随着人工智能热潮持续将股市推向新高，投资者愈发担忧：我们是否正在经历又一轮注定破裂的金融泡沫？

至少从历史经验来看，答案并非简单的是或否。

标普500指数在2025年上涨16%，其中AI领军企业英伟达(Nvidia Corp.)、谷歌母公司Alphabet Inc.、博通(Broadcom Inc.)和微软(Microsoft Corp.)贡献最大涨幅。但另一面，市场对科技巨头在AI基础设施上的巨额投入也愈发警惕。彭博汇编数据显示，微软、Alphabet、亚马逊(Amazon.com Inc.)和Meta Platforms Inc.未来一年的资本支出预计将增长34%，合计约4400亿美元。

另一边，OpenAI已承诺投入超过1万亿美元用于AI基础设施建设。对于一家尚未盈利的非上市公司而言，这一数字堪称惊人。但或许更令人不安的是其中复杂的循环交易结构，投资与支出在OpenAI与少数上市科技巨头之间往复流转。

景顺(Invesco)首席全球市场策略师布莱恩·列维特(Brian Levitt)指出，历史上每当出现改变社会的技术进步，几乎都伴随着过度投资，铁路、电力及互联网的发展皆如此，这一次或许也不例外。

“在某个阶段，基础设施建设的规模很可能会超出经济在短期内的实际需求，”他表示，“但这并不意味着铁路最终没有铺成，互联网最终没有成为时代主流，对吧？”

尽管如此，随着股票估值攀升，标普500指数已连续三年实现两位数涨幅，投资者自然担忧上行空间还剩多少，以及若AI未能兑现预期，市场将承受多大损失。英伟达、微软、Alphabet、亚马逊、博通和Meta在标普500指数中的权重合计已接近30%，一旦AI板块遭遇抛售，对大盘的冲击不言而喻。

“泡沫往往在熊市中破裂，”Cetera Financial Group首席投资官吉恩·戈德曼(Gene Goldman)表示，他并不认为AI股票正处于泡沫之中，“目前看不到任何迫近的熊市迹象。”

以下是当今AI热潮与历史上历次市场泡沫的对比分析。

上涨节奏与持续时间

判断一轮行情是否走得太远、太快，最直接的方法之一，是将其与历史上的牛市进行对照。美国银行策略师迈克尔·哈特尼特(Michael Hartnett)研究了1900年以来全球范围内的10次股市泡沫，发现它们的平均持续时间略高于两年半，从低谷到峰值的平均涨幅为244%。

相比之下，本轮AI行情已进入第三年，自2022年底以来，标普500指数累计上涨79%，科技股集中的纳斯达克100指数涨幅达130%。

尽管这些数据难以给出确定结论，哈特尼特仍提醒投资者，即便相信市场存在泡沫，也不宜贸然清仓离场。原因在于，牛市的最后阶段往往是涨势最为陡峭的一段，踏空的代价可能极高。他建议通过配置英国股票、能源类公司等估值相对便宜的价值股进行对冲。

集中度

当前标普500指数前十大成分股占比约40%，集中度创1960年代以来新高。这令包括华尔街资深研究专家埃德·亚德尼(Ed Yardeni)在内的投资者却步，他在去年12月指出已不宜继续建议超配科技股。

但市场史学家指出，尽管集中度相对于近年水平显得极端，但历史上并非没有先例。伦敦商学院教授保罗·马什(Paul Marsh)在研究过去125年全球资产回报时发现，20世纪30年代和60年代，美股龙头企业的集中度也曾达到类似水平。马什指出，1900年铁路股占据了美股市值的63%，而2024年底科技股占比为37%。

美国股市集中度处于数十年来高位。数据来源：《2025年瑞银全球投资回报年鉴》、埃尔罗伊·迪姆森(Elroy Dimson)、保罗·马什(Paul Marsh)、迈克·斯汤顿(Mike Staunton)，伦敦商学院（注：1925年之前部分年份数据缺失）

基本面

咨询机构TS Lombard经济学家达里奥·珀金斯(Dario Perkins)指出，资产泡沫往往事后才能清晰辨识，因为基本面常常成为争论的核心，且投资者关注的衡量指标可能动态变化。

“技术拥趸很容易宣称‘这一次不一样’，认为基本面估值逻辑已经永久改变，”他说。

但也有一些基本面因素始终无法回避。例如，当今AI巨头的债务收益比，低于互联网泡沫时期的世通(WorldCom Inc.)等公司。英伟达、Meta等企业的AI业务已兑现可观的利润增长，这与25年前那个投机盛行的时代截然不同。

科技股的优异表现有盈利支撑。数据来源：彭博

尽管如此，AI交易中潜藏的信用风险，仍令部分投资者心生不安。甲骨文公司(Oracle Corp.)于去年9月24日发行180亿美元债券后，股价次日下挫5.6%，此后累计跌幅已达37%。法国兴业银行(Societe Generale)估算，仅2026年一年，Meta、Alphabet与甲骨文三家公司合计就需要再融资860亿美元。

估值水平

从周期调整市盈率来看，标普500指数当前的估值水平已升至历史第二高，仅次于21世纪初的高点。该指标由经济学家罗伯特·席勒(Robert Shiller)提出，计算方式为股价除以过去10年经通胀调整后的平均盈利。

看涨阵营则认为，虽然科技股推高了整体估值，但本轮上行的速度与强度，远不及当年的互联网泡沫2000年时，思科系统(Cisco Systems Inc.)的股价一度超过其过去12个月盈利的200倍；相比之下，如今英伟达的市盈率还不到50倍。

骏利亨德森(Janus Henderson)基金经理理查德·克洛伊德(Richard Clode)指出，只有在市场对估值高低几乎不再产生分歧时，股价才会与盈利增长脱钩。“而目前，我们显然还未走到这一步。”

市场审视

关于股市可能存在泡沫的讨论全年持续发酵，去年11至12月间，随着投资人迈克尔·伯里(Michael Burry)与英国央行相继发出警示，相关议论更是骤然升温。彭博汇编数据显示，去年11月单月提及“AI泡沫”的报道超过1.2万篇，几乎相当于此前十个月的总和。

美国银行去年12月的调查显示，投资者普遍将AI泡沫视为当前市场最大的“尾部风险”事件。逾半数受访者认为，美股“七大科技巨头”已是华尔街最为拥挤的交易标的。

巴克莱银行美国股票策略主管维努·克里希纳(Venu Krishna)表示，这与互联网泡沫时期的市场情绪截然不同，当年市场几乎笃信互联网将重塑一切，情绪近乎狂热。如今，随着科技公司发债规模不断扩大，关于AI投资能否最终带来回报的疑问，反而在不断累积。

“我们不应忽视风险，但总体而言，这种市场审视是良性的，”他说，“恰恰是这种审视，将避免崩盘这类极端结局的出现。”编辑/陈佳靖