（来源：上海证券研究）

■ 主要观点

美股下跌，纳斯达克中国科技股与恒生指数下跌。

过去一周（20250728-20250803），纳斯达克、标普500指数与道琼斯工业平均指数分别变化-2.17%、-2.36%与-2.92%，纳斯达克中国科技股指数变化-3.20%；同时期恒生指数变化-3.47%。

A股大多数板块下跌，成长、蓝筹均下跌。

过去一周（20250728-20250803）wind全A指数下跌1.09%，中证A100、沪深300、中证500、中证1000、中证2000与wind微盘股分别变化-2.15%、-1.75%、-1.37%、-0.54%、-0.01%与1.09%。

从板块风格看，沪市中蓝筹、成长均下跌：上证50与科创板50分别变化-1.48%与-1.65%；深市蓝筹、成长同样均下跌：深证100与创业板指数分别变化-2.03%与-0.74%；北证50指数变化-2.70%。

大多数行业下跌，通信与创新药领涨。

从行业表现看，30个中信行业24个行业下跌，6个行业上涨。领涨的行业为通信与医药行业，周涨幅大于2%。

从ETF表现来看，通信、创新药、人工智能等表现较好，周涨幅在3%以上。

过去一周利率债价格上涨，收益率曲线下移。

过去一周（20250728-20250803）10年期国债期货主力合约较2025年7月25日上涨0.24%。从现券来看，10年国债活跃券收益率较2025年7月25日下降2.65 BP至1.7059%；从曲线形态看，3个月期限之外其他期限品种收益率均下降，曲线有所下移。

资金价格提升，央行公开市场操作净投放。

资金价格下降，截至2025年8月1日R007为1.4864%，较2025年7月25日下降20.73 BP；DR007为1.4242%，下降22.81 BP，两者利差提升。

公开市场操作方面（逆回购操作与央票互换），央行过去一周（20250728-20250803）净投放69亿元。买断式逆回购操作方面，7月份投放6个月期限品种6000亿与3个月期限品种8000亿，到期量为12000亿，净投放2000亿。国债买卖操作仍为零。

债市杠杆水平下降。

当前7天资金成本低于5年期限品种国债收益率，5Y、10Y与30Y的国债收益率与IRS007的差额截至2025年8月1日分别为6.86、20.59与44.90 BP。债市杠杆水平下降，银行间质押式回购成交量（5日均值）由2025年7月25日的7.70万亿元变为2025年8月1日的6.72万亿元。

美债收益率下降， 曲线整体下移。

过去一周（20250728-20250803）美债收益率下降，截至2025年8月1日，10年美债收益率较2025年7月25日下降17 BP至4.23%；从曲线形态看，过去一周（20250728-20250803）各期限品种收益率均下降，曲线整体下移。

美元升值，内盘黄金价格下跌。

过去一周（20250728-20250803）美元指数提升1.04%，美元兑欧元、英镑与日元分别变化1.33%、1.18%与    -0.18%。美元兑人民币汇率提升：美元兑离岸人民币汇率提升0.35%至7.1929，美元兑在岸人民币汇率提升0.60%至7.2106。

过去一周（20250728-20250803）外盘金有涨有跌，伦敦金现货价格提升0.10%至3346.85美元/盎司；COMEX黄金期货价格下跌0.20%至3360.10美元/盎司。国内黄金价格下跌，上海金现下跌0.89%至767.29元/克，期货下跌0.94%至767.44元/克。

国债等恢复征收增值税，新老相应类型债券或分化。

财政部8月1日发布公告，新发行的国债、地方政府债与金融债利息收入自2025年8月8日起恢复征收增值税，但是存量的这些类型债券仍然免征增值税直至到期。

我们认为该政策对存量债券与新发债券的影响是分化的，整体看存量国债、地方债以及金融债因为免税优势可能受到追捧，新发相应券种则可能面临更高的收益率补偿。

美国非农表现低于预期，市场预期美联储9月降息概率增加。

北京时间8月1日晚，美国劳工部公布美国非农等数据。美国7月非农就业人数新增7.3万人，大幅低于预期的10.6万人，同比少增1.5万人。细分结构看，政府部门与私人商品生产部门是同比少增的主要来源，两者分别少增5.8与2.5万人，私人服务生产部门同比多增6.8万人。

另外，5、6月新增非农就业人数分别下修为1.9与1.4万人，而两者初值分别为13.9与14.7万人，终值与初值出现较大差异。我们认为这可能引起了市场对美国就业形势以及经济衰退的担忧，9月降息的概率有所提升：8月1日非农数据公布，8月2日市场预期美联储9月降息25 BP的概率从38.4%提升至77.7%。

就业数据可靠性与美联储独立性或受质疑。

为此，特朗普下令解雇劳工部下属的劳工统计局局长埃丽卡·麦肯塔弗，这引发了市场对未来就业数据可信度的担忧。同一天，美联储理事阿德里安娜·库格勒宣布提前辞职，市场也担忧美联储能否保持独立性。

看好黄金与A股的机会。

展望后市，我们认为A股当前的调整属于上涨过程中的正常回调，后续仍然具备较好的投资机会，比如稀土、人工智能、创新药等。债市方面，国债等恢复征收增值税对新老券影响可能出现分化，但是对未来走势影响并不大，我们认为债市收益率或继续维持低位窄幅震荡。大宗方面，我们认为黄金在特朗普的系列操作下可能继续上涨，短期具备做多价值。

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风险提示

稳增长政策不及预期；中美贸易冲突加剧；中东地缘冲突存在大幅升级的可能；国内降息落空或者时间点滞后。

报告名称：《美国非农大幅下修与美联储降息预期提升——固收&宏观周报（20250728-20250803）》

分析师：张河生

SAC编号：S0870523100004

研报发布日期：2025年8月4日

发布机构： 上海证券有限责任公司

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