来源 | capitalwatch

比特币这轮下跌，很多人口头上一句“从 12 万砸到 8 万多”，就把事情简单归结为“正常回调”“加密又崩了”。

可如果你把图放大，会发现这次的故事，比“涨多了要跌”复杂得多。

2025 年 10 月 6 日，比特币在多家交易平台上创下约 12.5 万–12.6 万美元的历史新高，随后一路震荡走弱。

截至 11 月下旬，比特币价格已经滑落到大约 8.4 万美元附近，最大回撤接近三成。

比特币自历史高点以来的回撤

表面上看，这是典型的“高位回调”：

利率预期降温、风险资产整体补跌、ETF 资金从净流入转为净流出，一切都很合理。

但在这些宏观理由之外，还有一个非常冷冰冰的角色，在悄悄改变比特币的生态

指数规则

更具体一点：

MSCI 正在推动一条只有一句话的规则，却有可能给 2020 年代最极端的一场企业比特币实验，送上一个大结局。

Strategy：从软件公司到“上市比特币金库”

这件事绕不开一家公司：Strategy Inc.，很多人还习惯叫它老名字 MicroStrategy。

表面上，它依然是一家做企业级商业智能软件的公司，依然有几千家企业客户、有订阅收入、有维护合同。

但从资产负债表的角度看，它更像是一只披着软件公司外壳的比特币基金。

根据公司 11 月 17 日向美国证监会披露的数据，以及其官网和第三方统计网站的汇总，截至 2025 年 11 月中旬，Strategy 共持有 649,870 枚比特币。

这些比特币的：

买入总成本约为 483.7 亿美元，

平均买入成本约为每枚 74,433 美元。

以当前约 8.4 万美元的比特币价格粗略估算，这批资产的市值在 540–560 亿美元区间，相当于全球比特币总供应量的约 3%。

而在公司整体资产里，比特币的占比才是关键之处。

结合公司财报和多家机构估算，Strategy 的总资产大约在七百多亿美元区间，比特币资产占比已经稳定在 75%–80% 左右，远远超过“顺便配点比特币”的范畴。

用一句大白话总结：

这家公司已经不是“顺带持有比特币的软件公司”，

而是“顺带有一点软件业务的比特币金库”。

 五年实验：企业如何“用股东的钱加比特币杠杆”

从 2020 年 8 月第一次把公司现金换成比特币开始，Strategy 玩了一套典型的“反身性循环”。

故事是这样运转的：

· 公司先用手头现金买比特币。比特币涨了，资产负债表立刻变好看，账面净资产上升。股价对故事非常敏感——它涨得比净资产更快，于是市值相对于净资产开始出现溢价。

· 有了溢价，公司就可以在股价高企的时候增发新股：用市场愿意付出的“贵价股票”，换回更多现金，再去买更多比特币。

· 比特币继续涨，净资产再抬一截，股价在“比特币 + 杠杆故事”的加持下继续往上冲，溢价被进一步放大，下一轮增发又有了空间。

这就是 Strategy 在 2020–2024 年间反复上演的循环。

从数据上看，它一度非常成功：持币数量从最初的两万多枚，一路涨到如今的 64 万多枚，市值最高时接近 600 亿美元。

但这套循环有一个前提：

公司股价必须长期高于其“比特币净资产值”，也就是所谓 mNAV>1，并且最好是大幅高于 1。

一旦市场开始不愿意为这家公司支付高溢价，这条路就会突然变得非常窄。

 MSCI 的 50% 红线：企业还是基金，必须选一个

MSCI 是全球最重要的指数公司之一，很多指数基金和 ETF 都老老实实照着它的样本去买股票。

也正因为如此，当 MSCI 开始质疑“数字资产金库公司”是不是还该算作普通股票时，市场就必须重视。

2025 年 10 月 10 日，MSCI 在官网上发布公告，宣布就“如何在 MSCI 全球可投资市场指数中处理以比特币等数字资产为主要金库资产的公司”启动咨询。

