摘要

上周债市整体偏弱运行，收益率曲线延续陡峭化态势。受月初资金面宽松以及11月制造业PMI指数仍处收缩区间提振，周一债市偏强震荡。但自周二起，在央行买债规模不及预期、金融时报发文提及“收短放长”、银行卖券兑现利润、公募基金销售新规待落地等利空因素扰动下，市场恐慌情绪升温，债基赎回压力显著上升，周二至周四债市明显走弱，其中30年期国债遭遇重创。周五，传闻政治局会议重提“双降”，市场情绪缓和，债市有所修复。总体上看，上周债市偏弱运行，长债收益率延续上行。短端利率方面，得益于月初资金面宽松无虞，上周短债收益率微幅下行，收益率曲线延续陡峭化。

本周（12月8日当周）债市料延续偏弱震荡。本周一（12月8日）中共中央政治局召开会议，提出“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，但未提及“双降”，市场宽松预期或有所弱化。同时考虑到年末机构止盈需求，公募基金销售新规待落地，物价边际改善——预计本周公布的11月通胀数据将有所回升，以及股债性价比等因素持续影响市场情绪，短期内债市料难以形成做多合力，预计仍将延续偏弱运行。不过，若债市进一步调整，配置盘有望择机进场，或带来超调后的小幅修复机会。

报告正文如下

一

上周市场回顾

1.1 二级市场 

上周债市延续弱势，长债收益率继续上行。全周看，10年期国债期货主力合约累计下跌0.04%，30年期国债期货主力合约累计下跌1.70%；上周五，30年期国债收益率较前一周五上行7.20bp，10年期国债收益率上行0.68bp，1年期国债收益率较前一周五微幅下行0.01bp，期限利差继续走阔。

• 12月1日：周一，11月制造业PMI指数仍处于收缩区间，显示基本面依然偏弱，债市整体偏强震荡。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行0.46bp；国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，10年期主力合约涨0.12%。

• 12月2日：周二，央行买债落地不及预期，市场情绪走弱，债市有所调整。当日银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国债收益率上行0.76bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.07%。

• 12月3日：周三，债市窄幅震荡，当日银行间主要利率债收益率多数上行，30年超长债弱势明显，10年期国债收益率上行0.77bp；国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，10年期主力合约涨0.06%。

• 12月4日：周四，债市连续两天下跌，引发市场恐慌情绪并导致踩踏式卖出，债市进一步走弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，其中，10年期国债收益率上行1.99bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.35%，30年期主力合约跌1.04%，创2024年11月22日以来新低。

• 12月5日：周五，受政治局会议重提“双降”传闻提振，市场情绪有所修复，债市震荡回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行2.38bp；国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.16%。

图1 上周10年期国债现券收益率和期货价格走势

图2 上周国债中长端利率均上行图3 上周各期限国开债利率均上行图4 上周10年期国债期货小幅下行 图5 上周各期限国开债隐含税率均下行(%)图6 上周国债10Y-1Y期限利差延续走阔图7 上周中美10年期国债利差倒挂幅度明显加深数据来源：Wind 东方金诚

1.2  一级市场 

上周共发行利率债78只，环比减少62只，发行量4307亿，环比减少2854亿，净融资额-798亿，环比大幅减少3977亿。分券种看，上周国债、政金债、地方债发行量和净融资额均环比减少。

表1 利率债发行和到期（亿元）

数据来源：Wind 东方金诚

上周利率债认购需求整体尚可，共发行4只国债，平均认购倍数为2.90倍；共发行18只政金债，平均认购倍数为3.29倍；共发行56只地方债，平均认购倍数为18.50倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3)

二

上周重要事件

央行开展10000亿元买断式逆回购。12月5日，央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展10000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。数据显示12月将有10000亿3个月买断式逆回购到期，这意味着当月3个月期买断式逆回购等量续作，这也是该政策工具连续第二个月等量续作。此次操作未加量续作，或与金融机构资金需求的期限结构等有关，不代表央行降低流动性投放力度。

三

实体经济观察

上周生产端高频数据涨跌不一，其中，高炉开工率、日均铁水产量延续下跌，石油沥青装置开工率、半胎钢开工率则有所回升。从需求端来看，上周BDI指数持续上行，而出口集装箱运价指数CCFI延续小幅下行；上周30大中城市商品房销售面积大幅减少。物价方面，上周猪肉价格波动小幅下跌，大宗商品价格则多数上涨，其中，铜和螺纹钢价格均继续上涨，原油价格则波动微幅下跌。

图8 上周高炉开工率继续下跌(%)

图9 上周石油沥青装置开工率明显回升（%）图10 上周半钢胎开工率小幅回升(%)图11 上周日均铁水产量(247家)小幅下跌(万吨)图12 上周30城商品房成交面积大幅减少（万㎡）图13 上周BDI指数继续显著上行图14 上周CDFI指数继续上行图15 上周CCFI指数继续小幅下行图16 上周猪肉价格波动小幅下降图17 上周国际油价波动微幅下跌图18 上周铜期货价格继续明显上涨图19 上周螺纹钢期货价格继续上涨数据来源：Wind 东方金诚

四

上周流动性观察

表2  上周央行公开市场净回笼资金8480亿元

数据来源：Wind 东方金诚

图20 上周R007上行，而DR007下行 (%)

图21上周股份行同业存单发行利率上行(%)图22 上周各期限国股直贴利率下行图23 上周质押式回购成交量大幅增加（亿元）图24 上周银行间市场杠杆率先上后下，整体小幅上行

注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计

数据来源：Wind 东方金诚

五

附表 

附表1  上周国债发行情况

数据来源：Wind 东方金诚

附表2  上周政金债发行情况

数据来源：Wind 东方金诚

附表3  上周地方政府债发行情况

数据来源：Wind 东方金诚

本文作者 | 研究发展部 瞿瑞 冯琳

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