回顾以往，信用债跟随利率债走势，信用风险事件、政策调整等容易带来信用债市场的大幅调整。近三年来的信用债共发生过7次较大调整，从二级市场观察，基金在调整期间是主要的净卖出方，仅有一次理财和基金同步在二级市场大幅抛售信用债。

7月“反内卷”政策陆续出台，雅鲁藏布江下游水电工程启幕，稳增长边际向好带动权益市场风险偏好，债市发生调整，机构出现一定赎回压力，但我们认为信用债不会出现负反馈。

为什么？

本轮调整期间，理财净值表现优于债基，上周理财规模加权7日年化收益率仍为正，中长债基指数下跌超30bp，但二者净值调整幅度均小于一季度，理财和基金由于净值回撤产生的赎回压力不大。

从二级市场观察，上周理财对信用债仍保持净买入，基金连续4个交易日净卖出信用债近1000亿元，节奏稍快于一季度，但规模远不及去年9月末。

理财潜在的季末回表影响也在减弱，在监管对银信合作强监管、以及今年一季度末存单比价相对占优的背景下，理财已提前进行了流动性管理。

信用债etf规模净流出幅度与一季度相当，etf的实物赎回可能会造成抛压加剧。但从成分券与非成分可比券的估值走势来观察，信用债etf赎回未对成分券产生明显负反馈。

整体上看，尽管信用债收益率出现一定上行，但当前资产荒环境未发生转变。市场预期仍未完全转向，理财的流动性储备能够一定程度上对冲预防性赎回的影响。因此信用调整压力相对可控，我们认为出现负反馈的可能性极低。

2022年四季度负反馈以来，市场面临几轮调整，负反馈均不明显。实际是以理财为主的机构，流动性的储备和应对能力大幅提升；另外，其后几次调整幅度相对较小；更为核心的是，相比2022年四季度宏观预期的转变，其后几次调整对应的预期转变幅度均偏弱。展望后市，市场的赎回压力，同样需要从这几个方面去对比考量。

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

01

历次信用调整复盘

近期债券市场发生较大幅度调整，机构出现一定赎回压力，是否会引发赎回潮？信用债是否会出现负反馈？

我们以AA 3Y城投债为例观察信用债收益率走势，过去30个交易日内信用债快速调整超过15bp时，往往会导致债基净值出现较大幅度的回撤，近三年来的信用债共发生过7次较大调整，基金在调整期间是主要的净卖出方，仅有一次理财和基金同步在二级市场大幅抛售信用债。

（1）2022年3~4月，理财产品大量破净，引发债市出现一定调整。2022年3月末，有4043款理财产品单位净值跌破1，显著高于过往破净的均值水平，叠加季末银行有回表压力，当月理财规模下降接近1万亿。基金在二级市场最大抛售近700亿元信用债，AA 3Y城投债最大上行18.8bp。

（2）2022年11~12月，负反馈下市场大幅调整。11月11日国务院联防联控机制发布进一步优化防控工作的二十条措施 ，地产增量政策出台，央行推动地产“第二支箭”，央行、银保监会出台“254号文”支持地产市场 。市场预期转向，风险偏好快速上升。期间，理财产品净值明显回撤，由于投资者尚未完全适应理财净值化机制，引发“踩踏式”赎回，进而导致银行理财负反馈，进一步加大信用债的调整幅度。基金和理财均在二级市场大幅抛售超过1500亿元信用债。

（3）2023年8~9月，稳地产政策持续加码，叠加资金面偏紧，债市持续调整，9月又逢季末，理财预防性赎回，加剧信用债调整压力，基金连续抛售超1600亿元信用债。

（4）2024年8月，央行进一步对长端利率进行指导，利率整体出现明显调整，信用跟随利率小幅调整。8月底，由于银行理财季末流动性储备、增量政策担忧等因素，信用债收益率明显上行，基金抛售近800亿元信用债。

（5）2024年9月，政策出现一定程度转向。9.24央行宣布降准、降息，以及金融支持地产与股票市场等一系列政策，权益市场大涨，股债跷跷板效应使债券市场出现剧烈调整，基金抛售超3000亿元信用债。

（6）2025年2~3月，资金维持偏紧，银行债券投资账户止盈，叠加权益市场大涨，科技叙事带动风险偏好回升，债市出现调整，基金抢跑净卖出信用债超800亿元。中长债基净值最大回撤62.4bp，期间AA 3Y城投债收益率最大上行30.7bp。

