总体来看，反内卷政策对价格的影响或逐步显现，但内需及外需改善尚待时日，生产小幅回落，信贷动能暂弱，宏观数据改善情况待观察，建议债市坚定看多方向不变。

一方面，生产端，生产PMI小幅下行，开工率基本符合季节性，综合来看，预计生产端有所回落。

另一方面，投资端，螺纹钢价格大幅下行，反内卷政策大幅提升市场预期，但产业层面供需矛盾依旧存在；水泥价格持续下滑，产业层面供需矛盾依旧存在；沥青价格和开工率小幅上行；新房销售持续偏弱，二手房销售明显低于去年同期，土地成交量低于季节性，对地产投资形成拖累。此外，7月外需或边际回落，出口动能转弱。

此外，信贷动能走弱。7月底票据利率呈现明显下移，票据利率和资金、存单之差的中枢下移，且阶段性部分期限票据利率接近0，预计7月信贷环比、同比均少增。

CPI方面，猪肉和鲜菜价格小幅上行，但高基数效应下，预计同比明显下滑；PPI方面，出厂价格指数和主要原材料购进价格指数上行，国内商品市场涨跌互现，预计PPI同比降幅小幅收窄。

我们预计7月工业增加值同比5.9%，固定资产投资累计同比2.7%，社零同比4.0%，CPI同比-0.2%，PPI同比-3.5%。

我们预计7月出口同比1.8%，进口同比-2.0%。

我们预计7月新增信贷2000亿元，新增社融14300亿元，M2同比8.4%。

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

01

 实体经济数据

预计7月工增同比为5.9%。7月生产PMI环比下降0.5个百分点，至50.5%，但仍处于扩张区间。高频数据方面，7月开工率处于季节性水平，汽车轮胎开工率较差，涤纶长丝开工率较好。综合来看，我们预计7月工增非季调环比明显低于过去两年，同比录得5.9%，8-9月工增同比分别录得5.1%和4.9%。

预计7月固定资产投资累计同比2.7%。基建方面，预计7月基建投资边际走弱。7月建筑业PMI下降2.2个百分点至50.6%，下降幅度高于季节性，绝对水平位于近10年的最低点。从高频数据来看，螺纹钢价格大幅上行，主要受反内卷政策预期影响；水泥价格持续下滑，产业层面供需矛盾依旧存在；沥青价格和开工率小幅上行。地产方面，7月地产投资大概率继续走弱。7月新房销售继续走弱，二手房销售明显低于去年同期，成交土地规划建筑面积明显低于季节性，对地产投资形成拖累；螺纹钢/CRB表现有所回升，主要受乐观预期影响。制造业方面，预计7月制造业投资回落。7月新订单PMI环比下降0.8个百分点至49.4%，回落至收缩区间。中国企业经营状况指数环比下降1.62个百分点至47.7%，PMI生产经营活动预期指数回升0.6个百分点至52.6%，两者背离的原因或在于BCI样本多为民营中小企业，7月小企业PMI环比下降0.9个百分点至46.4%。综合来看，我们预计7月固定资产投资增速累计同比约为2.7%，8-9月累计同比读数分别约2.6%和2.6%。

预计7月社零同比4%。7月服务业PMI环比下降0.1个百分点至50.0%，降幅低于季节性，消费动能边际上有所减弱。观察高频数据，商品方面，7月1-27日，全国乘用车市场零售144.5万辆，同比去年7月同期增长9%，较上月同期下降19%，汽车消费环比回落；非商品方面，7月地铁和航班出行高于季节性，居民出行强度偏强，但第三方数据来看，暑期消费热度不高，餐饮收入继续承压。综合来看，我们预计7月社零同比4%，8-9月同比读数分别为4.4%和4.7%。

预计7月CPI同比-0.2%，PPI同比-3.5%。CPI方面，7月猪肉和鲜菜价格均小幅上行，但考虑去年基数较高，预计7月CPI同比-0.2%。展望未来，从消费需求和生猪出栏数据来看，猪肉价格短期依旧维持低位震荡，9月旺季或对价格形成支撑，但总体涨幅有限；菜价有望季节性上行。我们预计8-9月CPI同比分别为-0.5%和-0.2 %。PPI方面，7月出厂价格指数上行2.1个百分点至48.3%，主要原材料购进价格指数上行3.1个百分点至51.5%。高频方面，7月国内商品市场涨跌互现，螺纹钢价格大幅上行，水泥价格持续下行，沥青价格大幅回升。7月国际原油均价小幅回落，国内成品油价格在7月15日下调。我们预计7月PPI同比读数录得-3.5%，8-9月PPI同比读数约-2.6%和-2 %。

