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（来源：李超宏观研究与资产配置）

当前宏观环境与90年代相比，在地缘政治格局和货币政策环境上存在本质差异，不可从估值等视角简单类比。回归产业趋势来看，当下AI对经济潜在增速的拉动、广谱制造业的景气度扩散尚未体现，产业趋势仍在半路，未到终点。

近期AI公司并购浪潮中的美国私募信贷（Private Credit）金融风险值得关注，但短期系统性金融风险概率较低，极端情形下联储有能力扩表应对。

近期美股盘整是联储降息预期回摆、产业前景争议多重因素共振的结果，更多是对宏观层面不确定因素的重定价，中期向好趋势不改，看好未来中美科技共振。

>>宏观环境差异大，当下AI产业浪潮不宜从估值角度与互联网革命简单类比

当前宏观环境与90年代相比，在地缘政治格局和货币政策环境上存在本质差异，不可从估值等视角简单类比。

一是全球竞争格局从美国单极主导转向中美科技博弈，AI上升为国家战略级赛道，使科技产业具备更强的战略溢价；

二是美国货币政策已经转向降息+停止缩表，与2000年加息与紧缩环境截然相反。

>>产业周期视角下，当前AI科技革命还在早期，未来还有进一步上行空间

从产业周期视角出发，当前仍处于AI科技革命早期，AI渗透率低、全要素生产率未明显抬升，行业景气度未扩散：而互联网科技革命时期，95年后就观察到对美国全要素生产率的抬升效应，带动全行业景气度提升，在2000年科技股泡沫破裂时互联网渗透率已达高位。

>>美国私募信贷金融风险值得关注，但短期系统性金融风险概率较低

近期AI并购中的私募信贷引起市场关注。从规模上来看，美联储2025年报告估算私募信贷规模可能在1.3万亿美元水平，且私募信贷杠杆率在2017年至今由40%提高至53%，而美国其他非银金融机构杠杆率保持在42%附近，显示私募信贷杠杆率较高。

我们认为私募信贷问题值得关注，但短期内私募信贷引发系统性金融风险的可能性较低。一是从银行向私人信贷机构贷款的规模较低，对私募信贷机构的敞口风险整体可控。二是私募信贷较为集中的大型银行资本金充足、流动性健康，整体资产负债状况良好。三是私募信贷违约率仍处于较低水平。

>>AI大模型框架和训练方式变革可能对估值形成影响，但不改中期趋势

美股科技股估值可能存在大模型架构、训练方式等技术冲击，均源于AI领域技术路径的不确定性。若AI技术路径发生较大变革或遇到瓶颈，可能导致科技股板块出现调整。但参考90年代经历，技术发展本就是非线性的，并非一蹴而就，产业周期中的波折不改变科技股中期趋势。

>>近期美股调整更多是对宏观不确定性因素的重定价，看好中美科技共振

我们认为，近期美股受到多重因素共振影响出现阶段性盘整，包括降息预期回摆、AI市场情绪回撤、政府关门的数据空窗效应放大宏观与政策不确定性、股票期货CTA（主要指趋势量化策略）被动减仓。我们认为美股回调属于阶段性叙事，近期流动性紧张叠加AI产业叙事影响，导致部分风险敏感资金避险，美股可能短期盘整。12月联储议息会议后政策不确定性下降，产业周期视角来看AI叙事还将延续，未来继续看好中美科技共振。

1、中美摩擦超预期，扰动市场风险偏好

2、海外对我国经贸摩擦超预期，外需承压使得内需政策超预期发力改变市场风格

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时代背景巨变，对AI泡沫的评估不宜仅从估值去做简单类比

近期美股回调，市场上对于美股估值逼近2000年科网泡沫破裂前高位的质疑声音再度升温。从部分财务指标来看，确实具备所述特征：

从资本化率来看，当前美股国内上市公司总市值/美国GDP已经超过科技股泡沫高点：1999年科技股泡沫高点美股国内上市公司市值/GDP达到153%，该指标2024年已达213%。

从市盈率来看，席勒市盈率（采用过去10年净利润平均值计算，平滑周期波动）1999年达到高点44.2倍，截至2025年 10月，美股席勒市盈率达39.6倍，略低于科技股泡沫峰值，但同样处于历史高位。

