（来源：财通证券研究）

报告正文

平稳代替求新。本次政治局会议不仅研究下半年经济工作，还宣布了四中全会召开时间并研究十五五规划，上一次类似的政治局会议开在2020年7月，对十四五规划的部署强调求新，抓住机遇在变局中开新局，而本次会议对十五五规划的部署强调战略，大的方针是平稳。

政策推动的紧迫性不强。从整体风向来看，宏观政策从4月会议的“加紧实施”变成7月的“适时加力”，反映了在外需表现较好的背景下，提振内需的紧迫性不强。同时，7月会议中也不再出现降准降息的表述。

原有政策延续，转向落实落细。会议指出要“保持政策连续性稳定性……要落实落细……”，我们理解前者或指当下刺激措施不退坡，后者则体现重心从制定新政策转向落实落细现有政策，增量政策不多。领域上更关注“科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸”，地域上经济大省挑大梁是重点。

财政投向要求提高，货币强调利率渠道。财政要求“提高资金使用效率”，对应低效投资逐步退出，同时对于地方财政要严禁新增隐性债务，推动地方融资平台逐步出清，则地方基建投资或将承压。货币政策上，目标从“支持实体经济”转为“促进社会融资成本下行”，即从针对产业的定点扶持，转为居民、企业全面受益，实际利率或进一步下行，利率传导机制成为主角。此外，在支持科技创新、提振消费、稳定外贸外，新加入服务小微企业。

提内需仍在首位。消费方面，除扩大商品消费外，提出培育服务消费新增长点，而重点从之前的提高收入转为保障和改善民生。投资方面，提出两“重”建设要引导民间投资参与，这或将进一步改善投资回报率，缓解“资产荒”的现象。

首提规范地方招商引资。“反内卷”的政策导向延续，本次会议除了继续提出推进全国统一大市场建设和治理企业无序竞争之外，特别提及支持经济大省挑大梁，并首次提出规范地方招商引资行为，以更深入地推进重点行业产能治理，但反“低价”的提法没有出现。

反内卷重塑竞争秩序。本轮供给侧改革和2015年时期大不相同，根本原因在政策层面的差异。2015年主要采用“关停并转”的行政手段，即便不考虑需求的同步扩张，对PPI的拉动也是立竿见影。本轮反内卷在统一大市场框架下，重塑市场竞争秩序，切断地方对企业的输血，是自下而上的举措。所以对价格拉动的效果相对温和。

对外贸企业的呵护增强。4月的政治局会议从民生角度入手，对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例。本次会议则直接提出对于受冲击较大的外贸企业，强化融资支持。并且，对于外贸发展的重视程度明显提高，一是提出“有力促进国内国际双循环”，二是提出“稳住外贸外资基本盘”。

资本市场有望进一步放开。会议肯定了当前资本市场回稳向好的趋势，指出要巩固当前成果，表达了对健康慢牛资本市场的期待。同时，也提出了更高的要求，即增强资本市场的吸引力和包容性，这或意味着后续资本市场有望进一步放开相关管制。

对地产着墨不多。7月15日中央城市工作会议召开，会议明确指出我国城市发展正从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效为主的阶段，在当前和今后一个时期城市工作的总体要求中，会议明确提出以推动城市高质量发展为主题。这次政治局会议特别强调，要落实好中央城市工作会议精神。城市更新工作的开展，本次会议的表述与4月会议的“加力实施”不同，相应转变为“高质量”开展城市更新。

商品后市如何？一方面，从供给端来看，考虑到本轮反内卷在统一大市场框架下，重塑市场竞争秩序，切断地方对企业的输血，是自下而上的举措，难以与2015年采用“关停并转”的行政手段力度相提并论。另一方面，从需求面来看，当前政策由加力转向落实落细现有政策，增量政策力度不大，考虑到上半年经济表现不差，总量刺激或趋于温和，结构上或转向民生保障。总体来看，此前反内卷情绪发酵所带来的商品牛市，在当下去产能有待落实、扩需求力度不大的情况下，价格也将继续向基本面靠拢。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，历史经验失效等。

研报信息

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证券研究报告：《政治局会议召开，商品后市如何？》

对外发布时间：2025.07.30

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