（来源：亨特hunter）

昨天写了一篇关于我对于这轮行情的展望。

其实最核心的观点就是在中国低利率和严重资产荒的背景下，哪怕经济不回暖，维持底部企稳的状况，股票资产都将会拥有极强的吸引力。目前沪深300指数的股息率高于无风险利率100个bp。

一旦经济有回暖迹象，企业盈利有上行的预期的，这个吸引力更是将会指数级上升。

而且这里一定需要注意，我们讲的都是预期而不是现实。

因为资本市场从来都是反应预期，我们探讨的所有话题都应该是预期的变化，至于实际的经济回暖，当你真的看到了，大概率行情的一大半已经结束了。

从这个维度来看，我们应该还是属于典型的第一阶段，这个阶段经济预期没有任何改善，但大家对于经济会进一步下行的预期也打消了，这个阶段属于经济企稳，股票相比债券等固定收益资产有较强的性价比，于是股票开始上涨。

我们还可以从资金面来理解这个变化，其实昨天留言区有朋友已经提到了。

从资金面来讲，一轮牛市的资金流入往往会分为三个阶段。

第一个阶段叫做场内资金的配置再平衡。

这个阶段主要的是增量资金是场内资金的配置变化，比如一些机构资金过去认为是熊市不敢投资资本市场，大量投资于债券等类债券的保守策略，而一旦市场转暖，他们会减少债券的配置，增加股票的配置。

一些在熊市也坚持在市场中的投资者，看到市场转暖之后开始加仓，把之前转走的钱转回来。

第二个阶段叫做场外资金的流入。

这个阶段股市呈现出了一定的赚钱效应，场外的投资者会开始开户入市，买基金入市，这个时候我们会观察到基金的持续净申购，销售增加以及新开户量的提升。

这个阶段其实大部分人还是试探性的买入，买入的比例占总资产不多，大家还不放心。

第三个阶段叫做场外资金加仓。

上一个阶段买入的场外资金开始赚钱盈利，获得了一个不错的收益，大家对于股市的体感改变，开始大幅加仓。

然后见顶。

我也把这种加仓行为称之为倒金字塔加仓，位置越高，越敢买入，越有信心自己要赚钱，越要加仓，最后在熊市刚开始跌的时候就快速跌破成本线亏钱。

我昨天看到一个国联证券策略团队的统计。

基金二季报，主动权益仍在赎回，单季度赎回幅度仅弱于24Q4。

虽然二季度市场整体表现较好，但主动权益基金规模收缩接近2%，份额收缩接近4%，目前仍未看到公募主动权益基金规模扩张的拐点。

国联证券收集了部分机构投资者的市场观点，整体都比较乐观，投资者如此乐观的最大理由主要在于钱多＋风险偏好上行+政策托底。

无论是短期还是长期，大家认为流动性支撑+风险偏好上移是市场上行最主要的驱动力。

但几乎没有人认为跟基本面有关，也不觉得经济基本面能起来。

从他们的统计来看，从资金面和基本面都在印证，目前依然处于市场的第一阶段。

对经济预期悲观，场内资金的配置再平衡。

从历史来看，第一阶段的演绎往往是充满分歧的，由于没有真实的基本面改善，流动性牛市这种逻辑凝聚共识的效果往往比较差，大家容易反复，涨的时候相信，跌的时候就不信了。

这会导致牛市第一阶段波动其实是比较大的，昨天也聊到了近期市场其实热度比较高了，不排除接下来就会有有一些反复出现。

第二阶段何时到来

对当下的经济悲观是有道理的。

从我们近期跟踪的数据来看，今年最活跃的需求侧，在五一春节都有8-10%增长的因私出行消费，暑期非常低迷。

考虑到因公消费的持续萎靡，整个内需目前处于非常低迷的状态，几乎看不到一丝改善的希望，我们持续跟踪数据的研究员都有些绝望了，从这个角度大家也能理解，为什么没有机构认为经济基本面会好转...

从民航旅客量来看，最近七天日均232万人次，同比增长1%；七月前26天日均230万人次，同比增长1%，今年暑期的民航出行几乎没有增长，是疫情以来最差的水平。

由于这是同比数据，什么天气太热一类的其实都不是逻辑，去年同期天气也热。

酒店数据也在进一步印证。

暑期以来酒店行业的RevPAR基本和去年持平，其中入住率略有下行，单价略有上行。

我们认为因私的出行数据是当下最值得跟踪的宏观数据，一方面没有补贴反应真实的消费需求，另一方面这也是前期恢复的最好的一块需求数据，应该是对经济复苏敏感性最强的一块数据，具备前瞻性的参考价值。

但这块数据都不行的时候，确实说明真实需求很烂，这也是当下几乎没有人认为经济基本面会改善的原因。

要改善这个预期，可能最重要的还是政策，政策，政策。

这里可能有两个比较关键的时间节点。

第一个是近期按惯例会召开的重要会议，不过从近期一些迹象来看，7月内召开的概率好像不大，可能要到8月去了。

其中最有可能朝预期的可能是地产政策，近期也看到了一些舆论上的准备。

反内卷大概率也会是政策最核心的关注点，但这一块市场预期还是比较充分的呢，接下来核心看能不能有一些落地的能产生实际效果的手段和措施。

第二个可能有催化的应该是今年9月可能会召开的四中全会，会议很可能会对十五五规划进行一些顶层设计。

有没有可能在新的五年规划中看到更多投资于民的政策导向和倾向，进一步增加居民收入，推动内循环进一步的走强，增强市场对于未来居民消费的信心。

这些可能就是牛市进入第二阶段，市场形成经济预期改善牛市共识最关键的变量，我觉得是值得我们高度关注的。