来源：张明宏观金融研究

摘要：稳妥化解地方债务风险是经济稳增长、金融防风险的重中之重。本文构建包含中国地方债务风险特征和多元宏观政策的NK-DSGE模型，从理论上分析了地方融资平台债务扩张引发系统性金融风险的传导机制，探讨了财政、货币与宏观审慎政策应对地方债务风险的最优政策协调搭配问题。研究发现，尽管盯住地方债务负担率的扩展型财政政策在一定程度上牺牲了对经济的调控能力，但可以有效降低金融周期波动和社会福利损失；相较于数量型、混合型货币政策，价格型货币政策通过利率传导渠道显著增强财政政策效果，其与扩展型财政政策协调搭配使用能够在有效降低地方债务风险的同时提高产出水平，带来显著的居民部门福利增益；以逆周期信贷调节为代表的宏观审慎管理通过抑制信贷市场顺周期性，防止融资平台债务过度膨胀，显著提升了金融系统的稳定性，为财政货币政策制定创造更多空间，从而有助于实现“稳增长”和“防风险”的政策目标。在当前形势下，建议在地方政府的绩效考核机制中引入地方债务指标，且对经济增长与地方债务进行联动考核；加快货币政策调控框架由混合型向价格型转型，并着力加强财政、货币和宏观审慎政策之间的协调配合，以缓解地方债务风险及维护金融经济稳定。

一、引言

近年来，地方政府债务高企问题引发人们广泛关注。国家资产负债表研究中心（CNBS）数据显示，截至2024年底，中国政府部门总债务规模82万亿元，占当年GDP比重达60.8%，其中，地方政府债务规模达46.33万亿元，构成中国政府债务的主要部分，且其融资成本显著高于中央政府债务。地方政府债务扩张已成为威胁财政金融安全的潜藏风险点（罗宏等，2023）。值得注意的是，地方政府债务多以地方融资平台为举债主体和风险载体，地方融资平台债务不仅存在财政风险，还会提升银行风险承担水平（李双建和田国强，2022），增加金融风险（施宇和沈坤荣，2023），从而导致财政风险与金融风险相互溢出，甚至可能引发系统性风险（徐忠，2018；马勇和章洪铭，2023）。

2023年7月，中共中央政治局会议首次提出要“制定实施一揽子化债方案”，同年10月举行的中央金融工作会议进一步要求，“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”。考虑到财政政策和货币政策作用机制的差异（Leeper，2016；陈小亮和马啸，2016；Chen et al.，2020）、中国财政空间明显收窄（李丹等，2017）和货币政策有效性下降（郭豫媚等，2016）的事实，不论是一揽子化债方案，还是防范化解地方债务风险长效机制，都需要中央与地方、财政与货币政策部门的协调配合。此外，宏观审慎政策对防范化解金融风险、增强金融系统韧性具有重要作用，其与财政货币政策搭配的“三支柱”调控框架优于“双支柱”调控（卞志村等，2021）。因此，如何有效搭配“三支柱”政策防控地方债务风险不仅是今后中国健全宏观调控机制的重要任务，也是推动金融高质量发展、扎实推进金融强国建设的重要前提和基本保障。

从研究现状看，现有文献对地方债务风险形成的原因已做深入研究。部分学者研究发现中国地方债务风险与地方融资平台债务急剧膨胀、地方晋升锦标赛机制、政府隐性担保、财政制度和经济增长压力等因素有关（王永钦等，2016；钟宁桦等，2021）。在地方债务风险治理方面，现有文献一般借助动态随机一般均衡模型（DSGE）讨论单一政策（毛锐等，2018）及不同政策组合对地方债务风险的防范化解能力（朱军等，2018；李力等；2020；陈创练等，2022；李书等，2023）。财政货币政策协调方面，陈创练等（2022）研究发现缺乏货币政策配合，财政政策无法达到“稳增长”和“防风险”的政策目标。货币政策和宏观审慎政策协调配合方面，李力等（2020）研究发现中央银行实施盯住动态准备金的宏观审慎政策和数量型货币政策“双支柱”调控，有利于降低地方融资平台企业的违约风险。“三支柱”政策协调方面，卞志村等（2021）研究发现财政、货币和宏观审慎政策“三支柱”调控框架在实现经济稳定、物价稳定、金融稳定三重目标方面具有明显的政策优势；李书等（2023）研究发现财政政策和双支柱政策的协调配合在平抑经济波动和防控金融风险方面具有重要作用。

