（来源：东北证券研究所）

报告摘要

【东北固收高频经济景气指数：环比上行】

本周“东北固收高频经济景气指数”录得60，环比前值有所上行。本周“反内卷”之风愈刮愈烈，多行业密集出台相关协议及举措，权益市场表现不错叠加大宗价格整体上涨对股债商汇大类资产隐含的经济增长预期形成支撑，部分行业开工率上行，且地产数据出现边际改善，带动高频经济景气度回升。不过本周迁徙规模指数下降且汽车消费小幅转弱，对高频经济指数形成一定拖累。

【本周重要政策：多行业积极响应“反内卷”，关注中美瑞典经贸会谈】

核心关注：1）国家发展改革委、市场监管总局发布关于《中华人民共和国价格法修正草案》公开征求意见的公告。2）国家能源局新能源司：摒弃招投标中最低价中标观念，推动实现光伏产品优质优价。3）国务院副总理何立峰将于7月27日至30日赴瑞典与美方举行经贸会谈。4）支持消费品以旧换新，今年第三批690亿元资金下达。

【月频经济数据变化：销售价格低位微升，中央第二本账支出回升】

本周披露EPMI、财政收支数据：1）EPMI数据：7月EPMI环比继续下行1.1个百分点至46.8%，除进口分项环比边际增加外，其余主要指标均呈现不同程度回落。结合高频数据来看，我们判断2025年7月制造业PMI预测值为49.4%。2）财政收支数据：6月一般公共预算收入当月同比增速为-0.31%，第一本账支出同比为0.4%，收入端拖累下支出继续承压。政府性基金收支同比均有回升，专项债资金到位为支出端形成支撑。

【高频经济指标跟踪：黑色系价格逆势回升，航运市场继续调整】

1）政策限产加之成本上涨，淡季黑色系价格逆势回升。7月22日午间市场流传煤炭行业产能管控文件，带动焦煤、焦炭期货主力合约日内触及涨停，随后多行业密集发布“反内卷”协议，带动大宗价格整体上行，亦为黑色系链条带来供给曲线左移预期。截至本周五螺纹钢期现货价格均较上周涨超5%，盈利钢厂比例亦大幅回升。

2）土拍数据边际回暖，但新房成交仍然较弱，二手房销售“以价换量”有所延续，关注城市更新相关的存量改造对房地产市场的支撑作用如何。本周百城成交土地占地面积及溢价率上行，土地市场整体表现有所改善。30大中商品房成交面积波动回升，但仍然低于往年同期水平。

3）航运市场继续调整，多数航线运价均有所下跌。截至7月25日，SCFI、CCFI综合指数分别较上周五下行3.3和3.2个百分点，出口集装箱运输市场继续调整。

风险提示：货币政策和财政政策超预期

01

东北固收高频经济景气指数：环比上行

本周“东北固收高频经济景气指数”录得60，环比前值有所上行。本周“反内卷”之风愈刮愈烈，多行业密集出台相关协议及举措，权益市场表现不错叠加大宗价格整体上涨对股债商汇大类资产隐含的经济增长预期形成支撑，部分行业开工率上行，且地产数据出现边际改善，带动高频经济景气度回升。不过本周迁徙规模指数下降且汽车消费小幅转弱，对高频经济指数形成一定拖累。

02

本周重要政策：多行业积极响应“反内卷”，关注中美瑞典经贸会谈

关于本周政策，重点关注以下四点：

第一，国家发展改革委、市场监管总局发布关于《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》公开征求意见的公告。其中提到，进一步明确不正当价格行为认定标准，一是完善低价倾销的认定标准，规范市场价格秩序，治理“内卷式”竞争。二是完善价格串通、哄抬价格、价格歧视等不正当价格行为认定标准。三是公用企事业单位、行业协会等不得利用影响力、行业优势地位等，强制或捆绑销售商品、提供服务并收取价款。四是强化对经营场所经营者价格行为的规范。

