（来源：财通证券研究）

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2025年，A股流动性为何充裕？今年A股流动性能够持续充裕，是多个条件共同作用的结果，缺一不可：

首先，财政加大发债规模，推升了宏观流动性；

其次，地方的财政重心向化债大幅度倾斜，使得企业获得了更多的资金，同时企业的资本开支意愿受到贸易摩擦和“反内卷”抑制，只能选择将更大比例的资金配置到资本市场；

最后，债市低吸引力和A股风险偏好提升，进一步驱动了资本市场的资金加大了对股票的配置比例。

2026年，流动性能否更充裕？2026年上半年、尤其是一季度，宏观流动性、企业资金摆布、风险偏好三个条件可能仍然成立，A股的流动性有望再次充裕：

第一，明年上半年的财政资金仍然会支撑宏观流动性和企业现金流。

第二，明年地方的财政重心将继续侧重于化债，企业资本开支意愿预计仍然偏弱，企业增量资金将继续加速向资本市场流入。

第三，债券吸引力较低、泛科技主线估值回落、“慢牛”共识，叠加春季躁动的日历效应，明年一季度的风险偏好有望重新回升。

风险提示：增量政策超预期；假设条件与历史经验局限性；国际地缘政治局势变化超预期。

正文目录

01

2025年，A股流动性为何充裕？

流动性充裕，是今年A股走出牛市的重要条件之一。今年前11个月，A股日均成交1.7万亿元，显著高于2021-2024年日均1万亿元的成交量。充裕的流动性也造就了今年以科技成长为主线的市场风格。

今年A股流动性充裕，离不开三方面因素的共振。

第一，财政支撑了今年的宏观流动性。

今年的宏观流动性整体较为充裕。社融、M2同比增速震荡走高，到7月的时候分别达到了9.0%和8.8%的高点，即使到10月分别回落到了8.5%、8.2%，但也均比去年底高出0.5个百分点及以上。

从结构上看，对今年宏观流动性贡献最大的是财政发债，居民和企业的贷款反而是拖累。截至今年10月，社融存量中政府债券融资规模同比增长19.2%，较2024年底提升3个百分点；而人民币贷款则同比仅增长6.3%，较2024年底下降0.9个百分点。

今年，国债4.86万亿元，特别国债1.8万亿元，地方政府新增一般债8000亿元，地方政府新增专项债4.4万亿元，分别较2024年增加15200、8000、800、5000亿元；用于置换隐性债务的特殊再融资债2万亿元，与2024年持平；四季度额外安排5000亿元地方债结存限额，较2024年增加1000亿元。综合各类政府债，在不考虑到期续作产生的差额，今年政府债融资合计较去年多3万亿元。

第二，企业资本开支意愿下降，推动资金加速流入资本市场。

宏观流动性并不等于资本市场的流动性，二者之间还需要通过实体部门的资金摆布来连接。

今年，M1增长显著较快，同比增速（新口径，下同）快速从去年底的1.2%提升到今年10月的6.2%。表面上看，资金在快速地活化，但今年M1增速的提升更多来自于去年4-9月整治手工补息所带来的低基数效应，剔除基数影响后，今年M1的边际增长速度并不算快。

为了剔除基数的影响并定量评估M1的边际增长，我们把2020年以来的M1划分为四个阶段，然后进行线性回归：①2020-2022年；②2023年1月-2024年3月；③2024年4月-2024年12月；④2025年1-10月。

可以看到在整治手工补息之前，2023年1月-2024年3月，M1线性回归的斜率约为0.0068，而2025年1-10月则仅有0.0034。2025年M1的边际增长实际上要慢于整治手工补息之前。

尽管M1整体增长并不算快，但企业资金却反而出现了明显的活化。去年11月以来，非金融企业存款结束了长达6年10个月的定期化趋势，活期存款的占比出现了持续地反弹。截至2025年10月，非金融企业活期存款占比为27%，较2024年10月提升1.7个百分点。

