（来源：一凌策略研究）

联系人：牟一凌/王况炜/纪博文

报告导读

市场整体接近前高，但当前估值扩张相对于基本面修复的“超跑”程度不高，且个股和行业间存在相当的分化，仍有“低位资产”值得挖掘。国内政策仍在延续年初时的政策思路兑现，海外的关税缓和预期与投资周期开启将带来ROE向上修复的驱动力。资本回报拐点明确，拥抱顺周期。

■ 市场状态：估值扩张未触顶，盈利修复将接力政策主题

本周A股逼近“924行情”高点（上证触及3813点，接近2024年10月8日的前高3674点），政策主题涨幅居前，投资者不免担心市场在情绪短期过热后的下行风险。在我们看来，本轮上涨背后的核心驱动是对企业ROE见底回升的乐观预期，而不仅是围绕政策主题的炒作，因此伴随盈利回升的兑现，市场将持续修复的趋势。并且，当前A股的估值尽管抢跑了基本面修复的节奏但并不极端，另一方面，仅有20.7%的个股在7月份突破了前期高点，行业上来看，食品饮料、煤炭、石油石化等顺周期行业中，个股的修复还处于早期阶段。

■ “反内卷”与需求端政策进一步夯实盈利底部

近期，“反内卷”与需求端政策再度发力，政策效果或相较2024年“9.24”的一揽子政策而言更快显现：首先，当下企业已经历了自2024Q4以来的持续3个季度的自发出清；其次，制造业企业在2025Q1收获了利润率筑底回升的成果，库存也得以去化；最后，在整体价格的层面，价格的拖累来自于生产资料，而核心CPI已筑底回升且在2025Q2超季节性上行，若“反内卷”持续落实，带动工业原料价格上行，CPI有望走出低迷区间。本周“反内卷”相关事件体现了“法律修订-国资引领-行业协商”的三维推力，范围也由最初的制造业拓展到了包含服务业在内的各行各业。而在“反内卷”政策逐步深化时，需求端也持续精准发力，财政支出安排上“轻投资”而“重民生”，但同时又通过“两重”的方式精准托底传统行业需求，本周备受关注的雅鲁藏布江下游电站即是一个典型例子。今年上半年，政府债券发行量已超过去5年同期，一般公共预算支出中社会保障和就业、教育、科学技术、节能环保等支出同比增长均超过5%，与年初的预算方向相符合。往后看，由于政府杠杆率在地方政府“化债”背景下快速上行，与可比国家和经济体相比空间有限，我们预计国内需求端政策仍是“以稳为主”，更大的需求增量来自于海外。

■ 外需：关税缓和后，投资预期才是关键

近期，特朗普政府与日本、菲律宾、印尼、越南分别达成符合其利益的“不对等协议”，从政治效果上来说关税行动成果颇丰，这也给接下来其政策重心的转向留下了一个出口。而在关税对美国通胀的推升效果逐渐显现下，这种政策重心的转向可能性颇高，此时在关税问题上“见好就收”，与中国达成关税的缓和以降低进口商品价格水平，让通胀水平回落至美联储“降息条件”合意区间内是解决现下矛盾的有效策略。我们此前周报中提及通胀可能对海外投资造成的节奏性扰动，但海外投资上行的方向是明确的，美国政府将促进制造业回流与鼓励人工智能竞赛放在同等重要地位上，且本周公布的关税协议也包含对美进行实质性投资的内容，美国的投资加速将是重要的宏观议题。

■ 资本回报观点明确，拥抱顺周期

市场整体接近前高，但当前估值扩张相对于基本面修复的“超跑”程度不高，且个股和行业间存在相当的分化，仍有“低位资产”值得挖掘。国内政策仍在延续年初时的政策思路兑现：即促进出清的同时托底需求，经济下行的风险不高，同时，海外的关税缓和预期与投资周期开启将带来ROE向上修复的驱动力。在企业盈利能力从底部反转的阶段，我们的资产配置推荐是：第一，同时受益于海外实物资产需求上升、国内“反内卷”政策推进的上游资源品（铜、铝，石油石化）及资本品（工程机械、重卡、叉车），中间品（钢铁、电子元器件）；第二，未来股权将优于债权，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，建议关注非银金融；第三，国内政策主线围绕“民生”，消费相关的增量政策值得期待，盈利能力稳定且受益于量增的红利型消费可作为银行的“平替”：食品饮料、家电；海外政策除制造业回流外围绕“AI产业竞争”，算力与基础设施值得关注。