综合上述文献发现，现有研究主要集中于将经济增长和物价稳定作为宏观政策调控的目标，将地方债务风险作为政策目标的研究较少。已有的理论研究对地方债务风险向金融部门传染路径的刻画用所不足。现有文献大多忽略了地方融资平台的作用，直接采用地方政府向金融部门债务融资的方式刻画风险传染，忽略了地方融资平台与政府部门之间存在的隐性财政关联机制和地方融资平台债务在风险从财政向金融部门传染中的作用。此外，鲜有文献将地方政府融资平台风险传染和政策协调搭配防风险相结合，未充分讨论财政、货币和宏观审慎政策“三支柱”调控缓释地方债务风险、维护经济金融稳定的最优协调搭配模式问题。

鉴于此，本文构建包含中国地方债务风险特征和多元宏观政策的NK-DSGE模型，理论分析地方融资平台债务扩张引起系统性金融风险的内生机理，并在此基础上，利用脉冲响应、福利损失函数、政策前沿曲线等方法对财政、货币和宏观审慎政策“三支柱”调控的协调机制进行政策模拟研究，从而揭示在当前经济形势下缓解地方债务风险以及维护金融经济稳定的最优协调搭配模式。

本文边际贡献如下：第一，在理论方面，基于中国地方政府与融资平台间存在隐性财政关联机制，以及地方融资平台债务通过加速器机制放大和传染金融风险这一特征事实，将地方融资平台的公共投资决策内生化处理，构建了一个包含中国地方债务风险特征的多部门NK-DSGE模型，探索通过不同政策组合及同类型政策的不同工具间组合来应对地方债务风险的协调机制和政策传导路径。本研究形成了较为系统的中国地方债务风险治理的理论分析框架，不仅有助于提高现有理论模型对地方债务风险形成机制与传导路径的解释力，也能够为地方债务风险治理策略的制定提供理论依据与实践指导。

第二，在研究视角方面，本文从地方债务风险角度厘清了中国系统性金融风险的形成机制。本文以地方政府对融资平台债务的隐性担保为切入点，揭示了地方融资平台债务风险如何向商业银行传导，进而通过加速器效应放大金融风险，甚至造成跨部门风险外溢，最终形成系统性金融风险的传导路径。上述分析健全了地方债务风险与金融风险相互溢出和叠加共振的作用机制，厘清了地方融资平台债务扩张诱发系统性金融风险的内在逻辑。这不仅是对地方债加速器机制的有效补充，还丰富了系统性金融风险问题的研究视角。

第三，通过逐步加入政策工具的仿真模拟研究方法，系统考察了多元政策组合对债务风险的调控效果，为当前货币政策有效性下降背景下的政策协调优化提供了重要启示。政策仿真模拟结果显示，既盯住产出缺口又盯住地方债务负担率的财政政策、价格型货币政策与逆周期信贷调节的宏观审慎政策组合的“三支柱”调控框架更有利于缓释地方债务风险、维护金融经济稳定，且能够带来显著的社会福利改善。这一结论不仅有助于夯实中国宏观政策调控的理论基础，还对更有效地实现“稳增长”与“防风险”具有重要参考意义。

本文余下部分的主要内容如下：第二部分构建包含中国地方债务风险特征和多元宏观政策的NK-DSGE模型，刻画地方融资平台债务扩张诱发系统性金融风险的传导路径与内在机制，作为后文政策模拟分析的一个理论框架；第三部分模型结构参数校准和贝叶斯估计；第四部分探讨财政、货币与宏观审慎政策应对地方债务风险的协调效应和政策有效性，并在此基础上进一步探讨防范化解地方债务风险目标下财政、货币与宏观审慎政策“三支柱”调控的最优协调搭配模式；最后进行总结，并提出相应的政策建议。

二、理论模型构建

三、模型结构参数设定

四、财政、货币与宏观审慎政策协调配合机制

五、研究结论与政策建议

近年来，地方债务高企掣肘中国经济发展以及财政金融稳定的同时，还会干扰财政、货币及宏观审慎政策的协调机制，进而加剧了宏观调控框架构建的难度。本文构建一个包括地方债务风险特征和多元宏观政策的NK-DSGE模型，系统研究财政、货币和宏观审慎政策“三支柱”调控来应对地方债务风险的协调机制和政策传导路径。