此外，美股科技公司存在的“供应链融资”问题，也与2000年存在相似之处，即半导体硬件制造商投资AI大模型企业，使后者有能力继续采购自身产品。市场担忧：一是目前AI应用并未产生实质性消费场景，未来回款有较大不确定性，二是高利用率下GPU快速折旧可能超预期恶化算力中心真实的投资回报率。

当前宏观环境与90年代相比，在地缘政治格局和货币政策环境上存在本质差异，不可从估值等视角简单类比。

一是全球竞争格局从美国单极主导转向中美科技博弈，AI上升为国家战略级赛道，使科技产业具备更强的战略溢价。二是美国货币政策已经转向降息+停止缩表，与2000年加息与紧缩环境截然相反。

1）中美科技博弈的战略背景与2000年不同

与2000年互联网泡沫时期相比，当下美国股市的估值所处的地缘政治环境发生了结构性变化。全球格局从单极化迈入中美博弈时代，科技不再只是商业竞争，而是大国综合国力的核心变量。从战略导向上看应给予更多估值溢价：

一是中美科技竞争从供应链、人才、算力、芯片到制度体系呈全面扩散，AI已成为两国新一轮国力较量的焦点。当前美国将人工智能视为维持全球领导地位的基础设施级产业，不仅涉及经济增长，更关乎军事能力、经济主导权和制度影响力。相较之下，1995–2000年美国在互联网产业上基本垄断，苏联解体、日本进入失去“20年”，欧洲在科技生态上显著落后，全球技术创新处于美国的单边主导结构，因此科技产业不存在战略焦虑，也不具备如今的国家安全属性。

二是中国在新质生产力框架下强化人工智能投入，使得全球科技呈现竞争格局。中美两国从科技投入、政策组织方式到产业集群建设均全方位围绕AI展开布局。例如，中国“十五五”规划、中央经济工作会议反复强调发展新质生产力与AI+制造业的结合，以人工智能引领科研范式变革。

三是在制造业竞争层面，AI与机器人技术可能重新定义全球生产成本结构，直接影响出口竞争力与全球分工模式。过去中国制造依靠劳动力成本优势，但若美国率先实现机器人规模化替代并掌握工业软件体系，将可能在汽车、电子、服装等领域形成新型制造优势，对中国等竞争国构成实质冲击；反之若美国落后，则在制造业与产业链主导权上将承受战略性被动，产业竞争的成败决定更高层面的国家安全与经济安全。

2）货币政策导向与2000年不同

从货币政策角度看，互联网泡沫后期，美联储连续加息至6.5%，对科技行业估值过热持明确担忧，政策本身带有刺破泡沫的倾向；科技股面临的是高利率与持续收紧货币政策，估值很难维持。而当前联邦基金目标利率仅4%，货币政策几度提及重视金融稳定，11月21日威廉姆斯在美股下跌后表态12月仍有可能降息，通过鸽派表态支撑股市。此外，美联储表示12月或停止缩表，转扩表后将进一步释放流动性以支持AI产业。

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回归产业本身，当前AI的产业渗透和经济影响仍处上半场

从产业周期视角出发，当前仍处于AI科技革命早期，AI渗透率低、全要素生产率未明显抬升，行业景气度未扩散：而互联网科技革命时期，95年后就观察到对美国全要素生产率的抬升效应，带动全行业景气度提升，在2000年科技股泡沫破裂时互联网渗透率已达高位。

1）互联网泡沫破裂前，互联网高速渗透阶段已过，对广谱制造业已出现扩散，对TFP的拉动已见顶

美国互联网产业的周期可以划分为三个阶段：

（1）1995年前，技术研发期：计算机微型化、互联网基础协议（如HTTP）的成熟等多项技术创新带来商业化可能，但用户渗透仍极低，产业处于典型的前周期。此阶段股价上涨更多源于对未来愿景的预期，而非实质盈利贡献。