02

 7月进出口数据预测

2.1

预计7月出口同比1.8%

7月外需或边际回落。7月，SCFI指数持续回落，月均环比增长明显低于去年同期水平；BDI指数先升后降，月度均值较上月有所提升。运价方面，7月我国对美运价整体下行，据上海航运交易所，8月1日，上海港出口至美西和美东基本港市场运价分别为2021美元/FEU和3126美元/FEU，分别较7月4日下跌3.26%、24.20%。或说明全球贸易摩擦趋于缓和，但我国对美“抢出口”效应或有所消退，关税缓和对我国对美出口的利好或已于前期充分释放，海外电商年中大促带来的补库需求或也接近尾声。

预计7月出口同比1.8%。7月欧美制造业PMI分化，美国制造业PMI大幅下滑，韩国出口同比增速再度转负，7月我国汽车出口或相对承压。7月我国制造业PMI及新出口订单分项分别较前月下滑0.4pct、0.6pct，需求端边际转弱。综合来看，本月出口动能或略低于预期，考虑到去年同期基数偏低，出口增速或低于6月，预计7月出口同比1.8%，8月出口同比0.7%，9月出口同比-0.3%。

2.2

 预计7月进口同比-2.0%

7月PMI新订单分项大幅下降，进口运价回暖。7月制造业新订单分项环比下滑0.8个百分点至49.4%，PMI进口分项维持前值，内需整体暂弱。从进口干散货运价指标看，7月CDFI指数先升后降，均值较前值小幅回升。

预计7月进口同比-2.0%。综合来看，7月消费边际下滑，内需相对承压，PMI新订单分项回落至荣枯线以下。展望未来，进口或延续承压态势。我们预计7月进口同比-2.0%，8月进口同比-3.8%，9月进口同比-5.0%。

03

 货币信贷：社融M2增速或见顶

3.1

 预计7月新增信贷2000亿元

7月底票据利率呈现明显下移，票据利率和资金、存单之差的中枢下移，且阶段性部分期限票据利率接近0，预计7月信贷环比、同比均少增。

综合来看，我们预计7月新增信贷0.20万亿元，预计8月、9月新增信贷分别约为0.80万亿元和1.52万亿元。

7月PMI数据总体低于季节性，叠加参照票据利率走势，我们预计7月企业短贷同比环比均少增。

7月特殊再融资债发行858.77亿元（6月发行1668.26亿元），发行节奏开始减缓，年内“化债”对企业中长贷的影响仍有影响，叠加7月建筑业PMI录的近5个年同期最低值且回落幅度超季节性，基建实物工作量抬升但资金到位率下滑，我们预计7月企业中长贷同比环比均少增。

对于居民信贷，虽然“两新”领域政策仍有支持，但7月乘用车消费数据开始放缓，以及前期消费贷冲量影响效应的减弱，我们预计7月居民短贷环比少增，同比多增；

另一方面，7月地产数据新房销售数据仍旧较弱，二手房销售开始明显低于前期，结合季节性，预计7月居民中长贷同比环比延续少增。

票据融资方面，票据利率月底下行趋势明显，大行买票诉求强烈，且部分期限票据利率阶段性到0%，结合季节性规律，我们预计7月表内票据环比,同比均增长。

非银贷款方面，按照季节性规律，以及7月股票市场平稳等特征，我们预计7月非银贷款或在1900亿元左右。

3.2

 预计7月新增社融14300亿元，M2同比8.4%

结合Wind数据统计，我们预计直接融资约16800亿元，其中各分项具体数值如下：

（1）7月政府债券融资约为13000亿元；

（2）7月企业债券融资约为3500亿元；

（3）7月股票融资约为300亿元。

我们预计非标融资约-3000亿元，其中受经济表现反复、潜在风险事件等因素影响，预计信托贷款、委托贷款压降力度可能继续维持较低水平，我们预计7月信托贷款新增-200亿元，委托贷款新增0亿元，表外票据受本月票据冲量减少影响，或录得-2800亿元附近。

我们预计7月贷款核销约400亿元附近，信贷ABS约-200亿元附近。

综合来看，我们预计2025年7月新增社融约为14300亿元，社融余额同比抬升至9.1%，预计8月、9月社融分别约为2.80万亿元以及3.87万亿元，余额同比分别约为9.0%以及9.0%。 

M2增速方面，考虑到社融增速与政府债缴款影响，预计7月M2同比约为8.4%，8月、9月M2分别为8.3%以及7.8%。