（来源：风云君的研究笔记）

不少管理人路演时，会拿出“每年能跑赢指数xx%”，作为佐证自家策略有效性的有利数据。

相较于对标指数，产品多挣的所谓“阿尔法收益”，最能体现各家管理人的核心竞争力。

随着今年来指增产品净值屡破新高，大家对指增策略的好奇度也越来越浓。

风云君在后台也收到了不少私信，其中有个听起来很小白，却很值得仔细研究的问题：私募的指数增强，到底是怎么做增强的？

先说结论，风云君认为增强主要来自两方面：

一是选股增强，二是交易增强。

选股增强

指数增强策略是在被动跟踪成分股的基础上叠加主动管理，力争获取超越指数的收益。

从选股角度来看，实现增强的方式主要有以下两种：

1. 通过多因子选股模型，调整组合内个股权重

指数增强策略的底层运作逻辑是通过开发因子、建立模型来选出股票池，再进行组合优化，最后交易执行。

股票池中的个股权重与对标指数的个股权重往往有一定的偏离度，指增策略正是通过这种“偏离”，去实现超越指数的增强效果。

其中最为常见的选股模型是“多因子选股模型”。听起来很拗口，但其实用大白话来说，就是给股票建立一套打分系统。

这套打分系统里存在很多考核标准，比如市盈率、股息率——叫做价值因子，比如成交量、收益率——归类为量价因子，此外还有一些另类因子，比如新闻舆论、热搜榜单等等。

其实我们投资人自己进行股票投资时，同样也会建立自己的“选择标准”，而量化投资，只是通过计算机，将这些标准更精细化、程序化、多样化。

通过这一系列的考核标准，模型会给股票进行打分，最终挑选出预期表现优于指数的股票进行超配（持有比例高于指数权重），同时低配或剔除预期表现差的股票。

2. 全市场范围内选股，纳入非成分股标的

除了调整个股权重，另一“选股增强”的来源是纳入预期表现比成分股更优的非成分股标的。

上周风云君写过，很多投资人以为只有空气指增是全市场选股，其实不然，所有的指数增强策略都是全市场范围内选股，而不仅仅局限于对标指数的成分股。

仔细阅读私募指增的产品要素说明，可以看到“不限于xx指数成分股”的字样。而这也是“选股增强”的重要来源之一，不同于完全复制指数的ETF基金，指数增强基金会在控制好“跟踪误差”的前提下，纳入一些预期上涨的非成分股标的，起到增厚收益的作用。

不过，指数增强策略也不能无约束地选取非成分股，从仓位来看，大多数指数增强基金，大约80%的部分投资指数成分股，剩下20%的部分，做增强操作。比如某头部小市值指增，持仓数量是3000只以上，而其中80%的股票在小市值成分股以内。

交易增强

第二类增强的效果来源于交易层面，这一类增强在公募中相对少见，而在私募中应用较多。

1. T0增强

今年不少业绩表现非常亮眼的私募指增产品，都有T0策略的贡献。这类策略的核心是捕捉日内的赚钱机会。

A股实行的股票交易规则是T+1制度，当天买的只能第二个交易日卖出。而T0策略，顾名思义，就是买入卖出在同一天内完成。

当然，私募也无法突破交易规则的限制，目前使用的T0都是变相的T0。按照策略逻辑来分类，主要有融券T0和底仓T0两类，目前占比较多的是底仓T0策略。

底仓T0策略通过完全复制或部分复制成分股，构造出底仓，之后利用底仓进行日内交易。比如持仓中有100手股票，利用量化模型，基于对未来短期资产价格走势的判断，认为接下来会跌，就在开盘时卖出，收盘再以更低的价格接回来；如果看涨，则进行相反的操作。最终持有的股票数目不变，但赚了日内的差价。

这种底仓T0的指增策略在今年表现相当亮眼，对管理人的交易频率也要求较高，使用的基本都是高频的量价因子，管理人对交易系统和投研方面的投入往往也较高。

2. 择时增强

传统的量化指增策略是满仓运作不择时的，但近几年也有一些管理人通过“择时”来做收益增强，取得了不错的效果。

这类策略通过量化择时模型来调整仓位，有些还加上了杠杆，力争达到“进可攻、退可守”的效果，在牛市时能通过高仓位充分参与上涨，在熊市时通过降低仓位规避下跌。

这类策略的特点是弹性很强。比如下图这只产品，在历史极端行情下，2024年2月小票踩踏、2025年4月关税大跌的情况下，都能抓住反弹，快速修复。

除了上述较为主流的选股增强和交易增强外，还有一些私募指增会使用特殊的增强方式，比如参与打新、定增等。

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