风险提示：

国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。

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目录

1、市场状态：估值扩张未触顶，盈利修复将接力政策主题

2、“反内卷”与需求端政策进一步夯实盈利底部

3、外需：关税缓和后，投资预期才是关键

4、资本回报拐点明确，拥抱顺周期

5、风险提示

正文

1、市场状态：估值扩张未触顶，盈利修复将接力政策主题

本周A股逼近“924行情”高点（上证触及3813点，接近2024年10月8日的前高3674点），行情上攻主要由宏观政策主题驱动，从概念板块的涨幅排序来看，本周市场炒作的焦点围绕在：雅鲁藏布江下游水电站建设、“反内卷”以及海南自贸港封关。在这样的状态下，投资者不免担心后续市场因情绪短期过热后，相关主题催化降温导致的下行风险。

在我们看来，本轮上涨背后的核心驱动是对企业ROE见底回升的乐观预期，而不仅是围绕政策主题的炒作，因此伴随盈利回升的兑现，市场将持续修复的趋势。本周的大类资产表现也体现了一定的经济回升预期：10年期国债到期收益率上行突破1.7%，人民币汇率小幅升值，最高在7月24日升值至7.1478，南华金属及能化指数均大幅上行，但是相较去年九月的高点仍有差距。

而从A股的估值水平来看，尽管抢跑了基本面修复的节奏但并不极端，我们在此前的报告《此轮开始转动》中对此进行了刻画：每一轮市场的估值回升都提前于基本面的真正触底，而在当前ROE水平下，历史上PB估值最高可扩张至2倍，截至7月25日，全A的PB估值仍低于这一水平（1.7倍）。另一方面，行业和个股层面的股价所处位置差异较大，意味着还有寻找低估资产的机会：尽管指数层面万得全A已突破了去年10月的前期高点，但从个股统计来看，仅有20.7%的个股在7月份突破了前期高点，且最新收盘价与前高的差异平均达到了-16.5%，从行业分布上来看，银行中接近70%的个股已经突破前高，接下来突破前高个股数占比较高的是受益于重大工程和“反内卷”催化的钢铁、建筑材料、有色金属，食品饮料、煤炭、石油石化等顺周期行业中，个股的修复还处于早期阶段。

2、“反内卷”与需求端政策进一步夯实盈利底部

2.1 本轮企业盈利回升节奏或快于“9.24”

我们前期报告中梳理了国内资本回报企稳回升的三大来源：“反内卷”托底企业盈利、债务停止收缩和实体经济活动回暖奠定企业信心、海外制造业活动景气＞服务业的投资需求拉动外需增长。近期，“反内卷”与需求端政策再度发力，或相较2024年“9.24”的一揽子政策而言成效更快更明显，这是因为当下企业已经历了自2024Q4以来的持续3个季度的自发出清，用电量增速持续低于工业增加值增速，这往往意味着中小企业的生产力度在减弱，且低能耗高附加值的行业在整体工业中的占比提升；其次，制造业企业在2025Q1也收获了利润率筑底回升的成果，库存也得以去化；最后，在整体价格的层面，价格的拖累来自于生产资料，尤其是源头的能源，而核心CPI已筑底回升且在2025Q2超季节性上行，若“反内卷”持续落实，带动能化和其他工业原料价格上行，CPI有望走出低迷区间。

2.2 “反内卷”仍在深化

当前“反内卷”政策已形成“法律修订-国资引领-行业协商”的三维推力，范围也由最初的制造业拓展到了包含服务业在内的各行各业：《价格法》从制度层面划定竞争红线，国企重组优化供给结构，平台协商探索可持续商业模式。

2025年7月24日，国家发改委与市场监管总局联合发布《价格法修正草案（征求意见稿）》，这是该法实施27年来的首次重大修订，直击“内卷式竞争”的制度痛点。其核心突破体现在三方面：（1）扩大监管范围，将低价倾销的适用对象从“商品”拓展至“商品和服务”，例如近期外卖平台的“零元奶茶”等低于成本价的促销活动将被明确禁止；（2）与《反不当竞争法》（2025年10月15日生效）形成监管合力，明确低价倾销需满足“低于成本”和“排挤竞争对手”双要件；（3）填补技术监管空白，对平台经济中的“算法杀熟”、动态加价等隐性价格操纵进行监管。这三点核心突破能够有效规避平台经济因为“自上而下”的低价促销策略，将成本转嫁给商家，最终使产业链各环节利润萎缩、价格极限压缩的情形。

此外，7月23日，国务院国资委在京举办地方国资委负责人研讨班，明确要求国有企业“带头抵制内卷式竞争”，通过重组整合推动国有资本向战略领域集中。数据显示，1至6月，地方监管企业紧盯重点签约项目落地形成更多实物量，完成固定资产投资2.7万亿元；研发经费投入稳定增长，上半年达到2655.5亿元。