文件里有一句话非常关键：

如果一家公司的数字资产持有量占总资产的 50% 或以上，

MSCI 建议将其视为类似投资基金的工具，而非经营性企业，

并据此把它们从广义股票指数中排除。

这不是学术讨论，而是带着时间表的实打实动作：

· 咨询期将于 2025 年 12 月 31 日结束。

· 该裁决将于 2026 年 1 月 15 日正式生效。

届时，2020 年代最大胆的企业融资实验，将迎来其算法式的终结者。

MSCI 还明确说明，任何由此产生的调整，将会在 2026 年 2 月的季度指数审查中正式落地。

这个的意思就是：

从 2026 年 2 月开始，那些把自己变成比特币金库的上市公司，很可能会被坚决地“请出”主流股票指数的宇宙。

而 Strategy，几乎是这份文件里被点名最多的样本公司。

 被动资金的“无感卖出”：三十天内可能出现三波抛压

光有规则还不够，真正让市场紧张的是：

谁会被动执行这条规则。

摩根大通和多家机构在 11 月的报告里都提到一个数字：如果 MSCI 最终决定把 Strategy 这类公司剔出其主要指数，仅仅跟踪 MSCI 指数的被动基金，就可能被迫卖出大约 28 亿美元的 Strategy 股票。

如果其他指数供应商——例如罗素、富时——跟进采用类似标准，这部分被动抛压的总规模，可能会放大到 88 亿美元左右。

更微妙的是，这些卖盘往往会以“几波浪潮”的形态出现：

第一波，是最“机械”的那一群：

纯 MSCI 指数跟踪基金，在 5–10 个交易日的再平衡窗口内，必须按新样本一次性调仓，这是大约 28 亿美元卖盘的来源。

第二波，是采用 MSCI 方法论的其他指数家族，比如罗素、富时等，

它们在后续 30–60 天里逐步调整自己的指数编制，相关 ETF 和被动资金会在这个过程中持续卖出。

第三波，则来自那些以这些指数为业绩基准的主动管理基金。

它们虽然名义上是“主动”，但为了控制跟踪误差，也会被迫减持这类已被指数边缘化的股票，这部分再叠加上去，整体流出规模也就达到了 80 亿美元量级。

对一家市值五百多亿美元的公司来说，在一两个月的窗口期内承受如此规模的单向卖压，无论平时日成交额看起来多么可观，股价的重新定价几乎是不可避免的。

溢价塌陷：mNAV 从 2.5 倍跌到 1.1 倍

市场不会等到 2026 年 1 月 15 日才开始反应。

只要时间表和方向被写在公告里，价格就会提前用脚投票。

Strategy 市值、所持比特币市值与 NAV 溢价的关系——溢价在 2024 年末见顶后逐步回落（来源：Bitcoin Is Data）

过去几年，Strategy 的股价相对于其比特币净资产值，曾经有过非常夸张的溢价：在 2024 年底，那条 mNAV 曲线一度冲到 2.5 倍以上，极端时甚至接近 3 倍。

但到了 2025 年 10 月 MSCI 咨询文件发布时，溢价已经降到大约 1.3 倍左右。

到了 11 月下旬，摩根大通等机构的测算显示，mNAV 已经滑落到接近 1.1 倍，有些口径甚至直接贴着 1.0 徘徊。

这意味着什么？

过去那种“用高溢价增发股票再买更多比特币”的反身性循环，已经被现实硬生生掐断了。

当市值与净资产几乎一比一挂钩时，增发新股买比特币这件事，对老股东来说既不会创造价值，也不会摧毁价值，它只是把蛋糕切得更薄一点，却没有让蛋糕变大。

Strategy 还可以靠发可转债、高息优先股等方式融资买币，但那已经变成了一种更传统、更昂贵的杠杆玩法，与 2020–2024 年那种“用股价泡沫去抽比特币”的时代，已经截然不同。

这对比特币价格意味着什么？

回到一开始的问题：

这轮比特币从 12 万跌到 8 万多，MSCI 和 Strategy 的故事到底扮演了什么角色？

从全局看，它不是唯一原因，

但很可能是隐形的结构性推手之一。

一方面，宏观环境确实不再像 10 月初那么友好：

对美联储快速降息的幻想降温，风险资产从 AI 科技股到高估值成长股普遍补跌，比特币作为“风险资产之王”，很难独善其身。

另一方面，现货比特币 ETF 在 10 月之后的几周内，从此前的净流入高峰，开始转为温和甚至明显的净流出，给价格带来持续的抛压。

美国现货比特币 ETF 日度净流入/净流出，10 月以来多次出现大额净流出（来源：BuyBitcoinWorldwide / Bitbo）