（来源：中国工业报）

中国工业报  吴晨  王珊珊

为保持银行体系流动性合理充裕，中国人民银行（以下简称“央行”）于11月17日开展8000亿元6个月期买断式逆回购操作。今年11月，6个月期买断式逆回购到期量为3000亿元，该期限买断式逆回购实现加量续做5000亿元。这不仅标志着央行已连续第六个月通过该工具向市场注入中期流动性，且加量规模呈扩大之势。

此次操作是在央行最新三季度中国货币政策执行报告（以下简称《报告》）明确“实施好适度宽松的货币政策”的背景下进行的，引发市场广泛解读。业内专家普遍认为，此举不仅是为了对冲本月高达9000亿元的中期借贷便利（MLF）到期等因素带来的流动性缺口，更是数量型货币政策工具持续发力、延续支持性立场的清晰信号，旨在为稳增长、稳预期营造更为适宜的货币金融环境。

机制创新

买断式操作与国债买卖协同，深化流动性调控

本月央行超预期加量续做6个月期逆回购，其操作方式——“买断式逆回购”本身便蕴含着深意。与常规质押式逆回购（将债券作为质押品冻结，所有权仍属金融机构，金融机构则以债券为担保向央行借款，到期还本付息，并不改变债券市场供需结构）不同，买断式逆回购操作意味着央行直接从一级交易商手中买入债券并持有至到期，其间可自由处置（如再融资、做空），可增强市场流动性深度，提升债券流动性，缓解“资产荒”压力。这一机制，与10月27日央行恢复国债买卖操作形成了微妙的政策协同。

“传统的MLF利率是政策利率，其调整具有强烈的信号意义，容易引发市场剧烈波动。而通过买卖国债来影响利率，是以市场化的资产价格作为调控中介。它不直接改变政策利率，而是通过改变国债的供需来影响市场利率，使得利率引导过程更平滑、更符合市场规律。”前金融从业者、现深圳东风环境有限公司副总裁胡双告诉中国工业报，这标志着央行在构建以“国债收益率曲线”为关键参考的货币政策传导机制上迈出实质性一步。

胡双进一步表示，“买断式逆回购”提供中期资金，提前为银行体系“备足弹药”，增强了其购债能力。“国债买卖”操作则直接平滑国债收益率的波动。当政府发债导致利率上行压力时，央行可以适时买入，稳定甚至压低利率，确保发债工作顺利进行，降低财政融资成本。这是一种货币与财政政策的协同配合。这种“买断式逆回购+国债买卖”的组合拳表明央行不依赖于“大水漫灌”的全面宽松（如普降准备金率），而是采取“缺多少、补多少，哪里有问题、就解决哪里”的精准策略。

远东资信研究院副院长、首席宏观研究员张林对中国工业报分析指出：

首先，买断式逆回购以及国债买卖相较于传统的降准或MLF等货币政策工具更加“精细化”。比如普遍的降准会将流动性释放至所有的金融机构，而买断式逆回购的交易对手方限制在一级交易商，同时买断式逆回购采用“多重价位中标”，这可以减少机构在利率招标时的搭便车行为，更真实地反映市场对资金的需求程度。再比如国债买卖可以同时“买短卖长”，这有助于塑造基准利率曲线的形态，这是传统降准和MLF所不能做到的。

其次，买断式逆回购以及国债买卖，可以直接作用于金融机构的资产端，比如银行可以将持有的长期限、低流动性的资产与央行的资产进行置换，从而获得中长期流动性，腾出额度配置更高收益的信贷资产或同业资产，缓解“资产荒”困局。

最后，2024年以来央行明确以7天逆回购作为政策利率，买断式逆回购以及国债买卖与7天逆回购在操作灵活性、精准性上更加匹配，从政策利率向存款类金融机构质押式回购利率（DR）、国债收益率等市场基准利率的传导路径上来看也更加及时和有效。同时国债买卖也有助于提高财政政策和货币政策之间的协同性，并提高央行对于债券市场的价格影响力。

