主营业务：抗衰护肤龙头 线上渠道贡献超八成收入

作为国内抗衰护肤领域头部企业，丸美生物主打丸美（高端抗衰）与恋火（高性价比彩妆）两大品牌。其中丸美品牌2021-2024年连续四年位列国内眼部护理品牌第一，恋火品牌2024年以2.8%市场份额跻身中国底妆品牌第五。核心技术聚焦重组胶原蛋白领域，累计申请专利651项，获授权发明专利265项，位列国内美妆企业首位。

销售渠道呈现高度线上化特征，线上直销（抖音、天猫等）与线上经销合计收入占比从2022年的71.9%提升至2024年的85.5%，其中2024年线上直销收入达21.08亿元，占总营收71.0%，成为主要增长引擎。

财务表现：收入三年复合增31% 净利润增速43%

招股书数据显示，公司业绩增长显著。收入从2022年的17.32亿元增长至2024年的29.70亿元，三年复合增长率31.0%；净利润从1.67亿元增至3.42亿元，年复合增长率43.0%。2025年前九个月实现收入24.50亿元，同比增长25.5%，净利润2.47亿元，净利率10.0%。

值得注意的是，收入结构发生显著变化，恋火品牌收入占比从2022年的16.5%飙升至2024年的30.5%，成为第二增长曲线；线上渠道收入占比进一步提升至85.5%，显示对抖音、天猫等平台的高度依赖。

毛利率与研发投入：毛利率73.3%行业领先 研发费用率仅2.5%

公司毛利率持续提升，从2022年的67.8%增至2024年的73.3%，2025年前九月进一步升至74.8%，主要得益于线上直销占比提升（2024年线上直销毛利率76.7%）及高毛利护肤品类销售增长。

然而，研发投入显著偏低。2024年研发费用仅0.74亿元，研发强度（研发费用/收入）2.5%，不仅低于国际美妆巨头5%-10%的平均水平，也低于国内同行珀莱雅（3.2%）、华熙生物（6.3%）。尽管拥有重组双胶原蛋白等专利技术，但核心成分的规模化生产仍依赖外部ODM/OEM合作，2024年恋火品牌彩妆产品外包生产占比超六成，技术转化能力待考。

财务挑战：销售费用率55.1%侵蚀利润 流动比率降至1.9

高增长背后隐忧显现，销售费用持续高企。2024年销售及经销开支达16.35亿元，占收入比例55.1%，较2022年的48.8%上升6.3个百分点，主要因线上直播推广、KOL合作等营销投入激增。高额营销费用直接侵蚀利润，2024年净利率11.5%较2023年的12.5%有所下滑。

偿债能力同步弱化。流动比率从2022年的3.3降至2024年的1.9，流动资产净值从15.69亿元缩水至13.58亿元。截至2025年9月末，流动负债达14.37亿元，短期偿债压力显现。经营活动现金流波动较大，2024年净流入3.01亿元，较2023年的3.38亿元下滑11.0%。

客户与供应链：前五大客户占比13.3% 存在双向交易风险

客户集中度虽有所改善，但仍存风险。2024年前五大客户收入占比13.3%，较2022年的27.1%显著下降，但第一大客户仍贡献8.8%收入（2.62亿元）。值得警惕的是，公司与该客户存在双向交易，2024年同时向其采购760万元营销服务，关联交易定价公允性需持续关注。

供应商方面，前五大供应商采购额占比25.5%，其中供应商A同时为2024年第五大客户，采购额1.66亿元（占总采购7.1%）、销售额120万元，供应链与销售端存在交叉依赖。尽管公司称交易按正常商业条款进行，但仍需防范利益输送风险。

股权与治理：实控人持股80.8% 父子同任执行董事

股权结构高度集中，实控人控制权稳固。公司实控人孙怀庆及其配偶王晓蒲合计持股80.8%，其中孙怀庆直接持股72.72%，配偶持股8.08%。孙怀庆同时担任董事长、总经理及首席执行官，其子孙云起任执行董事并负责恋火品牌管理，父子共同参与经营决策，公司治理独立性或受影响。

管理层激励机制尚未完善。2024年董事薪酬总额1120万元，但核心高管孙怀庆薪酬未单独披露；截至最后实际可行日期，公司尚未实施港股股权激励计划，核心团队稳定性有待观察。

风险因素：线上依赖、存货周转天数增至111天、合规风险

1. 线上渠道依赖风险：2024年线上收入占比85.5%，若抖音、天猫等平台调整政策或提高费率，将直接冲击营收。2024年线上直销获客成本同比增加28%，流量成本攀升进一步压缩利润空间。

2. 存货周转效率下滑：存货周转天数从2024年的90天增至2025年前九月的111天，存货余额达2.81亿元，占流动资产10.8%。彩妆产品迭代快，2024年已计提存货跌价准备935万元，若市场需求变化或引发更大规模减值。

3. 合规与政策风险：2025年曾因财务核算不规范收到监管警示；化妆品新规下，2024年12款产品因功效宣称备案延迟下架，影响营收约0.8亿元。第三方付款安排历史问题仍存，过往通过经销商指定第三方账户结算的情形虽已终止，但合规隐患未完全消除。

结论：高增长依赖营销 长期竞争力存隐忧

丸美生物凭借线上渠道拓展与恋火品牌爆发实现业绩高增，但高毛利率依赖销售费用投入（55.1%），研发短板（2.5%费用率）、财务健康度下滑（流动比率1.9）及治理独立性不足（实控人持股80.8%）或制约长期发展。投资者需重点关注营销投入的可持续性、研发创新进展及财务结构改善情况，审慎评估估值合理性。

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