来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，薛舒宁

事件：2025年CPI与上年持平，PPI同比下降2.6%。其中：2025年12月CPI同比增0.8%，预期0.8%，前值增0.7%；核心CPI同比增1.2%，前值增1.2%；PPI同比-1.9%，预期-2.0%，前值-2.2%。

核心结论：CPI连续4个月回升，创2023年3月以来新高，核心CPI连续4个月维持在1%以上，家用器具、金饰品等核心商品价格延续偏强；PPI环比连续第三个月上涨，且涨幅有所扩大，有色、“反内卷”行业仍是主要拉动，原油—石化产业链价格继续下跌。展望2026年，结合11-12月物价数据、近期大宗价格走势及“换篮子”因素的影响，2026年物价仍将延续2025年下半年以来的回升趋势，其中，在以旧换新政策、房租跌幅收窄、金价和部分服务价格上涨带动下，核心CPI预计延续偏强，CPI同比中枢预计回升至0.7%左右（假设2026年伦敦金价格中枢为4500美元/盎司，则金饰品对2026年CPI的拉动约为0.3%）；在“反内卷”、储能需求和AI相关需求支撑下，煤炭、钢铁、碳酸锂和铜价格预计上涨，PPI同比中枢预计回升至-0.4%左右。

1、回顾2025年，CPI、PPI均明显走弱，CPI同比中枢0%、是2009年以来的最低水平；PPI同比中枢-2.6%、低于2024年的-2.2%，为2016年以来的次低；GDP平减指数降幅走阔，需求不足、信心不足、经济内生动能偏弱仍是核心约束。

2、展望2026年，结合11-12月物价数据、近期大宗价格走势及“换篮子”因素的影响，2026年物价仍将延续2025年下半年以来的回升趋势，CPI预测小幅上调至0.7%，PPI预测维持-0.4%。

3、边际上看，12月CPI同比延续回升，核心CPI同比持平前值1.2%，连续4个月保持在1%以上；PPI环比连续第三个月上涨，“反内卷”、有色行业是主要拉动，原油-石化产业链价格仍是拖累。

>CPI：12月CPI同比回升0.1个百分点至0.8%，创2023年3月以来新高；环比由跌0.1%转为涨0.2%，基本符合季节规律。归因看，12月CPI延续偏强，主因食品和核心消费品价格上涨，能源价格表现仍偏弱。

>PPI：12月PPI同比-1.9%，降幅较上月收窄0.3个百分点；环比上涨0.2%，涨幅较11月扩大0.1个百分点，有色价格是最主要拉动。

正文如下：

1、回顾2025年，CPI、PPI均明显走弱，GDP平减指数降幅走阔，需求不足、信心不足、经济内生动能偏弱仍是核心约束。具体看：

>CPI方面：2025全年同比中枢0%、是2009年以来的最低水平（2023、2024年均为0.2%），主要受食品和能源价格拖累：1）2025全年食品价格同比中枢为-1.5%，为近25年的最低水平，其中猪肉、鲜菜、蛋类价格均明显走弱；2）2025全年能源价格同比中枢为-3.9%（统计局仅公布部分月数据），其中CPI交通燃料同比-7.1%，为近5年最低水平，主因OPEC+增产幅度超预期，导致原油供应过剩，油价大幅下跌。核心CPI温和上涨，2025年全年同比涨0.7%，与2020年以来的同比中枢基本持平，其中：以旧换新政策支持下，2025全年家用器具、通信工具价格同比分别上涨1.8%、0.6%，交通工具价格降幅显著收窄；国际金价大涨，导致其他用品和服务项下的金饰品价格同比涨幅超40%。

>PPI方面：2025年全年同比中枢-2.6%、低于2024年的-2.2%，为2016年以来的次低，生产资料和生活资料价格降幅均走阔：1）地产投资进一步下行、基建实物工作量持续低于预期，叠加产能过剩，国内定价的煤炭、钢铁价格持续偏弱，煤炭开采价格同比降幅超过2015年水平；2）原油价格下跌，导致石油开采、石油加工、化纤等原油产业链行业价格偏弱；3）需求偏弱约束下，金属制品、通用设备、专用设备、汽车制造等工业产成品价格也进一步回落。此外，国际铜、铝等价格上涨，2025全年有色采选、有色冶炼价格同比中枢分别为17.2%、6.3%。

