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（来源：华泰证券研究所）

上周，受全球流动性压力、美联储降息预期反复及 AI叙事松动影响，全球风偏骤降，风险资产承压，微盘股等敏感资产领跌。我们的模型认为A股回调消化了高估值压力，观点由防御转为看平，建议优选低位防御板块：1）大盘择时模型（今年超额 23.76%）认为高估值压力已缓解，可择机入场；2）风格择时模型继续看好“红利 +小盘”的哑铃结构。行业层面，行业轮动模型（今年超额 16.13 pct）本周推荐计算机、国防军工、机械、酒类、商贸零售，加大了对低位消费板块的押注。此外，中国境内全天候增强组合得益于增配债券表现相对抗跌，今年以来绝对收益 10.75%。建议择机入场。

研报《建议择机入场》2025年11月23日

林晓明 分析师 S0570516010001｜BPY421

何康 分析师 S0570520080004 | BRB318

徐特 分析师 S0570523050005

韩晳 分析师 S0570520100006李薇 联系人 S0570124070087

孙浩然 联系人 S0570124070018

03 煤炭：电煤长协2026规则增加市场化因子

国家发展和改革委员会办公厅发布《关于做好2026年电煤保供中长期合同签订和履约监管工作的通知》（发改办运行〔2025〕985号），明确了2026电煤中长协合同形式、定价基准、履约监管方式等。我们认为相比2025版本更加市场化的坑口长协合约将有利于稳定履约率，我们看好煤价中枢企稳后、降息周期煤炭红利逻辑，推荐动力煤龙头。

研报《电煤长协2026规则增加市场化因子》2025年11月19日

刘俊 分析师 S0570523110003 | AVM464

王嵩 分析师 S0570525110001 | BLE051

苗雨菲 分析师 S0570523120005 | BTM578

马梦辰 分析师 S0570524100001 | BUM666

李科毅 联系人 S0570125030018

徐嘉欣 联系人 S0570125070136

04 A股策略：调整后的布局线索

近期AI叙事起争论、流动性有所收紧、地缘扰动构成了市场波动加大的底色，我们认为当前市场调整已初步具备空间感，对应9月下旬市场中枢位或有较强支撑，后续伴随着海外流动性预期改善、国内资金压力减弱、市场情绪进一步消化，行情走势环境或更加健康。配置上，当前市场估值接近“合理”中枢，若超调则可适度提升仓位，配置上围绕中期主线、重视安全边际，关注低位内需消费、国产算力、创新药等，继续持有大金融以降低波动性。

研报《调整后的布局线索》2025年11月23日

何康 分析师 S0570520080004 | BRB318

王伟光 分析师 S0570523040001

05 战略：“双期叠加”下的财政政策展望

回顾2025年以来的财政政策运行，一个突出特征是广义财政的明显扩张并没有推动固定资产投资增速的明显改善，1-10月份投资累计增速下滑1.7%，我们认为主因在于大量财政资源用于化债、清偿企业拖欠和土储等暂时不产生或滞后产生实物工作量的存量问题上。展望2026年，“十五五”开局之年与“化债攻坚期”的关键一年双期叠加，我们预计，实施更加积极有为的财政政策，仍然是化解存量、优化增量的题中之义。2026年财政赤字率有望维持在4%左右，为配合化债等政策推进，新增专项债额度或进一步扩容至5万亿左右，特别国债或仍维持1.8万亿左右的水平。年底的中央经济工作会议是观察当前政策储备、展望明年政策部署的观察窗口，预计明年会尽量靠前形成实物工作量。

研报《“双期叠加”下的财政政策或更积极——2026年财政政策展望》2025年11月24日

史进峰 分析师 S0570524030002 | BSX922

张溢璨 分析师 S0570525100002

06 宏观：如何理解中观数据“温差”？

近期，部分月度宏观数据明显走弱，尤其是固定资产投资数据的同比增速。然而，从行业中观需求指标、价格走势以及企业经营数据等多个维度观察，微观体感并未出现同幅度的下滑。本文探讨宏观中观“体感差”的可能成因，以及去除基数、工作日、补贴力度、口径调整等干扰后的实际总需求趋势可能较为平稳。

研报《如何理解中观数据“温差？》》2025年11月23日

易峘 分析师 S0570520100005 | AMH263

吴宛忆 S0570524090005 | BVN199

王洺硕 分析师 S0570525070003 | BUP051