（2）1996–1998，渗透率指数级上升的黄金三年：随着宽带铺设、PC普及与商业化应用扩散，美国居民互联网使用率快速攀升，产业进入明确的蓝海扩张阶段。居民端的互联网渗透率由1996年的16%升至2000年的43%；企业端的渗透率在1990年-1995年间一直位于18%-19%区间震荡，从1996年起突破区间升至19.2%，2000年进一步升至23.8%

（3）1999–2000，渗透率的提升逐步放缓，产业进入平台期：美国互联网渗透率提升逐步放缓，市场关注核心开始从潜在空间转向实际盈利，伴随联储加息，需求趋缓，泡沫逐渐破裂。

从渗透率来看，1996年是互联网在居民和企业端渗透率（参照NBER以电脑、通信设备和软件存量占总设备资产比例近似拟合互联网在企业端的渗透率）大幅度提升的起点阶段，居民端的互联网渗透率由1996年的16%升至2000年的43%；企业端的渗透率在1990年-1995年间一直位于18%-19%区间震荡，从1996年起突破区间升至19.2%，2000年进一步升至23.8%。

从经济潜在增速的角度来看，1996年是互联网革命从量变到质变的关键一年，互联网技术的广泛应用推动潜在增速高速增长。根据CBO统计，美国经济潜在增速从1996年起进入连续5年的高速增长期，1996-2000年间的潜在增速分别达到2.88%、3.55%、3.84%、4.51%和4.60%（1995年美国经济潜在增速约为2.58%，相较前值仍处于回落状态）。期间潜在增速的贡献主要源自于全要素生产率提升，尤其是1996-1998年间对美国潜在增速增长的平均贡献率接近100%。

90年代中后段存在着计算机行业高景气度（包括投资增速和盈利增速）逐步向广义制造业扩散的特征，我们认为意味着互联网的广泛应用开始带来了广义制造业生产效率和盈利能力的提升。

从投资结构来看，美国计算机行业的高景气度出现了向广义制造业扩散的特征。在90年代尤其是中后段，美国计算机以及整体制造业的固定资产投资均在高利率的背景下维持了高增速的特征，但计算机的投资增速中枢远高于整体制造业。从贡献率来看，90年代上半段计算机投资对制造业投资的贡献率整体处于上行期，96年后进入下行期，在整体投资增速中枢仍高的情况下贡献率下行实质意味着计算机的高投资开始进一步向广义制造业扩散。

从行业盈利来看，同样存在计算机行业高景气度向制造业扩散的类似特征。美国计算机行业整体在90年代上半段（1991-1995年间）保持了极高的盈利增速。90年代后半段（1996-1999年间），计算机行业盈利中枢整体下移平均增速降至5.4%，同期制造业盈利中枢稳中有升平均增速进一步上至18.8%。在90年代中后段制造业依然维持高盈利的同时，计算机对盈利的贡献率同样逐步下降，意味着盈利能力也由计算机向广义制造业扩散，互联网的广泛应用带来了制造业生产效率和盈利能力的提升。

2）AI当前仍处于产业周期早期，渗透率低、景气度未扩散，星辰大海仍在远方

从渗透率维度看，AI在企业与消费者侧的实际使用仍处于极低水平，远未进入规模化普及阶段。企业端的流程自动化、研发协同、客服系统、办公软件嵌入等场景仍停留在早期试点，绝大多数企业尚未开始大规模重构生产流程。居民端的常态化使用比例更低，生成式AI尚未像互联网那样成为日常基础工具。相比之下，互联网在1997年的渗透率已经进入中高速扩张期，浏览器普及、电子商务出现、门户网站兴起，共同推动需求端加速扩散。当前AI的定位更像是处于使用门槛下降的初期，产业扩张仍处于长期向上周期的起点。

从宏观维度看，全要素生产率（TFP）的提升尚未真正出现，说明AI的核心经济贡献仍在酝酿。互联网对TFP的拉升出现在应用规模化之后。而AI当前的数据流通和治理框架未完全成熟、模型稳定性和推理成本仍需进一步优化，企业的组织结构与业务流程尚未围绕AI重塑。因此，美国TFP并未出现类似1995–1998的跨越式提升，表明AI的生产率红利远未进入兑现期。

