◎记者 孙小程 郭成林

一场深刻的结构性转变正在A股并购市场发生。

2025年，在经历多年沉寂与反复拉锯后，并购市场并未简单复刻2015年由“杠杆”与“跨界”驱动的狂热剧本，而是在全新的逻辑下实现了关键一跃。

政策层面“效率导向”与“产业导向”的清晰信号，以前所未有的包容性为市场“松绑”；实体经济高质量发展与产业整合的内在诉求，为并购注入了坚实的产业逻辑；同时，一级市场面临集中退出压力、企业家代际更替带来的控股权转让意愿上升，共同构筑了本轮周期的“时”与“势”。

数据印证了这股暖流。据上证报记者不完全统计，今年以来A股重大资产重组受理数同比激增261%，科创板重大重组案例数更是达到开板以来前六年的总和。从首单未盈利资产收购落地，到“A并A”与吸收合并案例涌现，市场展现出“量质双升”的新气象。

然而，活跃仅是序幕。也应看到，当前驱动市场的“大手笔”仍多集中于国资整合，真正市场化的产业并购占比还有待提升；内幕交易魅影与“忽悠式”重组质疑，提示着旧疾未愈的风险。

浪潮已至，未来可期。2026年，市场能否跨越从“政策驱动复苏”到“产业内生繁荣”的分水岭，让并购真正成为资源配置与产业升级的核心引擎，将是检验这轮周期成色的重要标尺。

现象：“量质双升”的新格局

回眸2025年，“小而美”的并购与“巨无霸”式重组齐头并进。

据不完全统计，以首次公告日为计，今年以来A股上市公司共披露了3228起并购事件，同比增长约6%。其中大多数并购属于“轻装上阵”，以现金支付方式推进。如12月22日晚，凌玮科技宣布，拟以5020万元现金收购江苏辉迈控制权，获取化学合成法球形硅微粉产业化能力。

一批“超大单”交易，同样在年内密集落地。今年以来沪深两市约披露了超200单重大资产重组，其中产业并购占据主流。近日披露的案例中，万隆光电拟购买浙江中控信息产业股份有限公司100%股份、东方园林子公司拟购买海城锐海100%股权和电投瑞享80%股权等均构成重大资产重组。

更具标志性的是，各类“首单”集中兑现，包括首单跨界并购实现并表、首单收购未盈利资产、首单多元支付交易等。例如，芯联集成收购芯联越州7月获得注册，系《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”）发布后首单落地的发股类收购未盈利资产案例；华海诚科收购衡所华威9月获得注册，系“并购六条”发布后综合运用股份、可转债、现金等多元化支付工具的典型案例；奥浦迈收购澎立生物于12月8日获得上交所重组委审议通过，系首单重组股份分期支付和首单私募基金“反向挂钩”案例。

并购市场的新气象从何而来？

政策层面的“松绑”是直接动因。今年5月，中国证监会正式发布实施修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》。此次重组新规，是为落实“并购六条”，在简化审核程序、创新交易工具、提升监管包容度等方面作出配套规定，创新性地设计了多个“首次”。

回溯来看，监管对于并购的支持沿袭着一贯的脉络，从“审核导向”逐渐转为“效率导向”和“产业导向”。2024年，新“国九条”出台后，监管层多措并举激发并购重组市场活力。当年9月24日，中国证监会发布“并购六条”，进一步释放了市场活力。

“‘并购六条’是近十年最有力支持并购的政策！”有并购专家向上海证券报记者总结称，系列并购新政发布传递出了三层核心——包容性更强、用市场的手段推动交易、回归并购交易的常识。

置身于大框架之中，系列新政有力地回应了宏观经济、微观企业的需要，这正是推动并购活跃的深层力量。

宏观层面，中国经济逐渐转向高质量发展，这要求资本从粗放式扩张转向更精细化的资源配置。并购重组作为资本市场最有效的资源配置工具之一，能够有效加速产业整合与升级。

微观层面，对于上市公司而言，在竞争日益激烈的市场环境中，并购是其应对行业变革、寻求第二增长曲线、甚至实现业务重塑的重要手段。不少上市公司善用并购这一工具，既增厚了自身业绩，更在二级市场获得了立竿见影的反馈，换来“涨”声相迎。

