（来源：于博宏观札记）

作者：于博 宋筱筱

2025年7月25日，财政部公布2025年1-6月财政数据：1-6月，全国一般公共预算收入11.6万亿元，同比下降0.3%；全国一般公共预算支出14.1万亿元，同比增长3.4%。

核心观点2025年1-6月财政收支有以下特点：1）广义财政支出增速一改去年负值水平，1-6月高达8.9%，距离9.3%的预算值仅一步之遥；2）第一本账收入中，税收当月同比连续3个月为正，非税收入相应走低；3）第一本账支出增速有所放缓，主要系Q2普通国债净融资有所减速，但社保、科技等重点领域支出得到较好保障，基建支出同比下降；4）特别国债形成支出，卖地收入再度转正，推动政府性基金收支明显改善。财政半年报充分体现监管“更加积极”的态度，但财政前置之后，下半年财政支出或面临一定回落压力。

1、广义财政支出增速回升，广义财政收入增速仍为负值

2、税收当月同比连续为正，非税收入相应走低

3、财政支出增速放缓，重点领域支出较好保障

4、特别国债、卖地收入支撑政府性基金收支改善

5、上半年财政“更加积极”，下半年财政或面临回落压力

以下是正文广义财政支出增速回升，广义财政收入增速仍为负值

广义财政支出增速一改去年负值水平，1-6月高达8.9%，距离9.3%的预算值仅一步之遥。1-6月广义财政支出累计增速回升至8.9%，6月当月同比增速17.5%，主要由第二本账支出贡献，6月一般公共财政支出、政府性基金支出增速分别为0.3%、79.1%，后者高增主要系特别国债形成支出、卖地收入再度改善等。值得注意的是，1-6月广义财政收入累计增速尚未转正，仅为-0.6%。收入为负、而支出为正，指向支出主要系赤字贡献。

税收当月同比连续为正，非税收入相应走低

第一本账收入中，税收当月同比连续3个月为正，非税收入相应走低。去年在税收承压的背景下，财政通过非税收入来补充收入缺口，今年4月起，税收当月同比已连续3个月为正。具体来看，上半年增值税、消费税、个人所得税、房产税分别增长2.8%、1.7%、8%、12%。分行业来看，装备制造业、现代服务业等行业税收表现良好，铁路船舶航空航天设备、计算机通信设备、电气机械器材等装备制造业税收收入分别增长32.2%、9.2%、6.3%，科学研究技术服务业税收收入增长13.8%，文化体育娱乐业税收收入增长8.6%。出口退税1.27万亿，比去年同期多退1322亿，有力支持外贸出口，也是抢出口的体现。而进口增值消费税、企业所得税、车辆购置税、部分地产相关税种，仍是主要拖累项。非税收入中：1）上半年，罚没收入下降4.3%，降幅比一季度扩大2.9pct；2）行政事业性收费收入增长1%，增幅比一季度回落4.5pct；3）国有资源有偿使用收入增长4.8%，主要是地方多渠道盘活资产，行政事业单位国有资产处置、出租、出借等收入增加带动。

财政支出增速放缓，重点领域支出较好保障

第一本账支出增速有所放缓，主要系Q2国债净融资有所减速，但社保、科技等重点领域支出得到较好保障，基建支出同比下降。1-6月全国一般公共财政支出同比增速回落至3.4%，6月当月同比增速回落至0.3%，一方面Q2国债净融资（0.9万亿）相较Q1（1.5万亿）有明显回落，另一方面6月全国一般公共财政收入当月同比亦有下滑。但重点领域支出增速均有较好保障，1-6月社保就业、科技支出增速均在9%以上，教育、卫生健康、节能环保、文化旅游体育与传媒支出增速则在4%-5%左右，增速为负的主要集中在交通运输、城乡社区事务、农林水事务等基建领域。此外，债务付息支出累计增速从年初接近20%下降至6.1%，未来在显性债务膨胀过程中，要密切关注债务付息压力的控制，客观上也需要货币流动性、降息的配合，目前债务付息/第一本账支出为5%左右。

特别国债、卖地收入支撑政府性基金收支改善

特别国债形成支出，卖地收入再度转正，推动政府性基金收支明显改善。6月，全国政府性基金收入同比增速由负转正至20.3%，主要系卖地收入同比增速由负转正至21.6%。卖地收入的改善，一方面系土地市场止跌企稳、部分地方政府积极出售优质地段土地，另一方面系土储专项债盘活城投公司现金流，城投拿地能力释放，1-6月卖地收入扣除土储专项债后，同比增速由-6.5%变为-19%。6月，全国政府性基金支出同比增加79.1%（前值9.1%），且中央政府性基金支出大幅高增，主要系用于国有银行注资的特别国债形成支出。

上半年财政“更加积极”，下半年财政或面临回落压力

财政半年报充分体现政府“更加积极”的态度，但财政前置之后，下半年财政支出或面临一定回落压力。上半年财政支出改善，主要系政府债前置、收入降幅收窄，有力支撑了上半年GDP增长，也给资本市场吃下定心丸。展望下半年：1）上半年政府债净融资接近8万亿，同比多4.3万亿，预计下半年将同比少1.4万亿，虽然少的主要是置换债，但仍将对地方政府现金流、M1等指标产生影响；2）下半年财政收入基数抬升，财政收入增速或有下行压力。下半年财政应对或根据国内外形势，沿着加速存量、调整存量、储备增量来展开，Q3关注政策性金融工具的落地，Q4关注是否有增量额度。

1、地产修复速度不及预期：地产销售、投资端修复进程较慢，房企拿地积极性较低，从而压制政府性基金收入以及地产相关税种收入的修复。

2、实际执行与年初预算存在差异：随着经济环境以及财政政策的变化，在实际预算执行过程中，政府将对年初预算进行相应调整，最终实际执行结果与年初预算或存在差异。

3、预算执行数与决算数存在差异：目前2024年数据为执行数口径，最终决算数则需经审计署审计、预计会在今年下半年披露，最终决算数或与执行数存在差异。

4、关税政策最终落地情况存在不确定性：目前中美两国就关税政策仍处于谈判、博弈阶段，最终落地情况存在较大不确定性，我们的政策应对或根据形势需要相应出台。

对外发布时间：2025-07-26

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 SFC编号：BVZ974 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn

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