（来源：纪要头等座）

医疗器械行业重大推荐电话会

1、医疗器械板块下半年及长期机会核心逻辑

·下半年结构性机会驱动因素：下半年机械板块结构性机会将更明显，驱动因素不仅有经营基数原因，更来自行业积极变化。具体有：一是耗材和药品集采政策优化，两会政府工作报告首次提出后逐步落地，国家及地方集采将持续推进；二是国内各细分器械板块竞争深化，进口替代与国内并购整合机会显现；三是AI、脑机接口等前沿技术领域全球持续有进展，有望带来持续机会。

·长期出海机会展望：长期来看，器械板块有望诞生众多有出海机会的公司。下半年至明年，机械板块将呈现良好结构性机会。

2、细分板块拐点分析

·医疗设备板块拐点与空间：医疗设备板块的拐点时间上，2024年四季度招标改善，2025年三季度联影、迈瑞、开立、澳华等龙头公司业绩拐点到来。长期空间上，国产替代有一定比例，海外空间大于国内，部分企业出海及国际化能力得到验证。重点公司业绩预期为，联影医疗2025年二季度双位数收入增长，下半年超50%；迈瑞、开立、澳华下半年有拐点且处于去库存趋势，业绩恢复趋势明确；2026年迈瑞增速改善，联影和开立库存或改善，且均有新品放量。

·高值耗材板块集采影响与机会：高值耗材板块分为三类：集采已出清（如春立医疗）、集采受益（如惠泰医疗等部分产品）、集采未出清（如心脉医疗等）。政策优化逻辑为，集采优化或推动未出清公司估值修复，关注降幅和规则设计；集采续约公司或受益。企业转型成果方面，心脉医疗外周介入和国际化板块高增长，目标收入占比达50%以降低集采影响；春立医疗2025年海外收入占比超40%，未来或超50%；微创医疗因股权变化及治理改善获重大推荐。

·IVD与低值耗材板块展望：IVD板块短期受DRG、项目自查、集采及价格调整等政策影响，量价或承压，预计年底或2026年趋势更明朗，长期看好国际化，如华耀发光新产业海外收入占比约40%且高增长。低值耗材板块各公司逻辑差异大，部分企业在东南亚布局供应链，如英科医疗东南亚投产后有望订单爆发，迎来业绩拐点。

3、微创医疗推荐逻辑与基本面变化

·经营业绩扭亏路径：微创医疗经营业绩扭亏路径与2024 2026年可转债对赌协议紧密相关。协议规定2024年亏损不超2.75亿美金，公司已达成；2025年上半年亏损不超1.1亿美金，公司业绩（更多实时纪要加微信：aileesir）预告已确认达标。业绩拐点上，2025年下半年公司将首次实现半年度扭亏为盈；2026年全年利润达9000万美金（约6.3亿人民币），实现全年度扭亏为盈。长期看，若公司战略从研发导向转向经营业绩导向，2026、2027年利润释放将呈上升趋势，这是基本面变化核心。

·股权转让与治理改善：微创医疗近期发生股权转让，大冢集团持股从20.7%降至4.99%，释放约15%股权。上海生物亚达基金承接7.3%，Wechang capital limited（敬善敬美基金会旗下投资平台）承接7.3%，公司管理层承接1%。交易后，国资（上海生物亚达基金及相关方）合计持股约15.5%；董事长常总个人与敬善敬美基金会持股达26.4%，成名义第一大股东。此次交易使管理层与第一大股东利益一致，高管（含常总）参与2024年2月与高瓴的可转债出资及本次股权转让，体现对公司长期发展看好。

·增长曲线与估值空间：微创医疗业务增长呈多曲线驱动。传统业务（冠脉、骨科、心率管理）2024年收入加总近45亿人民币，处于低个位数增速行业；新兴业务（机器人、心脉、心通、脑科学）收入占比提升，机器人业务近两年营收翻倍，心脉业务剔除集采影响后年增速20 30%，心通、脑科学增速相当，构成第二增长曲线。第三增长曲线是自有产品出海，2024年以微创品牌出海营收达1亿美金（占公司整体营收低于10%），增速85%，且已实现盈亏平衡，2025年将贡献利润增量。估值上，2026年起公司扭亏为盈可算PE；可采用分部估值法，结合5家上市子公司（心脉、微电、港股微创机器人、微创脑科学、心通医疗）二级市场公允市值、集团持股比例，以及冠脉、骨科、心率管理业务一级市场融资情况评估。国资持股从8%增至15.5%，或推动公司发展。

