（来源：现代商业银行杂志）

文｜刘翀

　　对于中国宏观经济而言，2025年上半年是不同寻常的半年，面对外部环境的影响，我国经济仍然展现出了较好的韧性。下半年，我们会面临哪些挑战？又有哪些值得关注的投资机遇呢？

年中经济全景：稳中有进，政策发力

　　2025年上半年，中国经济展现出稳健的发展态势，其中，一季度实际经济增长5.4%，与上年四季度持平，好于市场预期。今年以来，各项政策积极布局推进，3月的政府工作报告确定全年经济高质量发展基调：科技为矛，宏观为盾。在发展科技上，管理层将科技发展视为应对百年变局的关键抓手，各项政策全面出台“稳住楼市股市”。今年5月7日，国务院新闻办公室举办的新闻发布会推出降准、降息、再贷款工具等，为下半年中国经济与资本市场发展提供强劲的支持力量。

　　1.消费：短期回暖，长期动能待观察

　　尽管上半年经济总体运行良好，但下半年依然面临一些挑战。从消费端来看，5月份的社零增速上行1.3个百分点至6.4%，是2024年以来社零单月最高水平，在需求侧各项数据中表现最为亮眼，但这跟诸如“618购物节”前置、“五一”旅游旺季更旺、“以旧换新”补贴政策等短期因素拉动有关，季节性因素退却后，消费端具备一定的不确定性。

　　2.生产与出口：技术突围与关税影响

　　从生产端来看，5月工业生产韧性较强。其中，出口是5月需求侧变化最明显的变量，其次为高技术产业。由于5月中旬美国关税暂缓的效果尚未完全体现，出口增速下行幅度较大，由8.2%降至4.8%。但与此同时，服务业生产同比扩张速度维持较高水平，其中信息技术服务业的增速还在加快，反映了AI等结构性的细分市场商业化速度在加快。

　　3.投资：基建、制造业与房地产的分化

　　从固定资产投资来看，5月固定资产投资增速小幅放缓，整体处于过去两年约3%的平均增速水平，其中设备工器具投资增速持续高于10%，显示设备更新政策持续推进。5月基建投资增速较低，主要是上半年地方债务资金更多地投向了化债，预计下半年“两重”特别国债项目开工、专项债项目开工、新型政策性金融工具项目开工都会对基建投资增速起到拉动作用。

　　值得注意的是房地产方面，5月份的商品住宅销售面积同比下降4.6%，降幅较4月进一步走阔，其中一二三线城市二手住宅价格环比分别为-0.7%、-0.5%、-0.5%，降幅较4月分别增加0.5、0.1、0.1个百分点。房地产实现止跌回稳的目标，可能还需政策的进一步发力。

下半年展望：内外挑战下的经济发展路径

　　展望下半年，首先，从外部环境来看，4月2日，特朗普政府公布远超预期的“对等关税”政策，引发全球金融市场剧震。后续中美于日内瓦达成共识，且又在90天关税暂缓期结束后再度延长关税暂缓期。但展望下半年，中美贸易关系仍具备相当不确定性，依旧是需要重点关注的方面。从特朗普第一任期内的关税战经验来看，从2018年6月美国挑起贸易争端，到2020年1月签订第一阶段贸易协议，历时长达一年半的时间。虽然此次贸易摩擦和贸易协商的进展均快于上次，但短期内达成全面协议的可能性较小。

　　内部环境方面，我们从下半年消费、出口、投资这“三驾马车”来分析。今年以来，制造业投资增速维持在9.0%左右的高水平上，政策支持发挥了关键作用。年初，国家发展改革委和财政部发布了《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，宣布加大重点领域设备更新项目支持力度、加力实施设备更新贷款贴息、提高新能源城市公交车及动力电池更新补贴标准等政策。5月7日，央行宣布增加科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元。下半年，制造业有望继续成为政策重点支持领域，但从当前数据来看，房地产投资反转还需进一步等待。

　　消费方面，上半年社会消费品零售数据超出市场预期。在消费品“以旧换新”政策的鼓励下，家电、家具以及通讯器材的销售有了显著改善。往后看，在今年扩内需的大背景下，消费品“以旧换新”政策将继续支持消费，在出口压力加大的背景下，短期不确定性不改今年整体看好逻辑。

　　出口方面，今年前四个月累计出口增速（按美元计）达6.4%，高于2024年全年的5.9%。但去年同期的低基数以及出于关税战担忧的出口抢跑均起到了一定帮助。分产品来看，今年1—4月机电产品和高新技术产品出口表现继续改善；分国家和地区来看，今年1到4月对东盟、印度的累计出口增速均超过10%，对美直接出口累计增速转负到-2.5%（2024年为4.9%）。往后看，外需的减弱和高基数效应等因素有可能在下半年拖累出口表现。

资本市场：股债双线逻辑

　　再来看一下资本市场方面，2025年上半年A股市场整体震荡上行，主要指数多数收涨。其中，小盘指数表现突出，中证2000指数上半年大涨15.24%，北证50指数更是飙升39.45%，一度创下历史新高。市场成交活跃度较去年有所提升，上半年沪深两市日均成交额约1.35万亿元，较2024年同期放量近30%。

　　在行业板块表现上，有几大主线板块记忆深刻：沉寂已久的医药板块尤其是创新药表现突出；情感消费需求爆发带动了新消费产业；科技浪潮推动半导体、AI等行业的提升。

　　展望下半年，在政策支持以及资金持续进场、叠加经济动能稳步恢复的共同刺激下，我们依旧看好A股市场表现，但也需要关注海外不确定性因素叠加以及国内经济基本面修复节奏。从板块上看，“新消费”企业有望继续通过迎合新消费趋势来维持高速增长。另外，上半年科技行业的三条投资主线，有望在今年下半年延续，即国补、AI和智能驾驶。创新药销售收入高速增长以及更多生物科技企业迎来商业化盈利，2025年下半年医药行业基本面有望进一步提升。

　　债券市场方面，2025年上半年国债收益率先上后下。1月央行暂停国债买卖并减少流动性投放后，资金面整体收紧，直到3月中旬资金面整体处于紧平衡的状态。4月，中美开启关税“拉锯战”，长端国债收益率快速下行。5月央行宣布降准、降息等一系列货币政策，资金面均衡偏松，短端和长端国债收益率在震荡后小幅下行。

　　最新数据来看，当前规模以上工业企业利润总额仍然承压，制造业PMI仍位于荣枯线下方，意味着实体经济目前仍呈现出偏弱复苏的格局。货币政策预计还会持续加力，市场流动性整体将会保持充裕。三季度货币政策进一步宽松的概率较大，对债市形成利好，并且在利率下行的大背景下，资金对于债券的配置需求依然强劲。但同时，由于下半年债券供给压力较大，债市震荡格局有望延续。

　　综上所述，2025年下半年的市场机遇与挑战并存。宏观经济形势虽面临不确定性，但政策的支持和内需的改善有望为经济增长提供有力支撑。股票市场和债券市场均存在投资机会，但投资者需密切关注风险因素。