传导效能

中期资金“活水”如何灌溉信贷与实体经济

央行持续注入的中期流动性，最终需要经由金融机构的信贷行为，切实转化为支持实体经济的“活水”。连续六个月的净投放，尤其是10月份5000亿元新型政策性金融工具投放完毕，与之相配合，已在金融机构的资产负债表中激起涟漪。关键问题在于，这些成本稳定的中期资金，是否有效提升了银行的信贷投放能力与意愿？其对于缓解当下的“资产荒”压力，以及引导中长期贷款利率下行，又究竟发挥了多大效能？

对此，胡双表示，持续、可预期的中期流动性注入，有效稳定了银行的负债来源和成本。银行不必再为季末、年末的流动性波动过度担忧，从而可以更从容地规划中长期的信贷投放计划。这些资金直接改善了商业银行的流动性覆盖率（LCR）等监管指标，使其更有能力满足信贷扩张的监管要求。

同时，央行提供的中期资金成本（如逆回购、MLF利率）构成了银行边际负债成本的重要部分。当央行维持或降低这些利率时，会引导银行的整体负债成本下行，为降低贷款利率、刺激信贷需求创造了空间。持续性的支持传递了政策暖意，增强了银行对经济前景和资产质量的信心。当银行预期宏观环境趋于稳定时，其风险偏好会提升，更愿意向企业（尤其是中长期项目）发放贷款，这对于正处于复苏关键期的广大市场主体而言，无疑是重要的信心支撑。

张林则表示，一方面，央行的相机抉择操作保持了流动性的合理充裕，目前同业存单的到期收益率围绕1.6%的中枢进行波动，DR007围绕1.5%的中枢进行波动，资金利率符合政策利率的引导方向，确保了银行在资产形成过程中的充足流动性需求。另一方面，在央行的持续引导下，实体经济利率保持低位运行，‌2025年10月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，同比下降约40个基点‌，个人住房贷款利率为3.1%，同比下降8个基点，有效引导了实体融资成本的下行。最后，央行近期连续数月并通过买断式逆回购操作向市场注入中期流动性，也有助于应对包括新型政策性金融工具投放后所产生的配套资金需求。

“即使资金充足，银行也面临‘资产荒’下的有效需求不足问题。符合风控要求、有稳定现金流回报的优质中长期项目依然稀缺。”胡双指出，银行在“资产荒”和“稳信贷”之间艰难平衡，可能面临信用风险上升的压力。政策性项目往往期限长、收益相对较低，这与商业银行追求利润和短期业绩的目标存在一定冲突。需要建立有效的内部考核和风险定价机制，激励分支机构积极投放此类贷款，货币政策的流动性支持、财政的贴息、发改部门的项目清单需要高效协同。任何一个环节的迟滞都可能影响整体效果，导致资金淤积在银行体系或政策性机构，未能及时形成实物工作量。央行提供的逆回购资金期限多为6个月至1年，而银行投放的配套贷款可能是3年、5年甚至更长。虽然央行会持续滚动操作，但银行仍面临潜在的流动性风险管理压力。

苏商银行特约研究员高政扬对中国工业报表示，后续需进一步优化结构性工具考核，强化财政贴息与担保增信，引导资金精准滴灌实体经济；同时需深化存款利率市场化改革，为金融机构信贷投放创造更有利的环境。

政策展望

稳增长诉求下，MLF续做与降准空间引关注

在11月逆回购“超额”投放之后，市场的目光已自然转向本月即将到期的9000亿元MLF。面对如此大规模的到期量与持续加码的稳增长诉求，央行将如何续做成为判断后续货币政策力度的关键风向标。

“今年以来，央行综合运用多种货币政策工具，既保持流动性‘适度宽松’又维持‘不满不溢’。”中国民生银行首席经济学家温彬表示，后续看，在年内稳增长诉求加大、财政加力下，货币政策的协同性将进一步加强，资金面有望保持宽松状态。