多重因素共振下，并购重组已然成为不少上市公司的“必选项”。在近期上海证券报组织的系列活动上，与会嘉宾更是旗帜鲜明地表达了对并购的看好。

“我们关注到监管政策对于并购重组的支持，强调要更具包容性。利元亨正在做一些研究，非常期待用好新的政策，在政策加持下让公司取得更长足的发展。”利元亨创始人、实控人卢家红说。

太力科技董事长石正兵表示，公司未来将善用并购等资本工具实现技术快速补强与产业切入。公司将重点寻找能够补全技术链、助力开拓新兴市场的标的，使并购成为技术产业化与市场拓展的“加速器”。

变迁：上市公司从“猎手”到“猎物”

回眸2025年，一个不容忽视的趋势是，越来越多的上市公司换了“主次”——坐上卖方席位，成了并购的标的企业。

由此，上市公司间的吸收合并大幕悄然拉开。

2025年，国泰君安吸并海通证券、中国船舶吸并中国重工交易完成，交易规模均为数千亿元；湘财股份拟吸并大智慧方案面世，为近年来首单非同控下民营上市公司间吸收合并；港股浙江沪杭甬宣布拟发行A股吸并镇洋发展形成沪杭甬A+H两地上市，是近年来规模最大的H吸A回A创新型交易；中金公司拟吸并信达证券、东兴证券，更是首次出现了“三合一”式合并。

上市公司间的吸收合并交易，本质仍是并购。不过以往，A股市场上市公司间的并购，“A吃A”模式更为普遍，吸收合并的成功案例较少。二者区别在于，被吸收合并的一方需要消除掉上市地位。其中，非同一控制下的吸收合并交易更是鲜有先例。

但此类交易也是一件“难而正确”的事。安永大中华区审计服务市场联席主管合伙人汤哲辉认为，行业整合是大势所趋，以产业驱动为代表的并购重组仍然是未来方向。通过“A吃A”、吸收合并等方式，龙头级、链主级上市公司展开的产业并购，可在人才、研发、成本、销售渠道等多方面带来赋能，更易实现“1+1＞2”的协同效应。

联储证券并购业务负责人尹中余补充道，吸收合并可以让上市公司以更小的资金更快消除同业竞争。与“A吃A”相比，上市公司间吸收合并的支付方式为换股，原则上不会给吸收合并方带来现金流压力。

在业内看来，未来吸收合并交易整体有望增多，但因为税收、“壳”价值等原因，离活跃、常态化还有距离。尹中余认为，影响吸收合并可推广性的阻碍在于，不少适合被吸收合并的上市公司，仍具备相当高的“壳”价值。对于地方政府和上市公司控股股东而言，“壳”资源仍有较大利益空间。

另一方面，以上市公司为主体的控制权转让交易也愈发密集。

一些“一级买二级”的案例也引来市场侧目，如智元机器人“入主”上纬新材、中昊芯英收购天普股份、七腾机器人拟控股胜通能源等。

部分交易体现出了市场对于未来产业的接纳。有“独角兽”企业高管回应称，新生事物是全方位需要创新的，包括技术创新、应用创新、合作模式、生态创新，以及资本层面的创新。

但也应看到，也有案例因股价提前异动等原因，引发了市场对其间内幕交易风险的强烈质疑。

与此同时，不少地方国资在A股开启“买买买”模式。最新案例是，12月22日晚，旭升集团公告称，公司的控股股东将由徐旭东变更为广州工控集团，公司的实际控制人将由徐旭东变更为广州市人民政府。

地方国资“抢滩”上市公司的背后逻辑在于，传统的招商引资模式（如提供土地、政策优惠）可能面临产业同质化、产能过剩等问题。通过直接收购上市公司，地方政府能快速获得一个成熟的产业整合平台和资本运作工具。

从资本市场新陈代谢的角度而言，上市公司被并购亦是市场保持活力的关键机制。

底线：活跃不能以牺牲规则为代价

热浪之下，冷思考不可或缺。

近段时间以来，梦天家居、海光信息等一批上市公司密集终止了重大资产重组计划。拉长时间线看，2025年已有约70起重大资产重组终止案例，高出往年水平。2022年至2024年，各年终止的重大资产重组数量分别约为52起、41起和51起。

此前一度萎缩的跨界并购，也重新回到资本市场主流视野。据不完全统计，今年以来上市公司已披露了超60起跨界并购交易，其中个别上市公司成功通过跨界并购实现转型升级，重拾发展动能。但其中也有不少跨界并购重组宣布终止，甚至在尚未披露详细方案时即告吹。

