上周在风险偏好回落以及基本面数据偏弱的情况下，债市出现回暖。同时需求端理财对信用债需求仍然相对较强。信用债ETF方面，规模整体仍小幅增长23亿元，不过结构出现分化，仅科创债ETF规模增长75亿元，其余信用债ETF规模出现下降。我们认为理财规模尚属稳定，对信用债需求仍在，且在基本面整体偏弱的情况下货币政策或维持宽松，8月份信用利差出现持续走扩的风险或相对较小。不过信用利差已较低的情况下，我们认为整体或跟随利率波动。此外，在国债、地方债和金融债恢复征收增值税的背景下，我们认为非金融类信用债利差仍有进一步的压缩机会。

风险

统计口径发生变化。

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正文

风险偏好回落下债市回暖

上周在央行整体呵护下，资金面虽面临跨月，但整体无忧。上周央行累计进行16632亿元7D逆回购，共有16532亿元逆回购到期，累计净投放69亿元。债市方面，上周利率债净供给小幅回升，二级市场整体走暖。在PMI数据偏弱以及市场风险偏好回落的情况下，收益率曲线整体平坦化下移，其中中长端收益率下行相对较多。全周来看，10年期国债收益率下行3bp至1.71%，30年期国债收益率下行2bp至1.95%。信用债方面，非金融信用债一级发行量环比回落至1900亿元左右，同时到期回售量也出现回落但幅度小于发行端，净增量回落至200亿元左右。二级方面，信用债收益率整体下行，评级间有所分化。AAA高等级下行4-6bp，AA+和AA中低等级下行2-4bp。国开债1-5年收益率下行3-4bp，导致信用利差涨跌互现、多数变化不大。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差多数在5%分位数下方。

具体需求方面来看，从非金融信用债净买卖数据来看，理财净买入规模达199亿元，环比继续抬升；基金由净卖出转为净买入55亿元，其中周一和周三为净卖出41亿元和24亿元；保险公司净买入105亿元，整体变化不大；其他资管类机构净买入规模由131亿元继续抬升至181亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入规模由153亿元环比抬升至198亿元；基金净卖出规模明显下降至53亿元；保险公司净买入小幅增长6亿元至86亿元；其他类资管机构净买入规模也小幅增长4亿元至26亿元左右。

整体来看，上周在风险偏好回落以及基本面数据偏弱的情况下，债市出现回暖。同时需求端理财对信用债需求仍然相对较强。信用债ETF方面，规模整体仍小幅增长23亿元，不过结构出现分化，仅科创债ETF规模增长75亿元，其余信用债ETF规模出现下降。往后看，我们认为理财规模尚属稳定，对信用债需求仍在，且在基本面整体偏弱的情况下货币政策或维持宽松，8月份信用利差出现持续走扩的风险或相对较小。不过信用利差已较低的情况下，我们认为整体或跟随利率波动。此外，在国债、地方债和金融债恢复征收增值税的背景下，我们认为非金融类信用债利差仍有进一步的压缩机会。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率涨跌互现，AA、AA（2）评级样本券平均剩余期限均有所压缩。AA评级活跃券中城投占比约1/4，区域较为分散，产业多集中在煤炭、钢铁、房地产等行业；AA（2）评级活跃券中地市级占比约半数，其余多为园区、区县级，区域较为分散。具体来看：

隐含评级AA的成交中城投约1/4，区域较为分散，剩余期限4.96年左右的徐州交通成交在2.05%附近，成交价和估值分别下行8bp和5bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭、钢铁、房地产等行业，剩余期限1.99年左右的电建成交在2.43%附近，成交价和估值分别下行6bp和5bp。

隐含AA（2）评级样本中，地市级占比约半数，其余多为园区、区县级，区域较为分散。剩余期限4.04年左右的景国资成交在2.71%附近，成交价和估值分别下行15bp和2bp；剩余期限3.94年左右的东营城资成交在2.37%附近，成交价和估值分别上行12bp和2bp；剩余期限1.63年左右的重庆物流园区建设成交在2.58%附近，成交价和估值分别上行5bp和8bp。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比下降6%，成交量约8514亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比45%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为31%和41%。永续债成交量环比下降14%，达1102亿元。

非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率多有上行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化5bp、4bp和-8bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别上行10bp、1bp和3bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别上行9bp、4bp和6bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降7%，约2572亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比77%、14%和9%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比13%和63%。银行永续债成交量环比下降10%，约1552亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比54%、31%和16%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比14%和76%。

金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、1bp和-4bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别上行2bp、7bp和18bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化-3bp、5bp和3bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行变化不大；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、1bp和-6bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行217支非金融信用债，金额合计1892亿元，净增量为234亿元，发行量环比下降46%，净增量环比下降58%。取消发行方面，本周合计取消发行6支债券，计划发行金额约58亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是3-5年AAA评级（316亿元和243亿元）、3-5年AA+评级（225亿元和208亿元）、1年及以下AA及以下评级（78亿元和64亿元）和3-5年AA及以下评级（78亿元和57亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在737亿元，净增量为-202亿元，地产债的发行和净增量分别为51亿元和26亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率多有上行。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周上行5bp、3bp和3bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周上行1bp、7bp和26bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周变化16bp和-34bp。个券方面，民企或资质偏弱国企的发行利率相对较高，比如25东阳光SCP007（0.74年）发行在5.6%、25曲文投MTN003（5年）发行在4%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差多有收窄。1年以下AA+、AA及以下评级分别变化-21bp和14bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化6bp、-10bp和-36bp，3-5年AAA评级收窄5bp，认购情绪边际走弱。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响可能也会越大。

[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。

本文摘自：2025年8月4日已经发布的《风险偏好回落下债市回暖》

王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

许   艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

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