2025年11月27日，大连美德乐工业自动化股份有限公司（以下简称“美德乐”）将在北交所迎来上市委审议。这家头顶“智能输送系统供应商”光环的企业，在新能源行业寒冬与监管审核收紧的双重压力下，正面临前所未有的上市考验。通过深入剖析其招股书与监管问询回复，一个充满矛盾的财务图景逐渐浮现。

　　2025年1-6月，美德乐营业收入同比增长35.13%，扣非归母净利润增长63.15%，毛利率提升约4个百分点。2025年上半年，比亚迪一家贡献31.55%，先导智能占25.42%，两大客户占比合计约57%。但比亚迪贡献的订单从2022年的4.93亿元骤降至2024年的1.17亿元，降幅达76.3%，但同期对比亚迪应收账款却增长220.56%，形成“营收收缩、应收膨胀”的异常现象。

　　报告期前五大客户销售占比在47.5%-62.75%间波动，2025年上半年前两大客户占比达57%。先导智能作为第一大客户，其自身2024年净利润同比下滑83.88%，而美德乐对其销售额却增长287%，这种“客户经营恶化、供应商收入增长”的悖论暴露了供应链绑定过深的风险。 

　　美德乐2022-2024年主营毛利率分别为36.80%、33.27%、33.60%，显著高于同期行业均值（32.11%、31.52%、31.34%）。但在2025年上半年行业毛利率普遍下滑至29.85%时，其毛利率却逆势升至37.45%，这种“逆周期抗跌性”缺乏合理商业逻辑支撑。

　　监管要求结合订单规模、市场价格竞争、额外成本等情况分析毛利率偏低且下降的原因，美德乐的解释停留在概括性描述层面：将原因归结为向相关大型客户销售规模较大、价格竞争激烈，叠加2023年度和2024年度市场竞争加剧的影响，且执行的部分大型项目因发生额外成本导致毛利率相对较低。这些解释在逻辑上具有合理性，但由于缺乏具体数据的支撑，其说服力大打折扣。

　　美德乐在对监管问询的回复中，呈现了一个值得关注的现象：围绕其核心产品高精度输送系统的毛利率分析，多处关键指标以“商业秘密”为由被隐去。

　　美德乐2022-2024年研发费用率分别为4.18%、4.26%、4.9%，显著低于行业均值（7.19%、7.10%、7.66%）。截至2025年6月，研发人员214人，仅为可比公司怡合达（396人）的54%、先导智能（4512人）的4.7%。

　　美德乐劳务外包金额从1.05亿元降至5657万元，但多家供应商成立当年即合作。生产人员减少27%却实现人均产出增长34.4%，成本核算准确性遭质疑。验收周期从10个月延长至20个月，与被质疑是否存在通过延长验收调节收入的嫌疑。

　　注：本文创作借助AI工具收集整理市场数据和行业信息撰写成文。