从景气度视角来看，诸如90年代互联网带动广谱制造业增长的景气度扩散特征尚未出现。

整体来看，当前AI的高估值本质上来自其所处的产业周期位置，而非泡沫化迹象。当行业仍处于高成长与高预期的早期扩张阶段时，市场给予较高估值溢价是典型特征，但并不意味泡沫就会破裂。AI的渗透率尚低、生产率红利未释放、资本开支周期未全面展开，且行业蓝海仍在前方。因此，当前估值更多锚定未来三到五年产业扩张的兑现空间，而非类似2000年周期见顶后的泡沫堆积。

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私募信贷金融风险值得关注，系统性风险概率较小

11月21日，美联储理事丽莎·库克提及私募信贷风险。其表态称“美联储工作人员估计，过去五年私募信贷大约翻了一番……也看到涉及更多杠杆参与者的更复杂中介链，如银行和保险公司”。当前美国经济增长集中于AI相关部门，私营企业破产可能通过私募信贷渠道向金融系统传导，衍生更严重金融风险。例如2025年10月，美国区域性银行Zions Bancorp和Western Alliance Bancorp因持有大量商业抵押贷款（CMBS）基金，在多家企业集中违约后，资产质量急剧恶化，引发储户挤兑，最终被联邦存款保险公司接管。

美国私募信贷（Private Credit）金融风险值得关注，但短期系统性金融风险概率较低。今年以来美国银行非银行业金融机构贷款对新增信贷的边际贡献显著上升，带动银行表内信贷扩张超3472亿美元，贡献美国商业银行贷款增量的57%，私募信贷是原因之一。截至2025年11月，美国商业银行非银贷款规模约1.7万亿美元，给与5类中介机构，包括地产信贷中介（Mortgage Intermediaries）、私募信贷中介（Private Credit intermediaries）、商业信贷中介（Business Intermediaries）、消费信贷中介（Consumer Intermediaries）、其他NDFIs（Other NDFls），占比分别为23%、23%、21%、9%、24%。

根据美联储定义，私募信贷（Private Credit）是通过非银行工具（如私募债务基金（PD）和商业发展公司（BDC）向中型企业提供的直接贷款。美国中小企业、初创企业同样存在融资困难问题，尤其是难以进入公共资本市场进行债务、股权融资，这些难以从银行获得贷款的私营企业可以通过私人信贷机构的贷款继续发展业务，即私募信贷。

私募信贷规模约1.3万亿美元，占美国企业总债务规模（债券+信贷，国家资产负债表口径）的9%，杠杆率为53%高于其他非银机构42%水平，但银行并非其主要融资来源，占其总规模约30%。从规模上来看，美联储2025年报告估算私募信贷规模可能在1.3万亿美元水平，且私募信贷杠杆率在2017年至今由40%提高至53%，而美国其他非银金融机构杠杆率保持在42%附近，显示私募信贷杠杆率较高。值得注意的是，联储24年报告显示，私募信贷主要资金来源包括养老基金、保险公司、家族办公室、主权财富基金以及高净值个人，我们测算通过银行渠道融资份额仅约3900亿美元（1.7万亿*23%），占其总规模约30%。

私募信贷中介（Private Credit intermediaries）中又分为私人债务（PD）基金和商业发展公司（BDCs）两类，其中BDC（商业发展公司）积极进入科技领域投资。例如BDC近三年信贷发行量与科技行业用量数据显示，2025年相对2023年BDC信贷总发行量从729亿美元升至1342亿美元，科技行业份额也随之从2023年的264亿美元升至415亿美元，反映出与科技相关私募债务融资活跃度与规模上行。

我们认为私募信贷问题值得关注，但短期内私募信贷引发系统性金融风险的可能性较低。

一是从银行向私人信贷机构贷款的规模较低，对私募信贷机构的敞口风险整体可控。从整体规模上看，美国商业银行对私募信贷总规模约3900亿美元，对商业信贷中介（Business Intermediaries）信贷总规模约3600亿美元，合计7500亿美元，占美国商业银行信贷总规模18.9万亿美元的约4%。

