（来源：AdvancedForum）

目录

1、整体经营表现

2、项目营业收入结构

3、项目运营成本

4、项目加权租期

5、管理费收费模式

7月22日，中航天虹消费封闭式基础设施证券投资基金申报至深交所，底层资产为开业近8年的苏州相城天虹购物中心。

项目估值11.47亿元，单方（商业建面单方）仅10354元。虽然估值不高，但项目的投资性房产原值仅6.62亿元，相较原值，估值增长了73%。

整体经营表现

整体经营表现

项目所处区域发展成熟，但面临激烈竞争，除一路之隔的相城天街外，区域内还有繁花商业中心、苏州环球港、苏州王府井Mall等项目。

项目整体经营表现中规中矩，年销售额近年维持在7亿元左右，营业收入在1亿元左右，销售坪效一般，租售比正常。年销售额和营业收入在2024年均有微跌。

项目客流量表现较好，2024年客流量增长6%，达到1502万元，但人均消费偏低。

项目营业收入结构

营业收入结构

项目营收结构中，2024年租金和物业费占比约87%，其他收入中，多经场地收入较高，2024年高达608万元。

固定租金单价

项目租户结构中，两家大型主力店分别为超市（3965㎡）和影院（4078㎡），其中负一楼天虹超市属于关联交易，由运营方自营，租赁年限15年，月租金单价25元，每三年递增5%，月管理费单价15元，租期内无递增。

其余主力店（＞500㎡）合计11家，约7202㎡，总体主力店面积占比约30%，属于合理范围。主力店固定租金单价近年微降至52.05/月。

项目租约数量多，达到283家，其中专门店270家。专门店租金单价受竞争影响，近两年也出现微降。

项目租赁模式

项目租赁模式中，纯固定租金模式面积占比近年下降较快至12%，但收入占比达23%，两者取高模式面积占比接近80%，收入占比仅67%，侧面反映出销售额承压。

项目业态结构

项目业态面积结构较稳定，近年变动幅度小，餐饮业态占比仅25%左右，相较较小，但餐饮部分的营收贡献占比远高于其面积占比，2024年达到39%。零售部分面积占比约41%，近年收入贡献占比略高于其面积占比。

项目运营成本

项目过往运营方式较为特殊，历史上由苏州天虹整租并进行运营管理，原整租协议已于 2025 年 7 月 1 日解除，租户换签合同至项目公司。备考财务报表的运营费用数据根据苏州天虹过往数据做了“还原”处理。

其次很奇怪的一点是正文中没有分析运营费用和资本性支出，以下运营费用数据来自于备考利润表附注，但是数据又和估值篇披露的数据存在细微差异。

项目运营成本

项目Margin近年维持在60%左右，对于1亿营收的项目而言属正常水平。费用结构中，物业管理费偏低，接近20万平米的大Mall，2024年物业管理费仅791万元（物业管理费+清洁费+修理费）。

项目加权租期

项目到期面积

招募书仅披露了加权剩余租期，未披露签约租期。截至 2025年 3月 31日，项目按照面积计算加权平均剩余租期为3.47年，其中专门店和主力店加权平均剩余租期为1.35年和3.59年。

近两年项目到期占比的面积超过50%，同时面临较大的资本性改造支出。净现金流存在较大挑战。

项目历史续签率

项目历史续签率表现优秀，2025年一季度续租率达到了83%。

管理费收费模式

苏州天虹商场有限公司为项目商管公司，运营收费分为三笔：

1、基础运营管理服务费 A：提成包干费用，运营公司收取这笔费用后需承担人工费用、维修费用、清洁费用、促销广告费、物业管理费、运营杂费等。

基础运营管理服务费 A=基础设施项目该年度运营收入*X；发行后前3年 X=22.10%，第4-第10年 X=20.01%。

这笔费用包干的范围较大，模式和成都大悦城、长沙览秀城类似。招募书中缺乏对于这笔费用的合理性分析，笔者根据上文所列运营费用（扣减税费和水电费）计算出2023和2024年的费率分别为24.12%和25.38%。

2、基础运营管理服务费 B：可以理解为商管公司利润。

基础运营管理服务费 B =基础设施项目年运营收入×3%（含税）。

3、基础运营管理服务费 C：考核激励费用，和已上市消费REITs模式基本一致。

① 正向激励运营管理服务费：

如项目公司年度实际运营净收益/目标运营净收益>110%，正向激励运营管理服务费=（实际运营净收益-目标运营净收益）*20%；

如 110%≥项目公司年度实际运营净收益/目标运营净收益>100%，正向激励运营管理服务费=（实际运营净收益-目标运营净收益）*10%。

② 负向激励运营管理服务费：

如 100%>项目公司年度实际运营净收益/目标运营净收益≥90%，负向激励运营管理服务费=（实际运营净收益-目标运营净收益）*10%；

如 90%>项目公司年度实际运营净收益/目标运营净收益，负向激励运营管理服务费=（实际运营净收益-目标运营净收益）*20%。

上述负向激励运营管理服务费金额的绝对值不应超过当年度运管管理机构收取的基础运营管理服务费 B 的金额，即运营收入*3%。

公众号曾写过一篇文章，苏州是商业地产的百慕大。看似各项宏观经济指标亮眼，但实际购物中心销售业绩很一般。相城天虹购物中心的运营表现均中规中矩，还面临强竞争，增长潜力研判需谨慎。