就行业协商而言，7月24日美团在上海召开外卖行业高质量发展恳谈会，这也是7月18日市场监管总局约谈三大平台企业后行业的首次内部自律行为。同一天，2025年度美团（河北）网约配送算法和骑手权益保障协商恳谈会在石家庄召开，美团（河北）平台方、合作商与骑手代表签署会议纪要，重点对收入报酬、休息休假、劳动保护、关怀保障、职业发展、女骑手权益保护、协商协调机制等内容进行规定，亮点之一在于推动养老保险补贴试点（补贴50%），这或将成为提高行业运营门槛、避免行业内卷的新范式。

2.3 需求端精准托底，避免延缓出清

今年以来，政策“稳增长”的思路与2022-2024年相比有较大转变：财政支出安排上“轻投资”而“重民生”，但同时又通过“两重”的方式精准托底传统行业需求，本周备受关注的雅鲁藏布江下游电站即是一个典型例子。这种转变的发生或许是因为在2022-2023年通过高增速的基建投资来“稳增长”之后，工业增加值增速虽然反弹企稳，但也导致本应由于开工率不足、经营亏损而退出市场的企业得到“续命”，最终延缓整个产业的出清进程，从而使得产能利用率进一步降低，且工业企业亏损额占利润总额的比例上行达到历史最高值。今年上半年，政府债券发行量已超过去5年同期，一般公共预算支出14.13万亿元，同比增长3.4%，其中社会保障和就业、教育、科学技术、节能环保等支出同比增长均超过5%，与年初的预算方向相符合。往后看，由于政府杠杆率在地方政府“化债”背景下快速上行，与可比国家和经济体相比空间有限，我们预计国内需求端政策仍是“以稳为主”，更大的需求增量来自于海外。

3、外需：关税缓和后，投资预期才是关键

近期，特朗普政府与日本、菲律宾、印尼、越南分别达成符合其利益的“不对等协议”，根据贝森特的发言表示，特朗普政府预计关税将在未来10年贡献2.8万亿美元，2025年或能够达到GDP的1%，从政治效果上来说关税行动成果颇丰，这也给接下来其政策重心的转向留下了一个出口。而从经济的影响来看，这种政策重心的转向可能性颇高：由于此前关税的影响逐步显现，6月份CPI显示关税影响，且从公布的进口价格数据来看，4月以来美国自东盟、日本、德国等制造业国家进口价格逐月明显提升，伴随进口商将成本传导给美国消费者，美联储货币政策立场转向“鸽派”又将受到制约，但同时特朗普近期又不断施压敦促美联储降息，或许意味着此时在关税问题上“见好就收”，与中国达成关税的缓和以降低进口商品价格水平，让通胀水平达成美联储“降息条件”是解决现下矛盾的有效策略。降息之后，特朗普政府可将政策重心转移至减税和“去监管”等美国国内的改革上。

投资层面，美国政府将促进传统制造业回流与鼓励人工智能竞赛放在同等重要地位，在《大美丽法案》通过后，财政部长贝森特在本周讲话中表示“关税正在将制造业带回美国。特朗普要求工厂许可在一个月内办结”，同时，本周宣布的关税协议中确实包括对美国的实质性投资，例如要求日本在美投资5500亿美元。此外，本周，白宫发布《赢得人工智能竞赛：美国的人工智能行动计划》，该计划确定了特朗普政府将要采取的三大支柱：加速创新、建设美国人工智能基础设施以及在国际外交和安全方面处于领先地位。

4、资本回报拐点明确，拥抱顺周期

市场整体接近前高，但当前估值扩张相对于基本面修复的“超跑”程度不高，且个股和行业间存在相当的分化，仍有“低位资产”值得挖掘。本轮行情不仅是宏观政策驱动下的主题炒作，驱动是由反内卷、企业债务不再收缩和海外投资加速三重共振所带来ROE回升，近期，国内政策仍在延续年初时的政策思路兑现，即促进出清的同时托底需求。往后看，海外的关税缓和预期与投资周期开启将带来新一轮的ROE修复预期，在盈利能力逐渐兑现的阶段，我们的资产配置推荐是：

第一，同时受益于海外实物资产需求上升、国内“反内卷”政策推进的上游资源品（铜、铝，石油石化）及资本品（工程机械、重卡、叉车），中间品（钢铁）；

第二，未来股权将优于债权，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，建议关注非银金融；

第三，国内政策主线围绕“民生”，消费相关的增量政策值得期待，盈利能力稳定且受益于量增的红利型消费可作为银行的“平替”：食品饮料、家电；海外政策除制造业回流外围绕“AI产业竞争”，算力与基础设施值得关注。

国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对于企业资本回报企稳回升的假设也就不适用。

海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。

证券研究报告：《A股策略周报20250727：新驱动的出现》

对外发布时间：2025年07月27日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：牟一凌，王况炜；联系人：纪博文

SAC执业编号：S1130525060002，S1130525060007，S1130525060006

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