二是从违约风险上看，私募信贷机构信贷违约率较低。截至2024年Q4，美国私人债务基金（PD）和商业发展公司（BDCs）的信贷平均违约率分别为2.07%、0.71%，而其他非银金融机构平均违约率为1.65%。从中位数视角来看，美国私人债务基金（PD）和商业发展公司（BDCs）的信贷违约率为0.22%、0.3%，还好于其他非银金融机构约0.37%水平。与私募信贷相比，2024年同期美国工商业贷款拖欠率约1.28%。 

三是私募信贷较为集中的大型银行资本金充足、流动性健康，整体资产负债状况良好。美联储报告测算银行对私人信贷机构承诺贷款总额平均约占银行监管资本的7%，且这些贷款承诺中约60%集中在五家美国全球系统重要性银行（GSIBs），资产质量较好。压力测试显示当私人信贷机构面临流动性紧张，完全兑现美国商业银行的借款承诺，也仅会导致CET1总资本比率由当前13.02%降至13%；总流动性覆盖率（LCR）由当前122%降至121%，影响较为有限。

11月以来高收益债利差小幅走阔，美银美林公司债高收益级和AAA级有效收益率利差由2.11%上行至2.18%，穆迪Baa-Aaa利差由0.55%上行至0.61%，可能受近期风险偏好影响，但走阔幅度并不明显，并未突破4月高点，与之相比科技股泡沫期间二者分别约在6%、0.9%附近。

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中期技术变革不改向好趋势

美股科技股估值可能存在大模型架构、训练方式等技术冲击，均源于AI领域技术路径的不确定性。若AI技术路径发生较大变革或遇到瓶颈，可能导致科技股板块出现调整。但参考90年代经历，从长期视角来看，技术发展本就是非线性的，并非一蹴而就，产业周期中的波折不改变科技股趋势。

1）回顾90年代，技术迭代并未改变科技股整体向上趋势

90年代互联网科技革命时期的“卡脖子”问题主要是“网速”，技术路径也曾有多次迭代，发展并非一蹴而就，但不改科技股中期向上趋势，最终泡沫破裂还是因2000年产业周期步入尾声。

90年代初美国资本市场曾大规模投入拨号上网、电话线/DSL 等第一代接入技术。运营商为满足上网需求持续扩建本地交换局、铺设铜线、增加调制解调器端口，并根据当时的用户增长假设进行前置性的资本开支。但互联网快速发展，多媒体、图形化操作系统面临“网速”瓶颈。90年代中期波分复用技术（WDM，提高光纤传输速度）、掺铒光纤放大器（EDFA）取得商业化突破，使光纤投资成为互联网建设新领域。

九十年代中期光纤技术取得主导地位，出现“光纤投资泡沫”。互联网经济繁荣和美国《电信法（1996）》共同导致光纤投资泡沫的产生。一方面当时互联网渗透率快速扩张，市场认为对宽带的需求每三个月就会翻番。另一方面1996年美国电信法打破电信垄断，新入场的运营商希望通过大规模铺设光纤抢占规模优势。在5-6年的时间内，通信公司一共投资了大约一万亿美元用于铺设各种光缆，以抢占市场份额。事后来看，早期网页以文本和图片为主，而技术和大规模投资对网速的提升大大快速需求，使得很多投资被“闲置”，但光纤泡沫的破裂还是在2000年互联网产业周期进入尾声，渗透率增长明显放缓之后。

90年代后期无线网络、卫星通信也加入竞争。90年代后期以GSM为代表的 2G网络快速普及，解决了用户移动通话需求。无线网络无需铺设实体线路，能快速覆盖城市、郊区等人口密集区域，终端（手机）便携性强，契合个人用户随时随地通信的需求。另一方面低轨卫星通信也崭露头角，试图以全球无缝覆盖的优势切入市场，与光纤、地面无线形成竞争，但最终因自身价格高、性能不足，仅限于特殊场景，未能撼动主流格局。

2）AI技术风险可能对行业竞争格局产生影响，但不改中期趋势

一是模型框架迭代，Transformer面临潜在替代风险。Transformer架构当前是AI大模型的主流选择，其成熟度支撑了各类大参数模型的研发与应用，成为美股AI科技股技术壁垒的核心。但该架构的固有缺陷日益突出，资源开销大、运行效率偏低的问题显著，且“黑箱”特性导致的可解释性不足，限制了其在部分关键领域的深度应用。