本文研究主要得出以下几方面结论：

第一，地方融资平台风险冲击对中国经济增长和固定资产投资动态波动的驱动效应明显，表明地方融资平台风险冲击是中国宏观经济波动的重要来源。

第二，根据福利效应分析发现，尽管既盯住产出缺口，又盯住地方债务负担率的扩展型财政政策在一定程度上牺牲了对经济的调控能力，但能够有效降低金融波动和社会福利损失。

第三，相较于数量型、混合型货币政策，价格型货币政策通过利率传导渠道显著增强财政政策效力，其与扩展型财政政策搭配使用更有助于减缓地方债加速器机制对经济金融周期的放大效应，且能够在降低地方债务风险的同时提高经济体的产出水平，带来显著的居民部门福利增益。

第四，相较于宏观审慎货币政策的总量调节，逆周期信贷调节为代表的宏观审慎管理通过抑制信贷市场顺周期性，抑制地方融资平台债务过度膨胀，起到维护金融系统稳定的作用。根据数值模拟结果发现，一方面，逆周期信贷调节、价格型货币政策和扩展型财政政策“三支柱”调控框架显著降低了地方融资平台和普通企业的债务杠杆率、资产价格和土地价格等变量的波动幅度，阻断“债务积累—抵押品贬值—信用收缩”的风险传导链条，大幅提升了金融系统的稳定性。另一方面，“三支柱”调控有效减缓实体经济变量（产出、投资和通货膨胀）的波动，并通过抑制信贷市场顺周期性，为财政货币政策创造更灵活的操作空间，进而有助于实现“稳增长”和“防风险”的政策目标。

基于以上主要结论，本文提出如下政策启示：

第一，严控债务增量，化解债务存量。严格要求地方遵守债务管理规范，明确政府与市场边界，有效约束地方政府无序投资，着力改进地方政府事权结构，在地方政府的绩效考核机制中引入地方政府债务指标，并对经济增长与地方政府债务进行联动考核。此举有助于地方政府关注举债效率，更好地实现经济增长与债务扩张之间的平衡。

第二，持续推动地方融资平台的市场化转型，着力实现融资平台“零隐债”。本文发现地方融资平台债务会加剧财政金融风险相互溢出。因此，建议对于拥有优质资产和强大管理能力的融资平台应加速向市场化经营的国企转型；对于不符合条件、没有经营性资产的融资平台，则应果断关停。这种市场化的转型机制有助于增强地方融资平台的市场约束力、经营灵活性以及可持续增长的能力。

第三，加快货币政策转型，加强财政政策和价格型货币政策之间的协调配合。加快货币政策调控框架由混合型向价格型转型，构建以利率调控为核心的价格型货币政策调控框架，从而提高货币政策效率以及金融资源配置效率；在化解地方债务风险和拉动经济增长过程中，重视价格型货币政策的作用，通过降息等政策工具，降低政府债务利息负担，为债务置换和未来的债务风险缓释营造良好的利率环境，从而为财政政策的实施提供空间；实施锚定地方债务负担率等金融周期方面信息的扩展型财政政策，进而强化逆周期财政调节机制对债务风险的动态响应能力。

第四，优化宏观审慎政策与财政货币政策的协调搭配模式。本文发现逆周期信贷调节为代表的宏观审慎管理、价格型货币政策和盯住地方债务负担率的扩展型财政政策搭配使用对减缓地方债务风险冲击至关重要。因此，建立基于广义信贷波动的宏观审慎政策框架，通过动态资本缓冲、逆周期资本要求等结构性工具，抑制地方融资平台债务无序扩张，阻断风险向银行体系及实体经济的溢出渠道；加强宏观审慎政策和财政货币政策协调搭配的同时，需掌控好“三支柱”调控的实施力度和时机。宏观审慎管理在短期内会加大经济下行压力，此时财政货币政策要尽可能及时和适度调整，以缓解实体部门面临的信用紧缩压力，保证市场流动性的合理充裕；针对不同外生冲击引致的经济周期波动特征，财政、货币与宏观审慎政策“三支柱”调控框架应实施差异化的协调搭配模式，加强“跨周期+逆周期”宏观调控，进而实现“稳增长”“化债务”和“防风险”之间的平衡。

需要特别说明的是，与绝大多数文献一致，本文采用基于稳态附近线性近似模型的贝叶斯估计来进行参数估计。然而，有文献指出，该方法忽视了中国经济尚未进入稳态区间的现实，在此情境下，全局非线性方法是更为合适的估计方法（李戎等，2022），这也是未来本研究的努力方向之一。

特别声明：以上内容仅代表作者本人的观点或立场，不代表Hehson财经头条的观点或立场。如因作品内容、版权或其他问题需要与Hehson财经头条联系的，请于上述内容发布后的30天内进行。