来源：郁言债市

►母行资金重回理财，存续规模季节性回升

12月1-5日母行资金重回至理财，存续规模季节性走升，较前一周增960亿元至33.61万亿元。

往后看，12月为传统季末月，随着跨年时点渐近，理财规模将逐步承压。参考历史回表节奏，理财规模降幅逐周扩大，自12月第二周起，规模开始逐步收缩，起初幅度较缓，单周降幅基本在1000亿以内；第三周压力初显，平均降幅升至约2000亿元；直至最后一周跨年时点，回表压力升至阶段性高位，周度规模降幅普遍达3000-4000亿元。

   ►银行间杠杆率继续抬升

银行体系杠杆率水平继续回升。本周银行间平均杠杆水平由前一周的107.13%升至107.37%。日度来看，银行间杠杆率在周一至周三基本维稳于107.40%，随后逐日回落至107.26%。

交易所杠杆率水平略有下降。平均杠杆水平由前一周的123.01%降至122.99%。周内来看，杠杆率呈现震荡下行的态势，由周一的122.97%小幅降至周五的122.89%。

非银机构加杠杆动力不足，杠杆率水平小幅下降。平均杠杆水平由前一周的112.19%降至112.10%。日度来看，杠杆率由周一的112.15%微升至周二的112.34%后，逐日下行至周五的111.74%。

   ►利率型中长债基久期压缩

12月1-5日，债市走出先上后下的倒V形行情，利率型与信用型中长债基久期表现分化，利率型中长债基久期近五周以来连续压缩，而信用型中长债基久期则开始拉伸。根据稳定模型计算，利率型中长债基久期周度平均值由前一周的3.49年压缩至3.36年，信用型中长债基久期周度平均值则由前一周的2.13年拉长至2.20年。

中短债基金久期开始拉长，短债基金久期延续升势。其中，中短债基金久期周均值由前一周的1.38年拉伸至1.42年。短债基金久期中枢则由前一周的0.76年升至0.79年。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

月初首周，理财规模季节性回升 

1.1周度规模：环比增960亿元

注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。

11月24-30日理财规模转降，环比降1886亿元至33.52万亿元（初值为-1328亿元），降幅略微高于季节性水平。规模缩减的背后，一方面是在调整市背景下，理财产品净值开始回撤，含权类理财产品区间最大回撤升至30bp以上，短债和中短债类理财产品净值也转降，负债端或部分承压。另一方面，则是月末回表带来的季节性缩减，过去两年11月同期平均降幅为500亿元，介于300-700亿之间。

本周（12月1-5日）母行资金重回至理财，存续规模季节性走升，较前一周增960亿元至33.61万亿元。往后看，12月为传统季末月，随着跨年时点渐近，理财规模将逐步承压。参考历史回表节奏，理财规模降幅逐周扩大，自12月第二周起，规模开始逐步收缩，起初幅度较缓，单周降幅基本在1000亿以内；第三周压力初显，平均降幅升至约2000亿元；直至最后一周跨年时点，回表压力升至阶段性高位，周度规模降幅普遍达3000-4000亿元。

1.2理财风险：净值持续回撤，负收益率占比维持相对高位

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。

全部理财产品净值持续回撤，区间负收益率占比持续高于常规水平。12月1-5日，债市大幅调整使得纯债类产品净值回撤进一步扩大，其中短债类和中长债类产品周内最大回撤分别升至9bp和3bp。不过，随着权益市场小幅反弹，含权类理财产品回撤幅度有所收窄，周内最大回撤较上周降4bp至32bp。在此背景下，区间负收益率占比虽高于常规水平，但相较于上周下降8.95pct至15.02%。拉长期限来看，滚动近三个月产品负收益率占比仍在小幅上升，较上周升0.03pct至1.88%。

含权类产品净值回升，带动理财破净水平转降，全部产品破净率较上周降0.23pct至1.5%。拆分机构观察，主要是股份行在下降，破净率环比降0.56pct至0.7%。而国有行和城农商行则较前一周分别上升0.08pct和0.67pct，分别至0.9%和2.8%。

或受业绩表现滞后影响，产品业绩未达标占比仍在上升。全部理财业绩不达标率较上周上升2.0pct至27.0%。拆分各机构观察，国有行、股份行和城农商行较上周分别上升1.0pct、2.8pct和1.3pct，分别至25.5%、27.0%以及30.1%。

02

杠杆率：银行间继续抬升

12月1-5日，月初资金面自发式转松，全周资金价格基本处于舒适区，仅在周五小幅收敛。银行间质押式成交规模平均成交量开始回升，由前一周的7.09万亿元升至7.93万亿元。