个别上市公司披露跨界并购后股价大涨，但交易最终却终止，引发市场对其“忽悠式重组”“蹭热点”等行为的质疑。

有投行人士称，年内A股并购市场出现个别不合理的现象值得警惕，尤其是重组案发布后公司股价暴涨，与公司基本面严重不符，市场有过度追捧、炒作之嫌，甚至不排除有资金操纵市场的可能性。

谈及终止原因，市场人士分析称，除了市场环境显著变化、买卖双方对交易核心条款存在分歧等明面上的原因，不排除部分公司因内幕交易等原因被“劝退”。

回溯来看，上一轮并购潮中暗藏的内幕交易、商誉暴雷等问题，至今让不少人都心有余悸。

在市场重新回暖的当下，如何引导交易各方规范开展并购重组活动，对监管层、上市公司、交易对方、中介机构、投资者等都提出新的考验。

易界集团创始人、上海市工业和信息化产业并购协会会长冯林提示称，并购市场火热之时要注意防范“忽悠式”重组、盲目跨界等。“没有产业逻辑，仅靠概念讲故事的并购，往往难以整合，跨界并购必须要符合商业逻辑。”

接近重组审核监管的人士称，针对跨界并购，监管保持审慎包容态度，支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级需要开展并购，但明确反对盲目跨界和追逐热点。从上市公司主体来看，交易所支持优质上市公司利用并购做优做强，严格对待有不良历史记录和风险警示公司的并购重组。

该人士强调，内幕交易防控是并购重组不可逾越的底线，交易所将严格执行“披露必核查、立案必暂停、处罚必终止”的监管机制，对违法违规行为保持零容忍态度。

期许：让产业逻辑成为并购交易主旋律

在这股并购浪潮中，一个鲜明的结构特征值得深思：驱动市场的“大手笔”与标志性案例，目前仍高度集中于大型国有资本与央企的战略性整合，来源于无关联第三方的市场化并购交易数量占比并不高。

2026年，真正由市场力量主导的并购交易，能否迎来期待中的“倍增”，从而驱动市场进入一个更均衡、更可持续的活跃新阶段？

要回答这个问题，需要深入审视市场背后的几股驱动性力量。

其一，产业演进的内在逻辑已从“扩张”转向“整合”。有并购基金人士分析称，中国当前的产业结构与海外存在明显差异，产业整合尚在途中。海外成熟市场的产业，比如汽车、电子、医疗等行业，已经经历过数次整合，但中国的各个产业还非常分散。随着中国经济增长中枢下移，企业增长从需求侧转向供给侧，产业本身对整合的诉求明显更加强烈。

其二，一级市场资本周期正迎来关键的“退出潮”，并购作为主渠道的作用日益凸显。从基金的生命周期来看，被投企业在近两年迎来集中退出。安永交易和资本运营合伙人陈播耘介绍，2025年至2026年正是2015年至2018年成立基金的集中清算期，寻求并购退出已系统化、战术化地提上PE/VC的议事日程。“2015年至2020年中国被投公司可能在25000家至30000家，如果其中哪怕只是二十分之一走上被并购退出之路，也将是数量千计的交易潮。”

其三，一场深刻的企业家代际传承与观念革命，正在打开控股权交易的空间。前述并购基金人士认为，另一重要变量在于——越来越多的企业家不再执着于控股权，由代际传承催生的控股权转让交易将不再是零星个案，而会成为一种趋势性的市场现象。

陈播耘有着同样的感触，近段时间以来，一些产业龙头带着有些特别的需求找上门来，希望安永协助摸排“隐形冠军”，尤其是创始人年事已高、但基本面良好的标的公司。

这批企业家已普遍步入退休年龄，但他们的“企二代”却呈现出不同的选择图谱，但其个人志趣可能并不在传统的制造业上。一批代表了“中国制造”崛起的第一代公司，正以被并购的方式完成其历史使命，同时为产业整合者提供了前所未有的机遇。这将是并购资本的流动，更是一个时代的交接。

展望即将到来的2026年，随着产业逻辑真正成为交易的“主旋律”、市场化并购交易占比逐步提升，A股并购市场有望实现从“复苏”到“成熟”的跨越。

成熟的资本市场一定是并购唱主角。我们有理由相信，一场由市场内生力量引领的并购浪潮，已是波澜初起。