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（来源：观点）

本文为汤益轩先生在2025观点商业年会之不动产资管峰会发表的演讲

汤益轩（高和资本资产证券化部执行总经理）：中国的不动产市场正经历一场深刻的结构性变迁。过去以高周转、高杠杆、高负债为特征的增量开发模式已难以为继，取而代之的是以运营、管理和价值提升为核心的存量时代。据行业估算，中国持有型不动产（包括商业、办公、物流、公寓等）的总规模已达35万亿至40万亿元人民币，约占GDP总量的25%，且预计到2030年将增长至52万亿元。如此庞大的资产存量，构成了中国经济发展的坚实物质基础。

然而，与巨大的存量规模形成鲜明对比的是市场的低活跃度。2024年，中国大宗不动产交易额约为2207亿元，市场渗透率（交易额/资产总规模）仅为0.6%左右。这一数据远低于美国、日本等成熟市场3%-5%的水平。这揭示出一个严峻的现实：大量资产处于“沉睡”状态。缺乏交易的市场，如同缺乏心跳的机体，价格发现功能严重受阻。没有清晰的价格信号，投资者便难以对资产进行准确的估值，资产的重组、盘活、升级也就失去了基础和方向。这不仅造成了社会资源的巨大浪费，也积累了潜在的金融风险，特别是当这些资产与债务问题纠缠在一起时。

因此，当前市场的核心议题是如何唤醒沉睡资产，重启价格发现机制。破局的关键，在于引入多元化的市场主体和金融工具，提升权益资本比重，增强资产流动性，并最终重塑市场的信心与活力。在此背景下，不动产私募基金（Private Equity Real Estate, PERE）作为连接产业资本与金融资本的重要载体，其角色与机遇日益凸显。

一、市场环境变迁：不动产私募基金发展的宏观背景

不动产私募基金的崛起并非偶然，而是中国经济发展阶段、政策导向、金融深化与行业演进共同作用的结果。

政策导向的转变：从增长优先到民生为本

近年来，宏观政策的导向已发生深刻变化。房地产行业调控的核心目标从刺激经济增长，转向了防范金融风险、保障民生福祉和促进社会公平。政策更加强调住房的居住属性，并致力于推动资产价格的稳定。这意味着，过去依赖土地增值和房价上涨的盈利模式已不可持续，资产的真实运营价值（即产生的稳定现金流）成为衡量其价值的根本标尺。这为专注于通过运营提升现金流的私募基金创造了广阔空间。

周期阶段的转换：人口、城镇化与经济增长的拐点

从长周期视角看，中国的人口红利窗口正在关闭，城镇化进程进入速度放缓的“下半场”，经济增长也转向中低速的高质量发展阶段。这些根本性的变化意味着，不动产市场整体上已告别普涨时代，结构性机会将取代系统性机会。投资者必须更加精耕细作，从“投地段”转向“投运营”、“投内容”。这种环境恰恰是强调主动管理和价值创造的私募基金所擅长的。

金融产品的多元化：多层次不动产金融市场的构建

一个显著的趋势是，中国的不动产金融市场正在从以银行间接融资为主导的单一体系，向包含公募REITs、私募REITs（或称机构间REITs）、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、以及不动产私募基金等在内的多层次体系演进。特别是公募REITs的推出与发展，为存量资产提供了标准化的退出渠道，极大地激发了前端投资的积极性。私募基金在其中可以扮演“资产培育者”和“价值放大器”的角色，为后端REITs市场输送合规、优质的底层资产。

市场主体的演变：从开发商主导到专业化分工

过去，开发商集投资、建设、运营、融资等多种功能于一身。而在存量时代，行业正朝着“轻重分离”和专业化分工的方向发展。原始权益人（如国企、开发商）、专业运营机构、基金管理人等各类主体各司其职，通过更加市场化的方式协作。这种分工要求有专业机构能够整合资源、设计交易结构、并管理风险，这正是私募基金的核心能力所在。

二、价值发现与底部构建：私募基金的市场定位

在市场底部区域，价值发现是私募基金的首要任务。当前，许多持有型不动产的入门资本化率（Entry Cap Rate）已处于6%至8%的区间。这是否意味着市场底部已现？

从国际比较的视角看，一个常用的衡量基准是将不动产资本化率与无风险收益率（通常以十年期国债收益率为代表）进行对比。在成熟市场，当不动产资本化率高于十年期国债收益率300至500个基点（Basis Points）时，通常被认为具备较高的投资价值和安全边际。当前中国十年期国债收益率约在2%左右，叠加500个基点，约为7%。因此，6%至8%的资本化率区间，确实已进入具备显著投资价值的底部区域。