在“适度宽松”与“不满不溢”的精准平衡框架下，央行是会选择等额甚至超量续做MLF，还是转而动用降准这一更长期的流动性工具？这成为当前市场争论的核心焦点，也关乎中长期资金面的稳定预期。

在张林看来，适度宽松的货币政策与当前宏观经济的基本面，以及GDP增速逐季走低的现状是相匹配的，但是由于前三季度GDP增速仍达5.2%，实现年度预期增速的压力并不太大，货币政策降准降息的必要性或没有那么高。

同时，当前经济下行的压力主要是基建投资、房地产投资以及社零额增速偏低，这几项统计指标的回升或更需要财政政策发力和房地产政策调整，货币政策工具的作用并不直接。再考虑到央行的跨周期调节考量需要预留充分的政策空间，年内降准降息的概率，特别是降息的概率或不会太大，但是面临政府债净融资的提升或者税期的扰动，或会持续通过买断式逆回购加量续作来呵护流动性的充裕，亦不排除在12月份有适度幅度的降准。若10月以来实施的“两个5000亿”效果不显著，带来今年四季度GDP增速延续走低，那么明年一季度降准降息的落地概率较大。

胡双分析认为，银行体系存在长期流动性需求（用于支持中长期信贷），且MLF余额已处于高位，通过降准来置换部分MLF可以优化银行资金结构、降低资金成本。如果外汇占款持续减少，或政府债券发行持续放量，为维持长期流动性合理充裕，年底或明年初实施一次幅度为0.25-0.5个百分点的降准是合理的。但降准的强信号效应可能会让央行更倾向于在数据确认经济需要更强刺激时使用。

高政扬预测道，对于下一阶段货币政策工具的使用，一是MLF续做与降准的“结构性替代”。11月9000亿元MLF到期带来较大压力，央行或将延续“等量或小幅超额续做”的策略，同时可能以买断式逆回购等工具部分替代MLF功能。买断式逆回购的中期期限与MLF相近，但其市场化招标机制形成的资金成本通常低于MLF利率，能更有效缓解银行息差压力。降准方面，尽管存在实施可能性，但其时点大概率会向后推移。尽管年内稳增长需要流动性支持，但央行提出的“逆周期和跨周期调节”理念，表明政策将兼顾短期稳增长与中长期结构优化。降准或延至2026年实施，以避免过度释放宽松信号。

二是逆回购与国债买卖的“常态化协同”。买断式逆回购可能保持常态化操作，期限或向6个月倾斜，以匹配财政支出周期；国债买卖操作或进一步扩大规模，通过资产负债表调整优化市场流动性结构。

由于当前实体融资需求稳而不强，平衡好“适度宽松”和防止资金空转之间的“动态平衡”值得重视。高政扬认为需加强宏观审慎监管与宏观审慎评估对信贷投向的约束，对资金空转行为实施穿透式监测。

胡双指出，维持资金利率在合理水平，压缩“适度宽松”意味着流动性合理充裕，但绝非“过度宽松”。央行会通过公开市场操作将银行间市场的短期利率（如DR007）维持在政策利率（OMO利率）附近波动。如果市场利率过低，脱离政策利率，形成明显的套利空间（例如，银行以低成本从同业拆借资金，再去购买高收益的存单或债券），央行会果断回笼流动性，引导利率回归合意区间。第三季度《报告》中也明确提到了要“防止资金空转和套利”。

“央行可通过多方面措施实现这一平衡。”张林分析道，一是畅通利率传导机制：央行在最近一期的《报告》中特别强调，要保持五组重要的利率比价关系合理。这包括政策利率与市场利率、贷款与债券利率、不同期限和风险的利率等，引导资金在不同市场间顺畅流动，减少因利率扭曲产生的套利空间。二是强化结构性引导：通过再贷款、再贴现等工具，将金融资源直接引向“金融五篇大文章”（科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融）以及消费、小微企业和外贸等特定领域。这种精准滴灌确保资金流入实体经济，从源头上降低资金空转的可能。

审核：胡明旺

责编：左宗鑫

编辑：高娟