（来源：债市颜论）

⚫更多是由机构行为所致，后续关注借贷量回落及债基赎回止跌回稳

7月29日，债券市场再次回调。长端与超长端利率普遍回调幅度在3bp以上，国债期货全线下跌，30年国债期货主连价格跌至118元以下。

本次债市回调有三个特征：

特征①：日内波动小，利率持续上升。从日内的成交走势图来看，利率呈现持续的上行状态，部分时间点快速上行，鲜有多头进场使得利率快下，说明成交情绪相对较差，这一点与以往（尤其是2024年）的尾盘快速下跌有所不同。

特征②：债市回调的背景令人寻味。本次债市回调并不是直接由股债跷跷板等因素导致的，7月29日权益市场、商品市场并未出现明显涨幅，部分期货品种甚至下跌，且29日债市的跌幅吞没了周一的涨幅，从宏观资金流向较难解释这一现象。

特征③：10Y国开债与30Y国债调整幅度最为明显，10Y国债调整幅度相对小。值得注意的是，本次债市回调中10Y国开债、30Y国债上行幅度整体在4bp左右，而我们最近也观察到券商对于10Y国开、30Y国债的借贷量在明显增加。

结合以上三点，我们认为，本次债市回调更多需从机构行为角度解释。根据Wind显示的CNEX分歧指数，7月29日的卖盘先为券商，然后是基金，两类机构全天持续净卖出，通常而言债市回调时基金是主要卖出方，券商则来回进行波段操作，但7月29日券商持续净卖出，这一点与以往不同。另一方面，从中长期债基整体仍面临一定的赎回压力，近期资金小幅持续流出。

当前券商正在借券卖出，因此整体呈现净卖出，且国开调整幅度更大。我们高频跟踪10Y国债、10Y国开、30Y国债的活跃券、次活跃券、次次活跃券情况，当前10Y国债的借贷量并不高，而国开债的借贷余额自7月8日以来持续回升，活跃券250210借贷集中度快速上行，上一轮明显的上涨则对应为一季度。对于30Y国债而言，老券230023借贷量依然维持高位，活跃券2500002借贷量近期明显上行，因此，可以判断券商主要通过借贷10Y国开+30Y国债进行现券端的做空，这一机构行为现象与今年一季度较为相似，详见《近期债券借贷为何大幅上行？》（2025/1/9）与《国开借贷额创历史新高后回落》（2025/3/13）。

进一步而言，当前宏观扰动因素增多，7月28日我国公布3600元育儿补贴政策，“反内卷”政策持续发酵，以及市场正在等待月末政治局会议通稿与8月中美谈判结果，在此背景下券商可能加大借贷量进行卖出，在债基持续处于赎回压力情况下，市场情绪整体偏差。

后续债市何时可能企稳？目前250210的债券集中度为32.12%，今年活跃券借贷集中度高峰为41.4%（250205），如果券商继续增加借贷并在二级市场卖出，实际开有空间，结合国开活跃券的余额（3760亿元）以及借贷集中度之差（约9%）来看，悲观假设下券商借贷净卖出的规模距离上限可能为350亿元。

此外，保险机构近期调降预定利率对于债市而言可能是“短多长空”的逻辑，短期在“炒停售”影响下保费收入增加或使其在超长债（国债、地方债）出现回调时加大买入，长期而言我们可以看到的趋势是保险机构对于30Y国债的偏好已经呈现明显下降趋势，地方政府债是其配置主要券种，因此在配置盘相对缺位的情况下后续30Y国债波动可能加大。

展望后市，我们认为本次债市回调是在当前宏观扰动因素增加的环境下，更多由交易盘主动增加借贷卖出+债基连续遭遇赎回的共振，债市长多的逻辑实际并没有发生改变，当前谈论债市反转依然为时过早，但后续可以高频关注①券商是否在进一步加大借券卖空力度以及②债基赎回压力的彻底结束。

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本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《债市再次回调，怎么看？——利率周记（7月第4周）》（发布时间20250729），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  分析师执业编号:S0010522030002

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