4、英科医疗推荐逻辑与业绩预期

·行业供需与价格趋势：手套行业供需从疫情爆发到产能过剩，再到供需出清。2020 2021年疫情期间，手套需求爆发式增长；2022 2023年，厂家扩产致产能过剩；2023 2024年，供给端出清，库存下降，供需重新平衡。2024年手套价格探底回升，后续该趋势将持续。

·公司核心竞争优势：英科医疗核心竞争优势体现在成本控制、原材料整合及全球化布局。成本控制上，依托中国制造业优势，自动化生产线设计研发经验丰富，产能从疫情前几十亿支增至几百亿支，降低能耗且保证产品质量；能源采用燃煤清洁能源，成本较低。原材料整合上，控股两家丁腈胶乳企业，保障品质、供应及成本。竞争中，毛利率高于同行，可获高利润或让利提升市占率。全球化布局上，海外收入占比约85%，是出海亮眼标的；已启动供应链优化计划，海外基地投产将提升竞争力。

·业绩预期与估值：英科医疗业绩预期分短期、中期、长期。短期，供应链优化计划落地将提升业绩；中期，2025年发布的股权激励计划至28 29年，激发员工主动性，凸显增长信心；长期，凭借成本管控和营销网络优势，将保持领先。预计2025 2027年利润约14亿、18亿、21亿，同比2025年持平、2026年增长26%、2027年增长15%。2025 2027年PE分别约14倍、11倍、10倍。

5、标的拐点时点与长期机会总结

·短期与长期拐点分布：短期高增长方面，三季度预计联影医疗、惠泰医疗、爱博医疗、艺瑞科技、美好医疗、心脉医疗等公司表现突出。长期来看，2026年英科医疗、易瑞科技、赛诺医疗有望加速增长。赛诺医疗的催化逻辑包括自膨药物支架获批预期，以及其冠脉支架在美国已获有条件批准，后续有放量潜力。推荐易瑞科技和英科医疗主要因其2026年高增长或加速增长的确定性。

Q&A

Q: 医疗器械行业各板块的拐点情况如何？

A: 医疗设备板块拐点体现为去年四季度招标改善，2024年三季度联影、迈瑞、开立、澳华等行业龙头公司业绩拐点显现；高值耗材板块受益于集采优化政策，不同公司的机会取决于集采出清时点及自身阿尔法优势；IVD板块需等待政策影响拐点及国际化高增长；低值耗材板块各公司逻辑差异较大，重点关注英科医疗。

Q: 高值耗材板块的投资逻辑是什么？

A: 高值耗材板块长期投资逻辑为集采出清，受益于集采优化政策，可分为集采已结束、受益于集采、集采尚未进行的公司。企业已针对集采调整策略，转型成果显现，例如心脉医疗外周介入板块及国际化业务实现高增长，春立医疗海外收入占比超40%。推荐关注集采修复、估值修复、新品放量及国际化等催化因素。

Q: 医疗设备板块的长期空间和关注点是什么？

A: 医疗设备长期空间主要来自出海，海外市场空间大于国内，部分赛道海外空间达国内数倍。关注点包括国际化能力、业绩恢复趋势及新品放量。其中，联影医疗预计二季度收入双位数增长，下半年增长超50%；迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜下半年业绩恢复，明年增速改善；联影医疗与开立医疗明年库存或改善。

Q: IVD板块的长期与短期发展情况如何？

A: 长期来看，IVD板块（更多实时纪要加微信：aileesir）看好国际化发展，以华耀发光新产业为例，其出海空间大且保持高增长；短期受DRG、卫健委检验项目自查、集采及检验价格调整等国内政策影响，量价可能承压，年底或明年趋势将更明朗。

Q: 低值耗材板块的关注点是什么？

A: 低值耗材板块各公司发展逻辑差异较大，全球化进程中多家企业通过在东南亚建厂布局供应链。其中，英科医疗在东南亚投产后，有望迎来美国订单爆发式增长及业绩拐点，该标的为上周重点推荐。

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