2、展望2026年，结合11-12月物价数据、近期大宗价格走势及“换篮子”因素的影响，2026年物价仍将延续2025年下半年以来的回升趋势：

>基期轮换可能对通胀有何影响？基期调整是随着消费和生产结构的变化，定期改变CPI与PPI各个子项目的权重份额，往往过去五年消费和生产表现较好的方向份额适当提升，根据我们推算，基期调整往往对CPI和PPI的价格中枢有小幅推升，我们在后文2026年的预测中也已经考虑。

>CPI预测小幅上调至0.7%，其中，猪肉价格延续低位，能源价格继续回落，非核心CPI预计仍偏弱；核心CPI预计仍偏强，主因有四：一是以旧换新政策预计继续对家用器具、通信工具等价格形成拉动；二是黄金珠宝价格仍是重要支撑，假设2026年伦敦金价格中枢为4500美元/盎司，则金饰品对2026年CPI的拉动约为0.3%；三是部分服务价格，如旅游、医疗、家庭服务等可能温和上涨；四是房价跌幅收窄带动房租价格拖累减轻。

>PPI预测维持-0.4%，上半年可能是PPI修复最快的时段，主要影响因素有四：一是“反内卷”和扩内需政策预计带动煤炭、钢铁价格上涨；二是储能需求带动碳酸锂价格上涨；三是供给偏紧+AI相关需求高增推动铜价上涨；四是原油价格可能继续回落，紧盯上述大宗商品价格走势。

3、边际上看，12月CPI同比延续回升，核心CPI同比持平前值1.2%，连续4个月保持在1%以上；PPI环比连续第三个月上涨，“反内卷”、有色行业是主要拉动，原油-石化产业链价格仍是拖累。

>CPI方面：12月CPI同比回升0.1个百分点至0.8%，创2023年3月以来新高；环比由跌0.1%转为涨0.2%，基本符合季节规律。归因看，12月CPI延续偏强，主因食品和核心消费品价格上涨，能源价格表现仍偏弱：

1）食品：同比上涨1.1%，较上月回升0.9个百分点，其中鲜菜价格同比上涨18.2%，较11月回升3.7个百分点，鲜果、牛羊肉和水产品价格同比涨幅也均扩大；猪肉价格仍是主要拖累，同比下跌14.6%。

2）能源：CPI能源分项大约滞后国际油价1个月左右，11月国际油价同比跌幅走阔，带动12月CPI能源同比降幅扩大0.4个百分点至3.8%。

3）核心CPI：同比持平前值1.2%，连续四个月保持在1%以上，环比由跌0.1%转为涨0.2%，强于季节规律（近十年同期均值为0.1%）。其中核心消费品价格同比上涨2.5%，涨幅连续第八个月扩大，拉动CPI同比增0.6个百分点，具体看：金饰品价格同比上涨68.5%，家用器具和家庭日用杂品价格涨幅分别扩大至5.9%和3.2%。服务价格同比回落至0.6%，环比持平上月，略弱于季节规律（近10年同期均值为0.1%），其中旅游价格同比涨2.1%，房租价格同比下降0.3%。

>PPI方面：12月PPI同比-1.9%，降幅较上月收窄0.3个百分点；环比上涨0.2%，涨幅较11月扩大0.1个百分点，有色价格是最主要拉动：

1）国际金价、铜价上涨，带动有色行业价格上涨，PPI有色采选、有色冶炼环比分别上涨3.7%、2.8%，同比涨幅分别扩大至24.0%、10.8%；

2）“反内卷”对价格的催化，PPI煤炭开采同比降幅收窄2.9个百分点至8.9%，PPI锂离子电池、光伏设备同比降幅分别收窄1.2、0.4个百分点，已连续收窄4个月和9个月；PPI黑色开采环比持平，同比涨幅收窄。

3）原油-石化产业链价格继续下跌，PPI油气开采、石油加工、化学纤维环比分别下跌1.3%、0.6%、0.4%。

风险提示：政策力度、地缘博弈、外部环境等超预期。

本文节选自国盛证券研究所已于2026年1月10日发布的报告《回升的迹象增多—2025年物价回顾与2026年展望》，具体内容请详见相关报告。

薛舒宁     S0680525070009        xueshuning@gszq.com

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