近来Mamba为代表的新架构凭借不同技术逻辑，在效率提升上已经展现出潜力。尽管短期内这些新架构在生态成熟度上无法撼动Transformer，但技术迭代的本质就是效率与成本的竞争。若中远期出现兼具更高效率与更低成本的全新框架，将重塑行业竞争格局，对美股形成一定影响。

二是训练方式变革。与架构相辅相成的训练方式同样面临变革风险。当前“预训练（Pretraining）+强化学习规模化（RL scaling）”的范式，是支撑大模型能力提升的核心逻辑，也是美股科技股技术叙事的重要支点。但这一范式依赖固定流程与大量投入，适配性与可持续性已现瓶颈。

当前业界已经开启新路径探索，OpenAI联合创始人Ilya等将研究方向转向在线学习（online learning）、自学习（self-learning）等领域。这些新方式旨在摆脱对传统训练模式的依赖，通过实时更新、自主迭代提升效率。若新范式实现突破，将改变AI研发逻辑，对依赖传统训练路径的企业形成冲击，导致其技术积累价值重估。

整体来看，我们认为AI技术风险可能对美股形成冲击，但不改趋势向好。架构迭代与训练方式变革可能对美国科技企业估值形成一定风险，但科技发展始终遵循“S型曲线”规律，短期技术路径的分歧对股市方向影响有限。

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近期美股调整更多是对宏观不确定性因素的重定价，看好中美科技共振

我们认为，近期美股受到多重因素共振影响出现阶段性盘整：

第一，降息预期回摆。鲍威尔此前明示12月进一步降息并非板上钉钉，结合10月会议表态，市场对12月继续降息的预期不断回调。截至11月20日，联邦基金利率期货数据一度显示市场对12月降息预期低至约30%。

第二，AI市场情绪回撤，联储官员指出美股科技板块存在估值泡沫，部分以AI为主导的科技板块估值脱离公司基本面。尽管当前美股席勒市盈率达39.6，但是估值转化难以判断，叠加Michael Burry、Peter Thiel等卖出科技股的“名人效应”，市场情绪受到扰动。

第三，政府关门的数据空窗效应放大宏观与政策不确定性。此次美国政府关门持续43天为历史最长，期间关键统计停摆，导致非农就业、零售等重要数据空窗，加大FOMC与市场判断难度，美股出现阶段性避险回撤。

第四，股票期货CTA（主要指趋势量化策略）被动减仓，美股跌破关键均线后，大规模技术性卖盘被触发，且由于近期多因素扰动风险偏好回撤，标普期货市场挂单减少，放大了量化减仓的波动。

我们认为美股回调属于阶段性叙事，近期流动性紧张叠加AI泡沫担忧影响，导致部分风险敏感资金避险，美股科技板块内部轮动加快，美股可能短期盘整。12月联储议息会议后政策不确定性出清，产业周期视角来看AI叙事还将延续，我们继续看好中美科技共振。一是12月议息会议在即，同时联储将通过新一期点阵图对明年降息路径给出指引，预计议息会议后政策不确定性减小；二是我们认为从产业周期视角来看AI叙事无虞，尚处于行业发展早期，高估值来自其所处的产业周期位置，而非泡沫即将破裂。三是当前私募信贷风险体现出美国金融市场出现“脆弱”，但系统性风险隐患较小，且极端情形下联储有能力重启扩表对冲风险，“金融危机”可能性不大。2026年AI、美股、美国经济真正实现三位一体，持续看好美股。

1、中美摩擦超预期，扰动市场风险偏好。中美摩擦可能不止于经贸领域，当前俄乌冲突尚未结束，中东、印巴仍有潜在隐患，需关注相关事件对风险偏好的潜在冲击。

2、海外对我国经贸摩擦超预期，外需承压使得内需政策超预期发力改变市场风格。如美国甚至非美国家加大与我国外部贸易摩擦压力，内需对冲政策可能明显提前，继而使得基本面预测出现偏差。