速降至1.75%，而同期银行业平均净息差从3.71%提升至4.00%，同样来自于负债端的更快下行。3）2007-2008年：联邦基金目标利率从5.25%快速降至0.25%，同期银行业净息差从3.33%调整到3.34%，基本持平。4）2019-2020年：联邦基金目标利率从2.50%降至0.25%，同期银行业平均净息差从3.39%降至3.13%，此后2Q21触底至2.50%，银行业平均净息差累计收窄88bps，远小于基准利率225bps的下调幅度。

图表9：历史上来看，降息周期并不必然带来银行净息差下行

注：数据截至3Q2025；资料来源：FDIC，美联储，中金公司研究部

图表10：大型银行在利率周期中的稳定性优于中小银行

注：数据截至3Q2025；资料来源：FDIC，美联储，中金公司研究部

与此同时，我们认为降息周期有利于银行信贷增速底部回升。根据美联储H.8表格，截至2025年11月末，美国银行业信贷余额11.8万亿美元，同比增速4.8%，增速已较2024年稳步回升，但整体仍处于历史偏低区间。从四大行来看，自2024年9月美联储开启降息以来，四大行平均信贷增速已从2Q24的0.8%的低位持续回升，3Q25四大行信贷余额同比增速平均达6.4%，增速高于银行业整体。

图表11：当前银行信贷增速仍处于偏低区间，其他贷款（非银贷款为主）增速较快

注：数据截至2025年11月末；2025年1月数据波动主要来自部分银行披露数据口径调整资料来源：美联储，中金公司研究部

非息收入：有望继续保持较高区间

美国四大行非息收入占比高于银行业整体，主要得益于混业经营背景下的多元化业务布局。2024年美国四大行非息收入占总营收的比例平均超过40%，高于美国银行业平均~30%的非息收入占比。从具体业务来看，自营业务、资管业务、投行业务是大行的主要非息收入来源，体现了美国银行较强的资本市场投融资和交易能力。从趋势上来看，我们认为如果美国资本市场仍然保持较为积极的投资情绪，银行端的非息收入业务仍有望保持较高的收入区间。

图表12：2024年以来银行非息收入增速有所提升

注：数据截至3Q25资料来源：FDIC，公司公告，中金公司研究部

资产质量：四大行较为稳健，但需关注边际变化

当前美国银行业资产质量整体较为平稳，但2024年以来行业整体不良贷款率和净核销率边际有所抬升。分信贷类型来看：1）信用卡贷款：是当前美国银行业不良贷款率最高的信贷类型，但2025年以来边际上略有改善。截至3Q25末，银行业信用卡平均不良率为1.59%，已较1Q24的阶段高点1.80%累计下行22bps，但仍高于近十年平均水平1.29%；信用卡净核销率也从阶段高点下降83bps至4.00%，同样高于近十年平均水平3.40%。2）房地产贷款：自次贷危机以来房地产贷款资产质量已逐年改善，当前不良贷款率处于历史低位。截至3Q25末，美国银行业房地产贷款平均不良率为1.23%，住房按揭与商业地产不良率基本相当；整体上低于近十年均值1.50%，但边际上2025年以来累计小幅上行2bps；净核销率累计小幅下降4bps。3）工商业贷款：整体处于较低水平，截至3Q25末不良贷款率为1.00%，2025年以来累计小幅上行7bps；净核销率0.59%，累计小幅上行3bps。4）其他贷款：尽管2025年以来市场对其他贷款（主要是非银贷款）的担忧升温，但整体来看，截至3Q25末其他贷款的不良率仅为0.15%，净核销率为0.20%，均好于其他信贷类型，后续仍需密切关注其边际变化。四大行资产质量好于美国银行业整体，风险抵补能力相对较强。

图表13：当前美国银行业不良率处于历史偏低水平，但近两年呈现底部略有抬升趋势

注：数据截至3Q25资料来源：FDIC，中金公司研究部

资本监管：监管宽松有助于进一步释放超额资本

大型银行有望在未来一年释放更多的超额资本。根据美联储最新的大型银行资本要求（自2025年10月生效，有效期1年），大部分银行的压力资本缓冲要求有所调低，进而带来31家银行中的17家银行面临更宽松的CET1最低资本要求，从而有望在未来一年释放更多超额资本。以四大行为例，截至3Q25末，摩根大通、美银、花旗、富国在标准法下的CET1实际值分别为14.8%、11.6%、13.2%、11.0%，而最新生效的CET1资本要求分别为11.5%、10.0%、11.6%、8.5%，四家银行的超额资本空间分别达到了330bps、160bps、160bps、250bps。此外，未来SLR潜在放宽、以及银行资本压力测试透明化、巴塞尔III终局规则（Basel III Endgame）修改等监管政策的陆续推进，也有助于银行（尤其是大行）进一步提升杠杆空间、拓展业务范围和盈利空间。超额资本的释放有助于提升银行投资者回报。

图表14：当前美国四大行有较为充足的超额资本空间

注：CET1最低资本要求自2025年10月生效，有效期1年资料来源：公司公告，中金公司研究部

估值：如何看待估值创历史新高?

美国四大行平均P/B估值已处于2008年以来新高。我们认为本轮美国四大行估值上行的背后，反映的是宏观层面经济预期相对稳定、中观层面金融监管步入宽松周期、以及微观层面银行盈利持续改善。当前美国四大行平均交易于1.6倍P/B，高于近20年历史均值（1.1倍P/B）+1倍标准差（1.5倍P/B），已处于2008年以来历史估值的新高。我们认为，当前美国宏观经济仍展现出一定的韧性，金融监管亦延续“特朗普2.0”以来的宽松态势，同时头部银行最新业绩指引均相对积极，后续需关注2026年（尤其是中期选举前后）这三个变量的边际变化。

从另一个角度来看，相对于美股大盘，美国四大行并未出现过高的估值溢价。我们以美股四大行平均估值除以美国标普500指数来计算：1）市净率：当前四大行平均P/B仅为大盘的30%，低于过去20年间平均值（38%），并且远低于2007年以前的70%-85%区间。2）市盈率：当前四大行平均P/E估值仅为大盘的49%，同样低于过去20年间平均值（79%）。

图表15：美国四大行平均P/B估值已处于2008年以来新高

注：数据截至2025年11月，月频资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：海外银行P/B vs. ROE

注：数据截至2025年12月   

资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部

图表17：海外银行P/TBV vs. ROTCE

注：数据截至2025年12月资料来源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部

全球宏观经济复苏节奏不及预期。全球利率周期的调整超预期。全球资本市场主要指数及交易量超预期波动。贷款需求不及预期及资产质量下行。金融监管政策超预期收紧。

本文摘自：2026年1月13日已经发布的《金融：美国四大行：降息中的经营韧性》

李佩凤  分析员 SAC 执证编号：S0080521070004 SFC CE Ref：BTO526

杨鑫，CFA   分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

林英奇  分析员 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

张帅帅  分析员 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055