（7）2025年7月，“反内卷”政策陆续出台，雅鲁藏布江下游水电工程启幕，稳增长边际向好带动风险偏好偏向权益市场和商品市场，债券市场出现一定调整，基金在上周卖出超过900亿元信用债。中长债基净值最大回撤30bp，期间AA 3Y城投债收益率最大上行15bp，幅度和此前相比均不算大。

02

为什么不用担心负反馈？

过去三年信用债仅发生过一次负反馈，2022年11~12月，理财和债基净值下跌触发赎回，机构被迫抛售信用债，抛售压低债券价格迅速产生亏损，进而导致净值进一步下跌，这个循环在流动性差的市场中被放大，由此引发负反馈。

我们从上述传导路径来分析，为什么不用担心负反馈。

在监管对银信合作强监管、以及今年一季度末存单比价相对占优的背景下，理财已提前进行了流动性管理。今年4月开始，理财大量买入同业存单，并在5月加大同业存单买入力度，单月净买入2918亿元，创下2022年以来单月最大净买入规模，6月同业存单净买入2191亿元，力度仍大幅高于过去3年同期水平。相较以往，理财有相对充裕的流动性来应对赎回压力。

从加仓成本的角度，我们对理财在现券市场买入的信用债按不同期限进行加权平均，计算今年以来理财对信用债的累计平均加仓成本。如果信用债收益率调整持续突破理财的累计平均加仓成本之上，可能会产生浮亏，进而对理财造成一定赎回压力。

截至7月25日，理财今年对信用债的累计平均加仓成本为1.98%，1Y AA+中票和3Y AA+中票收益率分别为1.79%和1.95%，距离理财的累计加仓成本线尚有19.0bp和3.7bp。

从理财净值回撤看，上周理财规模加权7日年化收益率下降较多，但低于今年一季度回撤幅度，处于可控范围，赎回压力目前仍相对较小。

目前基金对信用债已持续净卖出4个交易日，对非银信用债净卖出近300亿元，净卖出节奏稍快于今年一季度，但债基净值回撤幅度明显小于前一轮调整，上周短债基金净值平均下跌9.1bp，中长债基净值平均下跌25.5bp。

信用债etf规模净流出幅度与一季度相当，上周除科创债etf外，净流出62亿元，但考虑到当前etf总规模相较一季度已有大幅增加，成分券的流动性改善可能导致在etf赎回时的抛压加剧。

我们从成分券与非成分可比券的估值走势来观察，以24延长K1为例，上周与可比券的回调幅度基本相当，二者利差仍超20bp，说明信用债etf的赎回未对成分券产生明显负反馈。

03

小结

回顾以往，信用债跟随利率债走势，信用风险事件、政策调整等容易带来信用债市场的大幅调整。近三年来的信用债共发生过7次较大调整，从二级市场观察，基金在调整期间是主要的净卖出方，仅有一次理财和基金同步在二级市场大幅抛售信用债。

7月“反内卷”政策陆续出台，雅鲁藏布江下游水电工程启幕，稳增长边际向好带动权益市场风险偏好，债市发生调整，机构出现一定赎回压力，但我们认为信用债不会出现负反馈。

为什么？

本轮调整期间，理财净值表现优于债基，上周理财规模加权7日年化收益率仍为正，中长债基指数下跌超30bp，但二者净值调整幅度均小于一季度，理财和基金由于净值回撤产生的赎回压力不大。

从二级市场观察，上周理财对信用债仍保持净买入，基金连续4个交易日净卖出信用债近1000亿元，节奏稍快于一季度，但规模远不及去年9月末。

理财潜在的季末回表影响也在减弱，在监管对银信合作强监管、以及今年一季度末存单比价相对占优的背景下，理财已提前进行了流动性管理。

信用债etf规模净流出幅度与一季度相当，etf的实物赎回可能会造成抛压加剧。但从成分券与非成分可比券的估值走势来观察，信用债etf赎回未对成分券产生明显负反馈。

整体上看，尽管信用债收益率出现一定上行，但当前资产荒环境未发生转变。市场预期仍未完全转向，理财的流动性储备能够一定程度上对冲预防性赎回的影响。因此信用调整压力相对可控，我们认为出现负反馈的可能性极低。

2022年四季度负反馈以来，市场面临几轮调整，负反馈均不明显。实际是以理财为主的机构，流动性的储备和应对能力大幅提升；另外，其后几次调整幅度相对较小；更为核心的是，相比2022年四季度宏观预期的转变，其后几次调整对应的预期转变幅度均偏弱。展望后市，市场的赎回压力，同样需要从这几个方面去对比考量。