去年11月以来，非金融企业活期存款规模增长的速度明显加快。在对2017年初-2024年3月和2024年11月-2025年10月两个阶段的非金融企业活期存款规模做线性回归以后，可以发现，2024年11月以后，非金融企业活期存款增长的斜率约为0.0045，显著高于2017-2024年3月的0.0014。

值得注意的是，住户的存款并没有出现活期化的现象。历史上，非金融企业和住户的活期存款占比基本都是同上同下，比如2009-2010年和2015-2017年，二者的均呈现震荡上行的趋势。但2025年10月，住户存款中活期存款的占比为26%，较2024年10月低0.6个百分点。

所以，本轮宏观流动性向资本市场流动性的转换，主要通过企业部门来完成，这是财政支出重心变化和企业投资重心变化共同的结果。

一方面，从去年四季度开始，化债思路出现了彻底的转变，地方的财政重心大幅度向化债倾斜。2024年11月8日人大常委会安排了3年6万亿元地方债务限额，通过大量发行政府债来置换隐性债务1。2024年10月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于解决拖欠企业账款问题的意见》2，要求“合力解决拖欠企业账款问题”，而11月8日人大常委会后的新闻发布会3也明确指出了“关于融资平台经营性债务，按照有关要求，金融管理部门已经研究制定了金融支持地方债务化解的政策举措”。

今年前11个月，地方债净融资7.1万亿元，其中3.8万亿元用于化解地方政府隐性债务，较去年增加8000亿元；化债资金占地方债净融资53.6%，较去年提升9.4个百分点。如果考虑到去年2万亿元特殊再融资债是在11月8日人大常委会闭幕后才开始陆续发行，实际到账、偿还债务可能也到去年底今年初，今年地方的财政重心大幅度向化债进行了倾斜。

尤其是地方政府加大了清欠经营性债务的力度以后，财政资金更大比例地由财政部门流向了企业部门。

另一方面，贸易摩擦叠加“反内卷”的背景下，企业资本开支意愿明显下降。

在美国今年4月初以“对等关税”为由掀起贸易摩擦以后，企业为了规避由地缘政治摩擦带来的贸易环境不确定性，产生了较强的出海建厂的诉求，也抑制了企业在国内进行资本开支的意愿。同时，今年下半年推动的“反内卷”，对多个行业新增产能也设置了限制。

因此，从今年4月开始，制造业投资增速大幅度下滑，当月同比增速由3月的9.2%下降到了10月的-6.7%，降幅高达15.8个百分点。

同时，今年的固定资产投资显著缺少实物工作量。今年6月起，固定资产投资中建筑安装工程累计同比增速开始连续下滑，截至10月同比-5.4%，降幅较5月的1.2%下降了6.6个百分点。固投中建安工程投资负增长，在2004年有数据以来，仅在2020年疫情刚显现的期间出现过，说明今年实际破土动工的工程数量在大幅度地减少。

站在企业的角度，一方面今年从财政获得了更多的资金，另一方面不愿意做实体的资本开支。对大多数企业来说，理性的选择自然就是将更多的资金用来配置金融资产以实现增值。

第三，债券吸引力下降叠加风险偏好提升，资本市场的资金更多地向股市进行了分流。

今年二季度以来，债券市场持续缺少获利空间，对资金的吸引力偏低。

通常来说，在宏观环境偏弱的情况下，资金的选择更多是债券等低风险资产，但今年的情况和往常略有不同。

尽管市场对经济基本面的预期不乐观，但经历了去年926政治局会议和今年春节前后Deepseek时刻以后，也并不绝望，因此即使看多债市，但再出现类似去年底和今年初“即使Carry为负仍要买债”的概率也并不大，资金利率构成了债券利率下行的硬约束。

在10年期国债收益率在二季度已经下行到1.6-1.7%的历史低位后，与DR007等资金利率的利差也被压缩至历史低位，资金利率中枢下行受限，意味着债券既缺少票息收益、也缺少资本利得空间。