与此同时，平均隔夜占比也在上升，由前一周的86.66%升至89.52%。不过周内来看，平均隔夜占比先降后升，从周一的89.92%接连回落至周四的88.61%后，周五抬升至89.75%，接近于周一的水平。

银行体系杠杆率水平继续回升。本周银行间平均杠杆水平由前一周的107.13%升至107.37%。日度来看，银行间杠杆率在周一至周三基本维稳于107.40%，随后逐日回落至107.26%。

交易所杠杆率水平略有下降。平均杠杆水平由前一周的123.01%降至122.99%。周内来看，杠杆率呈现震荡下行的态势，由周一的122.97%小幅降至周五的122.89%。

非银机构加杠杆动力不足，杠杆率水平小幅下降。平均杠杆水平由前一周的112.19%降至112.10%。日度来看，杠杆率由周一的112.15%微升至周二的112.34%后，逐日下行至周五的111.74%。

03

利率型中长债基久期压缩

12月1-5日，债市走出先上后下的倒V形行情，利率型与信用型中长债基久期表现分化，利率型中长债基久期近五周以来连续压缩，而信用型中长债基久期则开始拉伸。根据稳定模型计算，利率型中长债基久期周度平均值由前一周的3.49年压缩至3.36年，信用型中长债基久期周度平均值则由前一周的2.13年拉长至2.20年。周内来看，利率债基久期为先降后升，由周一的3.44年降至周四的3.31年后，周五小幅升至3.35年。信用债基久期则先在周一至周三围绕中枢2.17年上下波动，随后大幅抬升至周五的2.25年。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

中短债基金久期开始拉长，短债基金久期延续升势。其中，中短债基金久期周均值由前一周的1.38年拉伸至1.42年。周内来看，中短债基金久期中枢由周一的1.39年逐日升至周四的1.44年后，在周五出现小幅回落，收于1.43年。短债基金久期中枢则由前一周的0.76年升至0.79年。日度来看，短债基金久期在周一至周四基本保持0.79年不变，周五微降至0.78年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

04

政府债净缴款降至低位

政府债供给小幅抬升。12月8-12日，政府债计划发行量为3905亿元，较前一周的3317亿元有所提升。其中，国债已披露计划发行2835亿元，此外，10日还将发行一只3M贴现国债（预估600亿），我们预计国债总发行规模为3435亿元（周环比+1205亿元）；地方债计划发行1070亿元（周环比-18亿元）。

不过按缴款日计算，政府债净缴款转负，为-452亿元，主要由于周五（12日）有2235亿元国债将递延至下一周周一（15日）缴款，使得国债净缴款规模由前一周的500亿元降至-1297亿元。地方债净缴款规模也有所降低，环比降521亿元至845亿元。此外，下周五（12日）有一笔特别国债（2200001）到期，规模为7500亿元，由央行持有，不影响市场净缴款。

• 地方债方面

本周（12月1-5日），青海、河南等5地披露用于偿还存量债务地方债发行计划，合计168亿元，其中青海发行两只7年期债券，规模为12亿元，其余发行期限均在10年期及以上。截至12月12日，用于偿还存量债务的3000亿结转限额发行规模合计2885亿元，发行进度96.17%。

下周（12月8-12日）计划发行地方债1070亿元，净发行773亿元，其中新增一般债210亿元、新增专项债501亿元（其中：特殊专项债50亿元）、普通再融资债191亿元、特殊再融资债168亿元。

1月1日-12月12日，地方债累计净发行72502亿元，同比多5071亿元。其中，新增地方债累计发行占5.4万亿额度的98%，剩余额度901亿元。

其中，新增一般债累计发占8000亿额度的96%，剩余额度359亿元；新增专项债累计发行占4.6万亿额度的99%，剩余额度541亿元。

• 国债方面

下周（12月8-12日），计划发行国债2835亿元，净发行-292亿元。此外，10日还将有1只3个月期贴现国债计划发行，不过规模尚未披露。

1月1日-12月12日，国债累计净发行63785亿元，同比多17952亿元，占6.66万亿额度的96%，剩余额度2815亿元。

• 政金债方面

下周（12月8日），计划发行政金债280亿元，净发行280亿元。

1月1日-12月8日，政金债累计净发行20696亿元，同比多4308亿元。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

联系人：刘谊

证券研究报告：《债市跟踪：月初首周，理财规模季节性回升》

报告发布日期：2025年12月7日