第二，国家能源局新能源司：摒弃招投标中最低价中标观念，推动实现光伏产品优质优价。副司长桂小阳指出，针对当前光伏行业出现的非理性竞争加剧、低价中标、知识产权纠纷等问题，全行业要积极面对和解决，希望行业树立产品质量和技术水平至上的发展共识，抓好安全生产，坚持生态优先，摒弃招投标中最低价格中标的观念，持续提高光伏设计的标准，推动实现行业产品的优质优价，也希望行业协会组织加强行业自律，推动行业公平竞争，加强企业间的交流合作，巩固和提升我国光伏产业的经营优势。

第三，商务部新闻发言人就中美瑞典经贸会谈答记者问。经中美双方商定，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰将于7月27日至30日赴瑞典与美方举行经贸会谈。中美双方将按照两国元首6月5日通话重要共识，发挥好中美经贸磋商机制作用，本着相互尊重、和平共处、合作共赢的原则，继续就彼此关心的经贸问题开展磋商。

第四，支持消费品以旧换新，今年第三批690亿元资金下达。国家发改委已会同财政部，向地方下达了今年第三批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金。按计划将于10月下达今年第四批690亿元超长期特别国债资金，继续支持地方实施消费品以旧换新政策。推动地方均衡用好资金。会同财政部、商务部等部门，督促地方分领域分时段细化资金使用计划，优化补贴发放方式，确保政策实施更加平稳有序、资金均衡用到年底。

本周重要政策具体如下：

03

月频经济数据变化：销售价格低位微升，中央第二本账支出回升

本周披露EPMI、财政收支数据：

EPMI数据：7月EPMI环比继续下行1.1个百分点至46.8%，淡季程度进一步加深，同比值为0.7%，其中除进口分项环比边际增加外，其余主要指标均呈现不同程度回落。结合高频数据来看，我们判断2025年7月制造业PMI预测值为49.4%。

财政收支数据：6月一般公共预算收入当月同比增速由正转负下行0.4个百分点至-0.31%，公共财政收入完成度为52.6%，较往年54.2%的均值水平依然偏低，第一本账支出同比增速为0.4%，收入端拖累下支出继续承压。政府性基金收支同比均有回升，专项债资金到位为支出端形成支撑。

具体来看：

3.1 EPMI 数据

2025年7月战略性新兴产业采购经理人指数（EPMI）环比继续下行1.1个百分点至46.8%，淡季程度进一步加深，同比值为0.7%，但与过去八年同期均值相比相差1.9个百分点。其中除进口分项环比边际增加外，其余主要指标均呈现不同程度回落，具体来看：

• 7月生产量和产品订货指数分别回落1.3和1.5个百分点至46.6%和44.4%，其中内需整体延续弱势叠加淡季产量下压，产需两端双双走弱，产需差继续走高。

• 从企业采购扩产方面来看，采购量进一步下行，自有库存回落至44.4%低位水平，尽管用户库存也小幅下降，但仍处于中高位，货品销售不畅进一步对产需形成压制。

• 从本月重点关注的出口端表现来看，出口订货指数为40.7%，环比继续下行2.2个百分点，多数企业反映关税成本上升导致出口订单减少，部分新能源产业还反馈以东南亚、非洲作为主力战场时面临资质壁垒和同行竞争问题，对企业盈利形成制约。

• 价格方面，7月淡季价格上涨乏力，购进价格指数环比继续下行，目前已降至去年8月以来新低，销售价格微升至43.9%，但仍属低位水准，“反内卷”倡议提出后黑色产业链提价暂时还未带来整体大宗价格的上涨。

综上7月淡季产需均走弱，新兴产业景气度及多数指标均呈现不同程度下行。结合高频数据来看，水泥价格继续下跌，螺纹钢、猪价窄幅震荡回升，因此基于本期EPMI指数，我们判断2025年7月制造业PMI预测值为49.4%。