同时，今年“国家队”的果断出手，有效提升了资金的风险偏好。

在“对等关税”以后，“国家队”的行动系统性地降低了高息权益资产的风险。4月8日，中央汇金等“国家队”以及中国诚通、中国诚新等央企果断出手托市，新华社公开发文称中央汇金发挥着“类平准基金”的作用，提振市场信心的同时，也成功为市场打造了坚实的底部，“A股向下有底”“慢牛”渐渐成为了市场共识。

所以，今年A股流动性能够持续充裕，是多个条件共同作用的结果，缺一不可：首先，财政加大发债规模，推升了宏观流动性；其次，地方的财政重心向化债大幅度倾斜，使得企业获得了更多的资金，同时企业的资本开支意愿受到贸易摩擦和“反内卷”抑制，只能选择将更大比例的资金配置到资本市场；最后，债市低吸引力和A股风险偏好提升，进一步驱动了资本市场的资金加大了对股票的配置比例。

02

2026年，流动性能否更充裕？

2026年上半年、尤其是一季度，上述的宏观流动性、企业资金摆布、风险偏好三个条件可能仍然成立，A股的流动性有望再次充裕。

第一，明年上半年的财政资金仍然会支撑宏观流动性和企业现金流。

明年上半年的稳增长压力并不小。作为“十五五”开局之年，经济增长目标可能还需要设定在5%左右，但消费存在耐用品购置需求被透支的压力，固定资产投资可能仍然会被出海诉求和“反内卷”所抑制，出口仍有韧性但并不可控，实现5%左右经济增长的难度并不小。

因此，明年的财政发债规模可能会高于今年。我们预计，明年的赤字规模约为5.87万亿元，新增专项债规模可能持平于今年的4.4万亿元，特别国债（不含中央金融机构注资特别国债）的规模可能提升至1.6万亿元，特殊再融资债仍为2万亿元；在不考虑年中临时增加的地方债限额和净偿还债务的情况下，明年政府举债规模相较今年可能会增加约5100亿元。

同时，明年上半年经济面临高基数的压力，财政发债的节奏可能会更加靠前。9月12日，财政部在新闻发布会上指出“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度”4。 

第二，明年地方的财政重心将继续侧重于化债，企业资本开支意愿预计仍然偏弱，企业增量资金将继续加速向资本市场流入。10月17日，财政部表示“提前下达的限额除用于符合条件的项目建设外，还继续支持各地按规定化解存量隐性债务和解决政府拖欠企业账款”5。 

结合目前的宏观环境来看，前两个条件达成的确定性较高，A股流动性能否在明年上半年再次充裕，关键要看第三个条件——风险偏好。

利率仍将处于上有顶、下有底、绝对水平较低的格局，债券对资金的吸引力可能仍然偏低。经济基本面和实体部门投融资需求偏弱，决定了利率上行空间有限；而央行缺少降息空间，无法大幅度引导资金利率中枢下移，决定了利率下行空间也有限。债券仍然是既缺少票息回报、也缺少资本利得空间的资产。

股票市场、尤其是前期涨幅较大的泛科技主线经历了10、11月的调整以后，估值水平已经回落到了今年8月底的水平，同时A股“慢牛”仍然是当前市场的主流共识。

估值回落、“慢牛”共识，叠加春季躁动的日历效应，明年一季度的风险偏好有望重新回升。

因此，明年上半年，由“财政大量发债-企业资金增加-资本开支偏弱-资金加速流入资本市场-A股分流更多资金”所驱动的流动性充裕的现象可能会再度上演。

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1.https://czt.hlj.gov.cn/czt/c110776/202411/c00_31783918.shtml

2.https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202410/content_6981401.htm

3.https://czt.hlj.gov.cn/czt/c110776/202411/c00_31783918.shtml

4.http://www.scio.gov.cn/live/2025/37270/index.html

5.https://www.news.cn/20251017/c6ee956005cf4ac1b7aa9db038251d18/c.html

（1）增量政策超预期：政策择时性特征显著，若经济压力超预期，不排除货币等方面出台超预期增量政策；

（2）假设条件与历史经验局限性：对于财政力度的推演基于一定假设，同时参考了历史经验，推演结果与实际可能存在偏差；

（3）国际地缘政治局势变化超预期：地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性，企业出海可能受此影响。

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