虽然无法精确判断绝对的“市场底”，但这一收益率水平已经能够吸引具备长远眼光的权益级投资人进行左侧布局。私募基金在此过程中的作用，不仅仅是简单的“抄底”，而是通过专业的尽调、严谨的现金流测算，去伪存真，识别出那些虽暂时受困但具备长期现金流提升潜力的资产，从而完成初步的价格发现和市场底部的构建。

三、核心能力与角色扮演：私募基金如何激活资产

不动产私募基金的核心价值在于其能够通过“资本+管理”的双重赋能，将沉睡资产转化为生息资产。其具体角色可归纳为以下几点：

行业出清的通道：盘活困境与不良资产

市场中有大量资产因主体信用弱化、运营能力不足或债务结构复杂而陷入困境。私募基金可以充当“外科医生”，通过复杂的交易结构设计，剥离债务风险，注入新的资本，并引入专业的运营管理方，对资产进行“手术”，使其恢复健康，重获市场价值。这不仅是商业行为，也对化解系统性金融风险具有积极意义。

资产价值的加工厂：实施价值增值（Value-Add）策略

对于运营不善但区位和硬件条件良好的资产，私募基金可通过积极的资产管理策略提升其价值。这包括：进行物理改造升级、优化租户结构、提升物业管理水平、重新进行市场定位和品牌打造等。这种“加工”过程，本质上是将管理和技术转化为现金流增长和资产升值的过程。

Pre-REITs资产的孵化器：对接资本市场的桥梁

公募REITs对底层资产的合规性、现金流稳定性、增长性有严格要求。私募基金可以设立Pre-REITs策略基金，在资产达到REITs发行标准前进行收购和培育。在此期间，基金可以完成资产的合规性梳理、运营效率提升、现金流规范化等工作，使其逐步满足公募上市条件。这种方式为原始权益人提供了前期退出的灵活选择，也为REITs市场储备了优质资产。

产融结合的粘合剂：弥补能力鸿沟

在不动产金融化链条中，存在一个显著的“能力鸿沟”：一端是擅长实体资产运营的产业方（如原业主），另一端是精通金融产品设计和资本市场的公募基金管理人。双方在知识结构、风险偏好和考核目标上存在差异。私募基金恰好可以居中协调，一方面理解产业端的运营逻辑，另一方面熟悉资本市场的规则与需求。它能够将产业端的运营能力“翻译”和“封装”成资本市场认可的投资逻辑和风控标准，从而确保资产在从“非标”转向“标准化”产品的过程中，价值得以有效传递。

四、能力构建与治理机制：私募基金的运营内核

要成功扮演上述角色，私募基金必须构建起一套完整的资产管理能力体系。一个成熟的不动产资管能力模型应包含五个层次：

物业管理：最基础的日常运营维护，如安保、保洁、维修等。

物业经营：涉及市场定位、招商租赁、市场推广、客户服务等，核心是提升出租率和租金水平。

资本结构管理：优化资产层面的负债结构，管理现金流，进行再融资等财务安排。

投资组合管理：对多资产进行组合管理，分散风险，或通过资产组合、分拆、并购等方式创造协同效应。

资本市场与投资者关系管理：负责与监管沟通、信息披露、维护投资者关系，实现资产的证券化退出和价值最大化。

国内多数原始权益人的能力集中于前三个层次。而私募基金，特别是那些旨在对接资本市场的基金，必须在所有层次上构建核心优势。此外，治理机制的优化至关重要。与公募REITs相对冗长的多层决策链条相比，私募基金可以通过合伙人会议、投资委员会、顾问委员会等内部治理结构，实现更高效、灵活的决策，这对于需要快速响应市场变化的存量资产盘活至关重要。

五、挑战与展望

尽管前景广阔，但不动产私募基金的发展仍面临挑战。首先是政策衔接问题，例如私募基金持有资产后通过公募REITs退出的路径在实操中仍有待监管政策的进一步明确和优化。其次是人才挑战，既懂地产运营又精通金融工程的复合型人才稀缺。最后是市场认知挑战，需要持续教育投资者，使其接受并信任以现金流为核心的权益投资逻辑。

展望未来，中国的不动产市场正处在一个“原点”位置，意味着巨大的潜力和可能性。随着多层次金融市场的不断完善，不动产私募基金必将成为市场中不可或缺的活跃力量。通过其专业的价值发现能力、主动的资产管理手段和灵活的交易结构设计，私募基金将有效引导资本流向最具潜力的存量资产，促进资源的优化配置，最终推动中国不动产行业实现从“开发时代”到“资管时代”的平稳过渡和高质量发展。