3.2 财政收支数据

2025年上半年一般公共预算收入累计同比为-0.3%，6月当月同比增速由正转负下行0.4个百分点至-0.31%，公共财政收入完成度为52.6%，较往年54.2%的均值水平依然偏低。其中，去年同期较高的基数继续对6月非税收入增速形成拖累，而税收收入当月同比小幅上行至1.0%，分税种具体来看：

• 四大税种中国内消费税同比较上月有所回升，该税种主要针对奢侈品类、汽车及成品油等环境资源消耗品、烟酒消费等进行征收，受国际油价震荡上行带动，国内汽柴油价格亦有上涨，此外6月汽车零售同比回升，对应的车辆购置税同比亦有改善，进而对国内消费税收入形成一定支撑。

• 企业所得税同比增速亦边际上行，不过去年6月企业所得税同比大幅下滑至-26.8%，且结合今年6月PPI同比跌幅进一步扩大至近期新低来看，企业盈利水平或仍然承压，企业所得税收入同比的改善或主要源于低基数的支撑，后续需重点关注“反内卷”倡议推动下大宗价格上涨的持续性如何，以及能否为相关企业盈利带来边际改善。

• 个人所得税和国内增值税收入同比增速均有不同程度回落，从国家统计局公布的居民收入季度数据来看，二季度居民人均可支配收入累计实际同比为5.4%，较前值下行0.2个百分点，居民收入端或仍较为疲弱，对相关税收的支撑有所不足。考虑到6月工增同比边际上行，因此增值税增速回落或受价格拖累的成分较重，此外节日效应消退，服务行业市场活跃度有所减弱，亦对增值税收入有一定下拉作用。

• 印花税收入同比增速大幅上行，6月权益市场整体震荡上扬，A股表现明显好于去年年中，证券交易活跃度及交易规模较去年同期均有显著提升，进而推动印花税收入增长。此外，外贸企业出口退税同比跌幅进一步扩大，反映6月出口退税规模有所回升，这也与同期出口增速超预期上行的表现相一致。

• 与楼市成交相关的土地增值税和契税同比跌幅均有所收窄，但在整体税收收入的表现中仍属于较为明显的拖累项。结合年中季节性扰动过后新房、二手房销售的高频数据来看，二季度地产相关税收压力或仍然不小，关注月底政治局会议能否有助力楼市止跌回稳增量政策出台。

6月第一本账支出同比增速为0.4%，较前值继续下行2.3个百分点，央地支出均有不同程度回落，其中地方一般公共预算支出同比增速降至-0.7%。从支出各分项来看，与基建相关的交通运输、农林水事务及城乡社区事务均延续上月跌势，一方面或与今年6月高温暴雨天气扰动施工有关，另一方面发改委要求2023年增发国债对应的所有项目于2024年6月底前全部开工，因此基建支出的基数也并不低。与民生相关的科学技术、社保就业支出同比较上月小幅下滑，但仍为6月第一本账支出的重要支撑，财政支出更加重视科技创新与发展新质生产力。近期1.2万亿超级工程雅鲁藏布江下游水电工程开工，后续需关注其对国债、特别国债资金的承接使用情况如何。

从财政收支的第二本账来看，6月政府性基金收入累计同比为-2.4%，跌幅较上月收窄4.5个百分点。作为其主要成分的国有土地使用权出让收入累计同比增速亦回升5.4个百分点至-6.5%，为2024年3月以来重回个位数跌幅，不过或主因去年同期基数走低支撑。根据中指研究院数据，2025年上半年，300城各类用地推出规划建筑面积为10.8亿平方米，同比下降11.6%，成交9.3亿平方米，同比下降7.7%，此外结合周度的土拍数据来看，土地成交市场仍然面临不小压力。近期住建部强调，要把城市更新摆在更加突出位置，加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造，关注存量政策推进对土地市场的边际影响。

6月政府性基金支出累计同比增速大幅回升14.0个百分点至30.0%，其中中央本级支出明显放量，地方支出同比亦有上行。将政府性基金预算分为中央和地方来看，中央本级支出累计同比增速高位大幅上行至620.0%，地方政府性基金预算支出累计同比小幅边际回升0.2个百分点至15.1%。6月新增专项债净融资额5007.0亿元，明显高于去年同期当月供给，因此债券发行放量，资金加速到位对第二本账支出形成一定支撑。7月末新增专项债发行进度为62.5%，基本持平2023年同期水平，后续需继续跟进三季度专项债发行节奏及相关资金落地情况。

总体来看，2025年6月第一本账收支均有走弱，而第二本账收支较上月有所改善，或因上半年置换债发行进入尾声，对新增专项债供给的挤占作用减弱，加之前期政府债资金加速到位，对中央本级政府性基金支出的支撑较为明显。下半年国内经济内生动能仍有待提振，关注新型政策性金融工具出台、提前下达明年地方债额度的情况，以及地方债结存限额空间使用的可能性。

04

高频经济指标跟踪：黑色系价格逆势回升，航运市场继续调整

1）政策限产加之成本上涨，淡季黑色系价格逆势回升。7月22日午间市场流传煤炭行业产能管控文件，带动焦煤、焦炭期货主力合约日内触及涨停，随后多行业密集发布“反内卷”协议，带动大宗价格整体上行，亦为黑色系链条带来供给曲线左移预期。截至本周五螺纹钢期现货价格均较上周涨超5%，盈利钢厂比例亦大幅回升。除了煤炭价格持续反弹导致钢厂成本上升进而推高钢价外，上周末公布的雅鲁藏布江下游水电工程对顺周期行业形成一定的助推作用。不过往后看，当下建筑施工等终端需求较往年仍有不足，相应的钢材消费可能较难回到2020-2021年高度，且后续出口端不确定较大，欧盟碳关税政策亦即将实施，可能对钢业价格形成拖累，黑色大宗涨价持续性有待进一步观察。后续需重点关注极端天气扰动结束后房地产和基建项目施工进度如何以及是否有更高级别“反内卷”政策指导出台。

2）土拍数据边际回暖，但新房成交仍然较弱，二手房销售“以价换量”有所延续，关注城市更新相关的存量改造对房地产市场的支撑作用如何。本周百城成交土地占地面积及溢价率均有所增加，土地市场整体表现有所改善。30大中商品房成交面积波动回升，但仍然低于往年同期水平，分能级来看，二、三线城市销售面积小幅震荡上行，不过一线城市新房成交有所转弱。此外全国二手房挂牌价指数环比继续回落，成交方面“以价换量”现象有所持续。近期住建部发布“好房子”经验清单，在示范项目中包括福建、安徽的保障性住房新建项目，也有北京等地区的存量改造，后续需重点关注月底政治局会议关于地产端增量优化政策推出的可能性。

3）航运市场继续调整，多数航线运价均有所下跌。截至7月25日，SCFI、CCFI综合指数分别较上周五下行3.3和3.2个百分点，出口集装箱运输市场继续调整。近期公布的美国7月Markit制造业PMI初值下降至49.5%，重新跌至荣枯线以下，创去年12月以来新低，受市场对特朗普关税政策担忧情绪的影响，美东、美西航线运价延续下跌走势。随着8月1日对等关税暂免期截止日期临近，美国与各国谈判亦迎来一定进展，其中越南、日本、印尼及菲律宾等国均已表态达成协议，关税税率在15-20%之间，且四国需加大对美能源、农产品购买。下周中美将进行第三轮关税谈判，并可能将涉及中国购买俄罗斯和伊朗原油等敏感问题，需重点关注中贸磋商最新进展对国际贸易的边际影响。

4.1 金融市场

4.2 工业生产

1）发电

2）炼焦

3）钢铁

4）建材

5）化工

6）汽车

4.3 物流交通

1）货运

2）客运

4.4 终端需求

1）信贷

2）房地产

3）建筑施工

4）消费

5）出口

风险提示：货币政策和财政政策超预期

本文节选自东北证券研究所已于2025年7月26日发布《中央第二本账支出回升，行业积极响应反内卷——政策及基本面周度观察（2025/7/26）》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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